Η εξήγηση του υπουργού Οικονομικών των ΗΠΑ, Scott Bessent, για την πρόσφατη προσπάθειά του να μειώσει τις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων αμερικανικών κρατικών ομολόγων πρόσθεσε στη σύγχυση: «Προσπαθούμε να διατηρήσουμε την αγορά σε ισορροπία». Όπως ήταν αναμενόμενο, η παρέμβασή του απέτυχε.

Στην πραγματικότητα, οι χρηματοπιστωτικές αγορές δεν είναι «επίπεδες», ούτε λειτουργούν σε κενό. Επεκτείνονται και συρρικνώνονται ως αποτέλεσμα —ή εν αναμονή— ενεργειών συγκεκριμένων δημόσιων και ιδιωτικών φορέων, οι λειτουργίες των οποίων ανέκαθεν καθόριζαν την εξέλιξη των πιστωτικών αγορών. Μεταξύ των σημαντικότερων από αυτές τις λειτουργίες είναι η διαχείριση του δημόσιου χρέους και η παροχή ρευστότητας από τον δημόσιο και τον ιδιωτικό τομέα (δημιουργία χρήματος). Στο πλαίσιο των Ηνωμένων Πολιτειών, οι βασικοί παίκτες είναι το Υπουργείο Οικονομικών, η Fed και το σύνολο των ιδιωτικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων, τόσο εγχώριων όσο και ξένων. Αυτοί είναι που διαμορφώνουν από κοινού τις χρηματοπιστωτικές αγορές και τη ρευστότητα που τις στηρίζει.

Σε πρόσφατη μελέτη που συνυπογράφω με τους Dario Laudati, William O’Connell και Matthias Thiemann, περιγράφουμε την αλληλεξάρτηση δημόσιων και ιδιωτικών φορέων στη διαμόρφωση των σύγχρονων πιστωτικών αγορών ως «τριγωνοποίηση της ρευστότητας» (liquidity triangulation). Δείχνουμε ότι οι πιστωτικές αγορές ανέκαθεν εξελίσσονταν μέσω της αλληλεπίδρασης μεταξύ της διαχείρισης του δημόσιου χρέους και της παροχής ρευστότητας από τον δημόσιο και τον ιδιωτικό τομέα, ανεξάρτητα από την ταυτότητα των φορέων ή των προσώπων που επιτελούν αυτές τις λειτουργίες και ανεξάρτητα από τις πεποιθήσεις τους κατά την άσκησή τους.

Από την ίδρυση της Τράπεζας της Αγγλίας, η ρευστότητα επεκτεινόταν και συρρικνωνόταν μέσα σε αυτόν τον τριγωνικό χώρο, τροφοδοτώντας την ανάπτυξη της πίστωσης και ενισχύοντας τη χρηματοπιστωτική και οικονομική ανάπτυξη. Η ρευστότητα βρίσκεται στον πυρήνα των πιστωτικών αγορών, επειδή καθορίζει την ευκολία με την οποία ένα χρηματοπιστωτικό περιουσιακό στοιχείο μπορεί να μετατραπεί σε ένα άλλο χωρίς να επηρεαστεί η τιμή του στην αγορά. Όπως είχε χαρακτηριστικά αστειευτεί ο Hyman Minsky: «Όλοι μπορούν να δημιουργήσουν χρήμα· το πρόβλημα είναι να γίνει αποδεκτό».

Για το μεγαλύτερο μέρος της μεταπολεμικής περιόδου, οι ΗΠΑ απολάμβαναν μια προνομιακή θέση ως εκδότης τόσο κρατικού χρέους όσο και δολαρίων, τα οποία πάντοτε έβρισκαν αγοραστές. Υπάρχουν όμως ενδείξεις ότι αυτό μπορεί να αλλάζει. Με λιγότερες ξένες κεντρικές τράπεζες πρόθυμες να διακρατούν τεράστιες ποσότητες αμερικανικού χρέους και με περισσότερους ιδιώτες επενδυτές να επιδιώκουν να μετακινηθούν από το κρατικό χρέος προς εταιρικό χρέος —προκειμένου να χρηματοδοτήσουν υποδομές τεχνητής νοημοσύνης— το τρίγωνο της ρευστότητας αναδιαμορφώνεται.

Σημαντικό είναι ότι αυτή η διαδικασία δεν είναι συντονισμένη. Αντίθετα, αντανακλά στρατηγικές ενέργειες διαφορετικών φορέων σε κάθε γωνία του τριγώνου, με στόχο την προώθηση των δικών τους συμφερόντων.

