Οι αμερικανικοί τίτλοι 10ετούς λήξης διαπραγματεύονται σταθερά στην περιοχή του 5%, οι γερμανικοί αντίστοιχοι πάνω από το 3,5%, οι γαλλικοί στο 4,6%, οι βρετανικοί στο 5,4%, ενώ οι ελληνικοί στο 4,3%, παρά την προστασία που απολαμβάνουν με βάση τη ρύθμιση του χρέους με ευνοϊκούς όρους μέχρι το 2033.

Κοινό χαρακτηριστικό όλων των παραπάνω τιμών είναι ότι βρίσκονται στο ίδιο ή και υψηλότερο επίπεδο από εκείνο που αποτέλεσε το αποκορύφωμα της ανόδου πριν από την έναρξη της μεγάλης χρηματοπιστωτικής κρίσης το 2007. Και το χειρότερο, η τάση δείχνει να είναι ανοδική.

Ιστορικά, βέβαια, δεν τεκμαίρεται κάποια νομοτέλεια ότι το μεγάλο μέγεθος των αποδόσεων αποτελεί κατ’ ανάγκην και ανυπέρβλητο πρόβλημα. Σε αρκετές περιπτώσεις έχουν καταγραφεί τα ίδια, ακόμη και υψηλότερα επιτόκια, χωρίς να καταρρεύσει το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Όμως σήμερα τα πράγματα είναι διαφορετικά και, για τον λόγο αυτό, πιο σοβαρά («This time is different», με την αρνητική του εκδοχή αυτή τη φορά). Και τούτο, αφού τα ειδικότερα χαρακτηριστικά που συνοδεύουν τη μεγάλη και επίμονη εκτίναξη των αποδόσεων είναι πολλά και με μεγάλο ειδικό βάρος.

Το κυριότερο είναι ότι το μέγεθος της υπερχρέωσης είναι υπερβολικό, δυσβάστακτο και, για αυτό, επικίνδυνο. Σε συνδυασμό δε με τη χρονίζουσα ενεργειακή κρίση, δημιουργείται ένα κοκτέιλ που μόνο ανησυχίες για το χρηματοπιστωτικό σύστημα εμπνέει.

Ο υψηλός πληθωρισμός, που τροφοδοτείται βασικά από την άνοδο στις τιμές του πετρελαίου και του υγραερίου, δημιουργεί θετικές προσδοκίες των επενδυτών, οι οποίοι αναμένουν από τη FED μια νέα αύξηση των επιτοκίων στη συνεδρίαση του Οκτωβρίου.

Έτσι, προτιμούν να αποχωριστούν τις ομολογίες που κατέχουν με χαμηλότερες αποδόσεις, ώστε να συγκεντρώσουν ρευστότητα για τη συμμετοχή τους στις νέες, πιο κερδοφόρες εκδόσεις. Αυτές οι ενέργειες πιέζουν τις σημερινές τιμές και αυξάνουν τις αποδόσεις στα ύψη.

Μέχρι πότε όμως μπορεί να συνεχίζεται αυτή η διαδικασία;

Τι λέει η επιστήμη

Σε θεωρητικό επίπεδο, απάντηση για ένα συγκεκριμένο ύψος υπερχρέωσης, το οποίο να οδηγεί μια χώρα σε πιστωτική κρίση, δεν υπάρχει. Αυτό εξαρτάται από το ύψος του χρέους, τη μορφολογία του σε ό,τι αφορά τους κατόχους, αλλά κυρίως από το απόθεμα εμπιστοσύνης που διαθέτουν οι επενδυτές.

Αν αυτή αρχίζει να εξαντλείται, σταδιακά απαιτούν υψηλότερο τίμημα για το ρίσκο που αναλαμβάνουν, το οποίο εκφράζεται σε υψηλότερα επιτόκια. Η εξυπηρέτηση του χρέους καθίσταται ακριβότερη, αυξάνονται τα ελλείμματα και στη συνέχεια πάλι τα επιτόκια, οδηγώντας τη χώρα σε έναν φαύλο κύκλο.

