Με άλλα λόγια, τα κρατικά ομόλογα ενισχύθηκαν παρά τις δυσμενείς πληθωριστικές ενδείξεις.

Ο Mohamed El-Erian, πρώην διευθύνων σύμβουλος της PIMCO και ένας από τους πλέον αναγνωρισμένους ειδικούς στις αγορές ομολόγων, έθεσε το εύλογο ερώτημα μέσω του X: Γιατί υποχωρούν οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων, ενώ ο πληθωρισμός τόσο στις τιμές καταναλωτή όσο και στις τιμές παραγωγού υπερβαίνει τις προβλέψεις;

Ο El-Erian εντόπισε δύο πιθανές εξηγήσεις που συνδέονται με την τεχνητή νοημοσύνη. Σε αυτές μπορούν να προστεθούν δύο ακόμη παράγοντες: η αναγκαστική κάλυψη πτωτικών θέσεων στην αγορά ομολόγων και η αυξημένη ζήτηση για αμερικανικό χρέος. Πάνω απ' όλα, όμως, η συμπεριφορά της αγοράς ενδέχεται να υποδηλώνει ότι οι επενδυτές αρχίζουν να προεξοφλούν τον κίνδυνο ενός λάθους νομισματικής πολιτικής από τη Federal Reserve.

1. Στροφή προς την ασφάλεια και απομάκρυνση από τις τεχνολογικές μετοχές

Η πρώτη εξήγηση του El-Erian είναι η στροφή των επενδυτών προς ασφαλέστερες τοποθετήσεις, καθώς οι μέχρι πρότινος πρωταγωνιστές της τεχνολογικής ανόδου δέχονται πιέσεις.

Οι μετοχές ημιαγωγών βρέθηκαν στο επίκεντρο των ρευστοποιήσεων, με τον δείκτη SOX να υποχωρεί σχεδόν 20% από την 1η Οκτωβρίου έως την ανακοίνωση του δείκτη τιμών παραγωγού στις 15 του μήνα. Ο Nasdaq ακολούθησε πτωτική πορεία, ενώ ισχυρές απώλειες σημειώθηκαν και σε αγορές του εξωτερικού με μεγάλη έκθεση στην τεχνολογία, όπως η Νότια Κορέα και η Ιαπωνία.

Την ίδια στιγμή, αμυντικότεροι κλάδοι της αμερικανικής αγοράς, όπως η υγειονομική περίθαλψη και τα βασικά καταναλωτικά αγαθά, κατέγραψαν καλύτερες επιδόσεις. Η μετατόπιση κεφαλαίων από τις τεχνολογικές μετοχές προς λιγότερο ευάλωτους κλάδους αντανακλά μια ευρύτερη προσπάθεια περιορισμού του επενδυτικού κινδύνου, η οποία ενδέχεται να επεκτάθηκε και στην αγορά ομολόγων.

Παράλληλα, ο El-Erian επισημαίνει ότι εμφανίζονται εστίες πιστωτικής πίεσης σε ιδιαίτερα ευάλωτα τμήματα της αγοράς.

Χαρακτηριστική είναι η περίπτωση της CoreWeave, μεγάλης εταιρείας υποδομών κέντρων δεδομένων για εφαρμογές τεχνητής νοημοσύνης. Οι αποδόσεις των ομολόγων της αυξήθηκαν από περίπου 9% σε 15%, εξέλιξη που αποτυπώνει την αυξημένη επιφυλακτικότητα των πιστωτών.

Η εξέλιξη αυτή ενισχύει τις ανησυχίες ότι οι δυσκολίες χρηματοδότησης θα μπορούσαν να επεκταθούν πέρα από μεμονωμένες επιχειρήσεις του κλάδου της τεχνητής νοημοσύνης. Εάν οι πιέσεις ενταθούν και σε άλλους τομείς της εταιρικής αγοράς ομολόγων, οι επενδυτές ενδέχεται να αναζητήσουν ακόμη μεγαλύτερη ασφάλεια στα αμερικανικά κρατικά ομόλογα, αυξάνοντας τη ζήτησή τους και πιέζοντας τις αποδόσεις χαμηλότερα.

2. Αμφισβητείται ο ρόλος της τεχνητής νοημοσύνης ως κινητήριας δύναμης της ανάπτυξης

Η δεύτερη εξήγηση αφορά τις ευρύτερες επιπτώσεις που θα μπορούσε να έχει στην οικονομία μια επιβράδυνση των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη.