Ιστορικά, μπορεί κανείς να βρει πολλές περιπτώσεις χρηματοπιστωτικών κρίσεων που πυροδοτήθηκαν από τέτοιου είδους αναδιαμορφώσεις. Η κατάρρευση του 2008, για παράδειγμα, προκλήθηκε από ιδιωτικούς φορείς που ξεφορτώνονταν τα χρηματοπιστωτικά περιουσιακά στοιχεία που οι ίδιοι είχαν δημιουργήσει —τιτλοποιημένα στεγαστικά δάνεια και τα παράγωγά τους. Όταν αυτά τα περιουσιακά στοιχεία έπαψαν να βρίσκουν αγοραστές, μετατράπηκαν σε τοξικά στοιχεία ενεργητικού. Τότε η Fed και το Υπουργείο Οικονομικών παρενέβησαν, προσφέροντας τεράστιες ποσότητες ρευστότητας και ανακεφαλαιοποιώντας το σύστημα, προκειμένου να το σταθεροποιήσουν.

Τι θα συμβεί όμως εάν οι ΗΠΑ, ο θεμέλιος λίθος του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος, δεν μπορούν πλέον να βασίζονται σε σταθερή ζήτηση για το χρέος ή το νόμισμά τους, η οποία είναι απαραίτητη προκειμένου να αναχρηματοδοτούν το παλαιό χρέος ή να αναλαμβάνουν νέες υποχρεώσεις; Μόνο όταν η έκδοση και η αναχρηματοδότηση πραγματοποιούνται σχεδόν απρόσκοπτα θα αισθάνονται οι περισσότεροι συμμετέχοντες αρκετά ασφαλείς ώστε να βασίζονται στη (σχετική) ασφάλεια των αμερικανικών δολαρίων ή των κρατικών ομολόγων. Εάν αυτή η εμπιστοσύνη κλονιστεί, θα αναζητήσουν εναλλακτικές, ανεξάρτητα από τις συνέπειες για το σύστημα στο σύνολό του.

Η πρόσφατη ανακοίνωση του Bessent ότι το Υπουργείο Οικονομικών θα διπλασιάσει τουλάχιστον την κλίμακα των επαναγορών χρέους είναι αποκαλυπτική από αυτή την άποψη. Υποδηλώνει τον φόβο ότι μπορεί να μην υπάρχουν αρκετοί αγοραστές εκεί έξω ώστε να διασφαλίσουν τη ρευστότητα, να προστατεύσουν την τιμή του αμερικανικού χρέους, αλλά και των αγορών χρέους που εξαρτώνται από αυτό, δεδομένου του κεντρικού ρόλου της αγοράς κρατικών ομολόγων ως σημείου αναφοράς και εξασφάλισης για το ιδιωτικό χρέος.

Οι ΗΠΑ δεν έχουν ποτέ αθετήσει το χρέος τους. Αλλά ούτε είχαν ποτέ συσσωρεύσει τόσο μεγάλο χρέος όσο σήμερα, σε μια περίοδο κατά την οποία η εμπιστοσύνη στην αξιοπιστία των ΗΠΑ έχει κλονιστεί και ιδιωτικοί φορείς —με πιο χαρακτηριστικό παράδειγμα τον τεχνολογικό κλάδο— εκδίδουν τεράστιες ποσότητες ανταγωνιστικού χρέους.

Η απλή πιθανότητα το νέο ιδιωτικό χρέος να παραγκωνίζει το δημόσιο χρέος αποτελεί δυσοίωνη ένδειξη, επειδή υποδηλώνει ότι η «πλήρης πίστη και πίστωση» της αμερικανικής κυβέρνησης φθίνει. Η συνειδητοποίηση αυτή θα φέρει τη Fed σε δύσκολη θέση, διότι σε οποιαδήποτε μελλοντική κρίση η αναχρηματοδότηση τόσο του ιδιωτικού όσο και του δημόσιου χρέους θα έπεφτε στους ώμους της, ελλείψει άλλων αγοραστών.

Μπορεί να επιθυμεί να αποποιηθεί αυτό το δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (put option), αλλά ποιος άλλος θα μπορούσε να καλύψει το κενό;

Όσο νωρίτερα τόσο η Fed όσο και το Υπουργείο Οικονομικών κατανοήσουν τη βαθιά αλληλεξάρτησή τους μεταξύ τους αλλά και με τον ιδιωτικό τομέα, τόσο το καλύτερο. Δεν είναι διαιτητές. Είναι παίκτες σε ένα σύστημα που οι ίδιοι συνέβαλαν στη δημιουργία του, έστω και ακούσια. Ο σημερινός τους ρόλος είναι να διαμορφώσουν ουσιαστικές στρατηγικές ώστε αυτή η αλληλεξάρτηση να καταστεί και πάλι διαχειρίσιμη.

Katharina Pistor, καθηγήτρια Συγκριτικού Δικαίου στη Νομική Σχολή του Columbia University, είναι συγγραφέας του The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality (Princeton University Press, 2019).

Πηγή: Project Syndicate