Στο τέλος, όταν εμπεδωθεί στη συνείδηση των επενδυτών η άποψη ότι δεν είναι σε θέση να εξυπηρετήσει τις υποχρεώσεις της, εισέρχεται σε κρίση χρέους.

Η υπερχρέωση στα ύψη

Σήμερα, η υπερχρέωση των μεγάλων χωρών, όπως των ΗΠΑ, της Ιαπωνίας, της Γαλλίας, της Βρετανίας και της Ιταλίας, βρίσκεται σε οριακό επίπεδο, ενώ η εξυπηρέτηση του χρέους τους μέσω αναχρηματοδότησης απαιτεί την κινητοποίηση τεράστιων πόρων σε μια εποχή κατά την οποία η οικονομική τους ανάπτυξη είναι ισχνή έως μηδαμινή.

Επειδή δε η εμπειρία του παρελθόντος διδάσκει ότι ο κίνδυνος μετάδοσης μιας κρίσης, ακόμη και από την υπερχρέωση μικρότερων χωρών, όπως η Ελλάδα ή η Αργεντινή, είναι υπαρκτός, αντιλαμβανόμαστε τι μεγέθους αναταράξεις μπορούν να προκύψουν από μια, έστω και μικρή, αδυναμία πληρωμών μιας μεγάλης χώρας για το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Οι πιθανότητες, βέβαια, στην παρούσα φάση να επισυμβεί κάτι παρόμοιο είναι μικρές, όμως ποτέ δεν αποκλείεται, ακόμη και με τη συμβολή κάποιων απρόβλεπτων εξωοικονομικών παραγόντων, οι οποίοι θα είναι σε θέση να ωθήσουν ενδεχομένως στα άκρα τις αντοχές του συστήματος.

Αλλά και χωρίς την καταστροφική επίδραση κάποιου έκτακτου γεγονότος, η διαχείριση των δημόσιων οικονομικών από τις κυβερνήσεις των μεγάλων χωρών δεν φαίνεται να υπηρετεί τη σταθεροποίηση (fiscal consolidation), αφού τα στοιχεία δείχνουν ότι σταδιακά αποκλίνουν, με αποτέλεσμα να μεγαλώνει διαρκώς ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ, κάτι που επίσης σπρώχνει τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στα ύψη.

Και είναι λογικό να συμβαίνει, αφού η ανασφάλεια που εκτρέφεται από την κοντόφθαλμη πολιτική που ασκείται από τις κυβερνήσεις, αντί να τιθασεύσει το πρόβλημα, το μεγεθύνει.

Έτσι, στη νέα πραγματικότητα, όπου η υπερχρέωση των κρατών ενισχύεται από τα αυξανόμενα ελλείμματα, ενώ τα εργαλεία τιθάσευσης μέσω της δημοσιονομικής πολιτικής έχουν φτάσει στα όριά τους, ένα πιθανό αδιέξοδο είναι αναμενόμενο και, συνεπώς, και μια μικρότερη ή μεγαλύτερη κρίση.

Παρότι, όπως αναφέρθηκε, οι περισσότερες βιομηχανικές χώρες, πλην της Γερμανίας, βρίσκονται μέσα στο πρόβλημα, χαρακτηριστικές της σημασίας αλλά και του μεγέθους του είναι οι περιπτώσεις των ΗΠΑ αλλά και της Γαλλίας.

Η υπερχρέωση των Ηνωμένων Πολιτειών της Αμερικής

Η πιο προβληματική αγορά κρατικών ομολόγων είναι εκείνη των ΗΠΑ. Με ένα μέγεθος που ξεπέρασε ήδη τα 40 τρισ. δολάρια, τα οποία διακρατούν τράπεζες και επενδυτικά ταμεία σε όλον τον κόσμο, κρατά τα σκήπτρα της υπερχρέωσης.