Οι τεράστιες δαπάνες για κέντρα δεδομένων, υπολογιστική ισχύ και συναφείς υποδομές έχουν αποτελέσει σημαντικό μοχλό οικονομικής ανάπτυξης. Εάν, όμως, οι επενδυτές εμφανιστούν λιγότερο πρόθυμοι να χρηματοδοτήσουν την επέκταση του κλάδου και το κόστος δανεισμού καταστεί απαγορευτικό για ορισμένες επιχειρήσεις, ο ρυθμός των επενδύσεων θα μπορούσε να επιβραδυνθεί.

Η Charu Chanana της Saxo επισημαίνει ότι οι επενδυτές δεν είναι πλέον διατεθειμένοι να χρηματοδοτούν την ανάπτυξη των υποδομών τεχνητής νοημοσύνης ανεξαρτήτως κόστους.

Με τις αποδόσεις των 10ετών αμερικανικών ομολόγων να βρίσκονται πάνω από το 5% και ορισμένα πιστωτικά περιθώρια εταιρειών του κλάδου να προσεγγίζουν επίπεδα ομολόγων υψηλού κινδύνου, η χρηματοδότηση νέων επενδύσεων γίνεται αισθητά ακριβότερη.

Μια επιβράδυνση των κεφαλαιουχικών δαπανών θα μπορούσε να περιορίσει τη συμβολή της τεχνητής νοημοσύνης στο ΑΕΠ. Εφόσον οι προοπτικές ανάπτυξης εξασθενήσουν, οι αγορές θα μπορούσαν να αναθεωρήσουν προς τα κάτω τις εκτιμήσεις τους για τη μελλοντική ζήτηση και τον πληθωρισμό, οδηγώντας σε χαμηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις ομολόγων.

3. Κάλυψη ανοικτών πτωτικών θέσεων και ισχυρότερη ζήτηση για ομόλογα

Η τρίτη εξήγηση αφορά την τεχνική εικόνα της αγοράς και ειδικότερα την εκτεταμένη συγκέντρωση πτωτικών θέσεων ενόψει του Οκτωβρίου.

Τα στοιχεία της CFTC έδειξαν ότι οι διαχειριστές κεφαλαίων αύξησαν κατά περισσότερα από 100.000 συμβόλαια τις καθαρές πτωτικές θέσεις τους στα futures των 10ετών αμερικανικών ομολόγων την εβδομάδα που ολοκληρώθηκε στις 22 Σεπτεμβρίου. Σύμφωνα με το Bloomberg, επρόκειτο για μία από τις μεγαλύτερες εβδομαδιαίες αυξήσεις από το 2023.

Παράλληλα, το ανοικτό ενδιαφέρον στα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης των 10ετών τίτλων αυξήθηκε σε 13 από τις 14 συνεδριάσεις έως τα τέλη Σεπτεμβρίου. Στα αντίστοιχα συμβόλαια των 5ετών ομολόγων, αύξηση καταγράφηκε σε 11 από τις 12 συνεδριάσεις. Τα δεδομένα αυτά συνάδουν με τη δημιουργία νέων πτωτικών θέσεων καθώς οι αποδόσεις κινούνταν ανοδικά.

Οι δημοπρασίες κρατικών ομολόγων στις 7 και 8 Οκτωβρίου, ωστόσο, έδωσαν ένα πρώτο μήνυμα ότι η ζήτηση ενδέχεται να ήταν ισχυρότερη από ό,τι υπολόγιζε η αγορά.

Στη δημοπρασία των 10ετών ομολόγων διατέθηκαν τίτλοι αξίας 39 δισ. δολαρίων, με την τελική απόδοση να διαμορφώνεται στο 5,300%. Η απόδοση ήταν κατά 1,7 μονάδες βάσης χαμηλότερη από το επίπεδο που είχε διαμορφωθεί στην αγορά πριν από τη δημοπρασία, ένδειξη ότι η ζήτηση ξεπέρασε τις προσδοκίες.

Ανάλογη εικόνα καταγράφηκε και στη δημοπρασία των 30ετών ομολόγων, ύψους 22,5 δισ. δολαρίων.

Ο λόγος προσφορών προς κάλυψη ήταν ιδιαίτερα υψηλός. Στο 10ετές έφτασε το 2,77, το υψηλότερο επίπεδο μεταξύ των τελευταίων 50 δημοπρασιών, ενώ στο 30ετές διαμορφώθηκε στο 2,54, κοντά στο ανώτερο άκρο της πρόσφατης ιστορικής του διακύμανσης.

Εξίσου σημαντική ήταν η περιορισμένη συμμετοχή των βασικών διαπραγματευτών (primary dealers), οι οποίοι υποχρεούνται να απορροφούν το μέρος της προσφοράς που δεν καλύπτεται από άλλους επενδυτές. Στο 10ετές ανέλαβαν μόλις το 2,5% της έκδοσης, το χαμηλότερο ποσοστό που έχει καταγραφεί για τη συγκεκριμένη διάρκεια, ενώ στο 30ετές το αντίστοιχο ποσοστό ήταν 6,8%.

Αντίθετα, οι έμμεσοι αγοραστές, κατηγορία στην οποία περιλαμβάνονται ξένες κεντρικές τράπεζες και θεσμικοί επενδυτές, απορρόφησαν το 80,3% της έκδοσης του 10ετούς και το 72,3% του 30ετούς.

Τα στοιχεία υποδηλώνουν ότι η πραγματική επενδυτική ζήτηση ήταν ισχυρή ακόμη και σε επίπεδα αποδόσεων άνω του 5%. Αν και οι δημοπρασίες δεν οδήγησαν αμέσως σε άνοδο των τιμών των ομολόγων, έθεσαν υπό αμφισβήτηση την εκτίμηση ότι η προσφορά νέου χρέους θα έβρισκε ανεπαρκή ζήτηση.

Σε μια αγορά όπου είχαν συσσωρευτεί πτωτικές θέσεις, η εξέλιξη αυτή θα μπορούσε να προκαλέσει κύμα κάλυψης θέσεων. Όσοι είχαν στοιχηματίσει σε περαιτέρω άνοδο των αποδόσεων θα αναγκάζονταν να αγοράσουν ομόλογα για να περιορίσουν τις ζημιές τους, ενισχύοντας τις τιμές και πιέζοντας ακόμη περισσότερο τις αποδόσεις προς τα κάτω. Η διαδικασία αυτή μπορεί να αυτοτροφοδοτηθεί, καθώς η αρχική άνοδος των τιμών αναγκάζει και άλλους επενδυτές να κλείσουν τις θέσεις τους.

4. Ο μεγαλύτερος κίνδυνος: ένα λάθος νομισματικής πολιτικής από τη Fed

Η τέταρτη και ίσως σημαντικότερη εξήγηση είναι ότι η αγορά αρχίζει να ανησυχεί για το ενδεχόμενο η Federal Reserve να αντιδράσει υπερβολικά στις νέες πληθωριστικές πιέσεις, αυξάνοντας περαιτέρω τα επιτόκια ενώ η οικονομία επιβραδύνεται.

Ένα στοιχείο που ενισχύει αυτή την εκτίμηση είναι η μεταβολή της καμπύλης αποδόσεων. Η διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των 10ετών και των 2ετών αμερικανικών ομολόγων διαμορφωνόταν στις 57 μονάδες βάσης στις 7 Οκτωβρίου. Μετά τις ανακοινώσεις για τον πληθωρισμό καταναλωτή και παραγωγού, περιορίστηκε στις 32 μονάδες βάσης.

Πρόκειται για συμπίεση κατά 25 μονάδες βάσης μέσα σε περίπου δύο εβδομάδες, με το μεγαλύτερο μέρος της μεταβολής να σημειώνεται τις ημέρες δημοσίευσης των στοιχείων για τον πληθωρισμό.

Όταν οι αποδόσεις υποχωρούν συνολικά, αλλά οι μακροπρόθεσμες μειώνονται περισσότερο από τις βραχυπρόθεσμες, η κίνηση χαρακτηρίζεται ως «bull flattener», δηλαδή πτώση των αποδόσεων με ταυτόχρονη επιπέδωση της καμπύλης.