Τα αμερικανικά ομόλογα χρησιμοποιούνται ως εγγύηση σε συναλλαγές, κάτι που σημαίνει ότι ο ρόλος τους στη λειτουργία του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι καθοριστικός, όχι μόνο επειδή έχουν επενδυθεί με έναν οιονεί θεσμικό ρόλο, αλλά και γιατί έχουν καθιερωθεί στις καθημερινές πρακτικές των πολιτών ολόκληρου του πλανήτη.

Έτσι, η συγκεκριμένη αγορά θεωρείται για πολλές δεκαετίες το πλέον ασφαλές καταφύγιο για σίγουρες τοποθετήσεις.

Ακριβώς όμως επειδή η σημασία και η συμμετοχή τους σε συναλλαγές, αποτιμήσεις, σύνθετα επενδυτικά χρεόγραφα, αποθέματα συνταξιοδοτικών ταμείων κ.λπ. είναι μεγάλη, σε μια ενδεχόμενη σημαντική διαταραχή είναι εύκολη η μετάδοση μολυσματικών παραγόντων που μπορούν να διαταράξουν σε μεγάλο βαθμό τις οικονομικές σχέσεις.

Η διαταραχή αυτή μπορεί να προκαλέσει ζημιά όχι μόνο στους άμεσα εμπλεκόμενους αλλά και στο κοινωνικό σύνολο, ως αποτέλεσμα μιας οικονομικής κρίσης.

Για τον λόγο αυτό, αφού η συστημική σημασία της αγοράς αμερικανικών ομολόγων είναι τεράστια, επιβάλλεται, για τη σταθερότητα του συστήματος, να λειτουργούν ανεμπόδιστα όλοι εκείνοι οι ανεξάρτητοι εποπτικοί οργανισμοί που υπάρχουν, όπως η FED, οι οποίοι διασφαλίζουν τον συντονισμό και τη διαφάνεια στις συναλλαγές και εμποδίζουν τις ακρότητες στις αποφάσεις της εκτελεστικής εξουσίας.

Προς το παρόν, οι ΗΠΑ θα πρέπει να κινητοποιήσουν μόνο για το τρέχον έτος πάνω από 1 τρισ. δολάρια, για να καλύψουν τις υποχρεώσεις τους, ενώ για τα επόμενα χρόνια, όσο παραμένουν τα διάφορα γεωπολιτικά μέτωπα ανοιχτά, οι ανάγκες θα αυξάνονται συνεχώς.

Πάνω απ’ όλα δε, θα πρέπει να προσπαθήσουν να επανακτήσουν τη χαμένη εμπιστοσύνη, η οποία τα τελευταία δύο χρόνια εκφράζεται με τη φυγή επενδυτών από την αμερικανική αγορά ομολόγων προς άλλες, που υπόσχονται μεγαλύτερη ασφάλεια, θεσμική σταθερότητα και αποδόσεις.

Γαλλία: Το «προβληματικό παιδί» της Ευρώπης

Η εικόνα στην Ευρωζώνη είναι σαφώς καλύτερη από εκείνη των ΗΠΑ. Ανησυχία εμπνέει, βέβαια, η επιδείνωση της δημοσιονομικής θέσης της Γαλλίας, η οποία, αν συνεχίσει να εκτυλίσσεται στο ίδιο μοτίβο και με την ίδια ένταση, μπορεί να εξελιχθεί σε πονοκέφαλο για το σύνολο της Ευρώπης.

Το συσσωρευμένο χρέος της Γαλλίας αυξήθηκε την τελευταία δεκαετία από 95% του ΑΕΠ στο επικίνδυνο 115%, με ανοδική τάση.