Μια τέτοια εξέλιξη μπορεί να υποδηλώνει ότι οι επενδυτές θεωρούν πιθανό η Fed να διατηρήσει ή να αυξήσει την περιοριστική πολιτική της, ακόμη και αν η οικονομία εξασθενεί. Σε αυτό το σενάριο, η αυστηρότερη νομισματική πολιτική θα μπορούσε να περιορίσει τη μελλοντική ανάπτυξη, ενισχύοντας τη ζήτηση για μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα.

Αντίθετα, εάν οι αγορές ανησυχούσαν πρωτίστως για ανεξέλεγκτη επιτάχυνση του πληθωρισμού, θα ήταν περισσότερο αναμενόμενη μια απότομη αύξηση των μακροπρόθεσμων αποδόσεων σε σχέση με τις βραχυπρόθεσμες, δηλαδή μια «bear steepener».

Η διάκριση έχει σημασία: το βραχυπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης αντανακλά σε μεγάλο βαθμό τις προσδοκίες για τις επόμενες κινήσεις της Fed, ενώ το μακροπρόθεσμο αποτυπώνει και τις εκτιμήσεις για την ανάπτυξη, τον πληθωρισμό και τις συνέπειες της νομισματικής πολιτικής.

Γιατί η Fed κινδυνεύει να αντιδράσει υπερβολικά

Υπάρχουν αρκετοί λόγοι για τους οποίους η νέα άνοδος του πληθωρισμού μπορεί να μην αποτελεί ένδειξη υπερθέρμανσης της αμερικανικής οικονομίας.

Πρώτον, οι πληθωριστικές πιέσεις προέρχονται σε μεγάλο βαθμό από την πλευρά της προσφοράς. Η άνοδος των τιμών της βενζίνης και του πετρελαίου κίνησης συνδέεται με τη σύγκρουση με το Ιράν και όχι απαραίτητα με υπερβολική καταναλωτική ζήτηση. Η Fed δεν μπορεί να αυξήσει την παραγωγή πετρελαίου, μπορεί όμως να περιορίσει τη συνολική ζήτηση μέσω υψηλότερων επιτοκίων. Το τίμημα είναι ότι η προσπάθεια συγκράτησης των τιμών της ενέργειας μπορεί να επιβαρύνει ακόμη περισσότερο την υπόλοιπη οικονομική δραστηριότητα.

Δεύτερον, η αγορά εργασίας εμφανίζει σημάδια αδυναμίας. Η απασχόληση εκτός αγροτικού τομέα αυξήθηκε κατά μόλις 29.000 θέσεις τον Σεπτέμβριο, ενώ τα στοιχεία των προηγούμενων μηνών αναθεωρήθηκαν προς τα κάτω κατά 60.000 θέσεις. Παράλληλα, το ποσοστό ανεργίας αυξήθηκε στο 4,2% και οι πραγματικές αποδοχές παρέμειναν στάσιμες ή εμφάνισαν μικρή υποχώρηση. Τα δεδομένα αυτά δεν παραπέμπουν σε μια οικονομία όπου η ισχυρή αύξηση των μισθών τροφοδοτεί ανεξέλεγκτα τον πληθωρισμό.

Τρίτον, τα νοικοκυριά δέχονται αυξανόμενες πιέσεις. Οι λιανικές πωλήσεις αυξήθηκαν κατά 0,8%, υπερβαίνοντας τις προβλέψεις, αλλά μεγάλο μέρος της ανόδου προήλθε από τις πωλήσεις καυσίμων. Η λεγόμενη Control Group, η οποία χρησιμοποιείται από το Bureau of Economic Analysis για τον υπολογισμό του ΑΕΠ, αυξήθηκε μόλις κατά 0,1%. Αυτό υποδηλώνει ότι το υψηλότερο κόστος των καυσίμων απορροφά μεγαλύτερο μέρος του διαθέσιμου εισοδήματος, περιορίζοντας τις δαπάνες σε άλλες κατηγορίες.

Τέταρτον, η νομισματική πολιτική είναι ήδη περιοριστική. Μετά την αύξηση του Σεπτεμβρίου, το εύρος του επιτοκίου των ομοσπονδιακών κεφαλαίων διαμορφώθηκε στο 3,75%-4,00%, πάνω από την εκτίμηση της ίδιας της Fed για το μακροπρόθεσμα ουδέτερο επιτόκιο, το οποίο υπολογίζεται στο 3,20%. Οι τελευταίες προβλέψεις των αξιωματούχων της Fed αφήνουν ανοιχτό το ενδεχόμενο μίας ή δύο επιπλέον αυξήσεων. Μια τέτοια κίνηση, ωστόσο, θα μπορούσε να αποδειχθεί υπερβολική εάν η οικονομία χάνει ήδη δυναμική.

Πέμπτον, οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες έχουν αρχίσει να γίνονται αυστηρότερες. Οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων πάνω από το 5%, τα στεγαστικά επιτόκια κοντά στο 7,50%, το δολάριο σε υψηλό 18 μηνών και η διεύρυνση των πιστωτικών περιθωρίων αυξάνουν το κόστος χρηματοδότησης για επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Με άλλα λόγια, η αγορά συμβάλλει ήδη στη σύσφιγξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, ακόμη και χωρίς νέες αυξήσεις επιτοκίων από τη Fed.

Το επιχείρημα των «γερακιών» της Fed

Η εικόνα δεν είναι μονοδιάστατη. Οι αξιωματούχοι που υποστηρίζουν μια αυστηρότερη νομισματική πολιτική έχουν βάσιμα επιχειρήματα.

Τα τελευταία στοιχεία για τον δείκτη τιμών καταναλωτή έδειξαν ευρύτερες ανατιμήσεις σε αγαθά και υπηρεσίες, ενώ ο δομικός πληθωρισμός βάσει του δείκτη PCE κινείται κοντά στο 3%, αρκετά πάνω από τον στόχο του 2%. Επιπλέον, ο πληθωρισμός παραμένει υψηλότερος από τον στόχο της Fed για περισσότερο από πέντε χρόνια, γεγονός που αυξάνει τον κίνδυνο να παγιωθούν υψηλότερες πληθωριστικές προσδοκίες.

Από αυτή την άποψη, η Fed έχει λόγους να παραμείνει σε εγρήγορση. Εάν οι επιχειρήσεις και τα νοικοκυριά αρχίσουν να θεωρούν ότι οι αυξήσεις των τιμών θα συνεχιστούν, η αποκλιμάκωση του πληθωρισμού μπορεί να γίνει δυσκολότερη.

Ωστόσο, η αγορά ομολόγων δεν αξιολογεί μόνο το σημερινό επίπεδο του πληθωρισμού. Προσπαθεί να αποτιμήσει την πορεία του στο μέλλον και, κυρίως, κατά πόσο η θεραπεία που θα επιλέξει η Fed κινδυνεύει να προκαλέσει μεγαλύτερη ζημιά στην οικονομία από το πρόβλημα που επιχειρεί να αντιμετωπίσει.

Συμπέρασμα

Η υποχώρηση των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων παρά τα δυσμενή στοιχεία για τον πληθωρισμό δεν αποτελεί απαραίτητα αντίφαση. Μπορεί να αντανακλά τη στροφή των επενδυτών προς ασφαλέστερες τοποθετήσεις, τις αμφιβολίες για τη διατηρησιμότητα των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη, την κάλυψη εκτεταμένων πτωτικών θέσεων και την ισχυρή ζήτηση που καταγράφηκε στις δημοπρασίες κρατικού χρέους.

Το σημαντικότερο μήνυμα, ωστόσο, ενδέχεται να βρίσκεται αλλού: οι επενδυτές αρχίζουν να εξετάζουν σοβαρότερα το ενδεχόμενο η Fed να αντιδράσει στις αυξημένες τιμές της ενέργειας με περαιτέρω σύσφιγξη της νομισματικής πολιτικής, την ώρα που η αγορά εργασίας και η κατανάλωση εμφανίζουν σημάδια επιβράδυνσης.

Η εξέλιξη της καμπύλης αποδόσεων και η συμπεριφορά των μακροπρόθεσμων τίτλων θα αποτελέσουν κρίσιμους δείκτες για το πώς αξιολογεί η αγορά αυτόν τον κίνδυνο. Εάν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις συνεχίσουν να υποχωρούν παρά τις επίμονες πληθωριστικές πιέσεις, το μήνυμα μπορεί να μην είναι ότι οι επενδυτές αγνοούν τον πληθωρισμό, αλλά ότι φοβούνται περισσότερο τις οικονομικές συνέπειες μιας υπερβολικά αυστηρής νομισματικής πολιτικής.