Παρότι η Γαλλία παρουσιάζει αρκετά καλή εικόνα σε σημαντικούς για την πορεία της οικονομίας δείκτες, όπως είναι το δημογραφικό, το φθηνότερο ενεργειακό μείγμα καθώς και ένα καλό επίπεδο στην ψηφιακή μετάβαση, η αδυναμία της κυβέρνησης να περιορίσει τα δημοσιονομικά της ελλείμματα μπορεί να την οδηγήσει σε περιπέτειες, με τον κίνδυνο μάλιστα μετάδοσης σε ολόκληρη την Ευρώπη.

Ήδη, το επιτόκιο για τα 10ετή ομόλογά της ανέρχεται στο 4,65%, περίπου 1,1% υψηλότερο από εκείνο της Γερμανίας.

Το ανησυχητικό στοιχείο για τη Γαλλία δεν είναι μόνο το κόστος δανεισμού αυτή τη στιγμή, αλλά η πολιτική αστάθεια που τη χαρακτηρίζει και η απροθυμία της κυβέρνησης για κινήσεις περιορισμού των ελλειμμάτων και διενέργεια μεταρρυθμίσεων με στόχο τη βελτίωση της ανταγωνιστικότητας της οικονομίας της.

Ιδιαίτερα, η ανησυχία εντείνεται με το ενδεχόμενο ανάληψης της κυβερνητικής ευθύνης από την ακροδεξιά παράταξη, η οποία είναι πιθανό να οδηγήσει το χρέος της χώρας εκτός τροχιάς.

Σε μια τέτοια περίπτωση, το σενάριο που ακολουθείται είναι γνωστό. Κακές ειδήσεις στα δημοσιονομικά οδηγούν σε αύξηση των επιτοκίων, σε υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας από τους οίκους αξιολόγησης και, βέβαια, σε νέα αύξηση των επιτοκίων, δηλαδή σε έναν φαύλο κύκλο, όπου κανείς δεν γνωρίζει το τέλος.

Exkurs: Διαγκωνισμός για τη διαθέσιμη ρευστότητα

Ο νέος κρατικός δανεισμός έχει αυξηθεί τα τελευταία χρόνια επειδή προέκυψαν νέες ανάγκες: η χρηματοδότηση της αμυντικής θωράκισης λόγω των αυξανόμενων γεωπολιτικών εντάσεων, της ψηφιακής, της ενεργειακής και της κλιματικής μετάβασης, του εκσυγχρονισμού των υποδομών και της βελτίωσης της ανταγωνιστικότητας.

Εκείνο όμως που κάνει τη διαφορά είναι το γεγονός ότι τα κράτη ανταγωνίζονται τον ιδιωτικό τομέα στην εξεύρεση κεφαλαίων.

Κυρίαρχος παίκτης εδώ είναι οι εταιρείες Τεχνητής Νοημοσύνης, οι οποίες διεκδικούν ένα υπέρογκο κομμάτι ύψους 700 δισ. δολαρίων για το 2026. Το επόμενο έτος, οι εκτιμήσεις δείχνουν ότι το ποσό θα ανέλθει στο 1 τρισ. δολάρια.

Με αυτά τα κεφάλαια, οι μεγάλες τεχνολογικές εταιρείες σκοπεύουν να αναπτύξουν μεγάλα υπολογιστικά κέντρα, την τεχνολογία των ημιαγωγών καθώς και τις υπόλοιπες αναγκαίες υποδομές.

Είναι φανερό ότι το κόστος του χρήματος, όταν οι ενδιαφερόμενοι για την απόκτησή του είναι περισσότεροι, ανεβαίνει, προς απογοήτευση των κυβερνήσεων.

Άλλωστε και οι επενδυτές αναζητούν για τις τοποθετήσεις τους τις καλύτερες αποδόσεις, τις οποίες οι τεχνολογικές εταιρείες προς το παρόν υπόσχονται.

Χαράλαμπος Γκότσης - Καθηγητής Οικονομικών, τ. πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς

Πρώτη δημοσίευση στη Ναυτεμπορική