Το κόστος του χρέους ξεπερνά πλέον την άμυνα

Το μέγεθος του προβλήματος γίνεται αντιληπτό από το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Το 2025 η ομοσπονδιακή κυβέρνηση των ΗΠΑ κατέβαλε περίπου 970 δισ. δολάρια μόνο για τόκους, σύμφωνα με το Congressional Budget Office. Για το 2026 οι καθαρές δαπάνες τόκων αναμένεται να ξεπεράσουν το 1 τρισ. δολάρια.

Πρόκειται για ποσό που υπερβαίνει τις συνολικές αμερικανικές αμυντικές δαπάνες. Με άλλα λόγια, το αμερικανικό Δημόσιο κατευθύνει πλέον σχεδόν 3 δισ. δολάρια την ημέρα στους πιστωτές του.

Την ίδια στιγμή, το ομοσπονδιακό χρέος προσεγγίζει πλέον τα 40 τρισ. δολάρια, δημιουργώντας μια δημοσιονομική πραγματικότητα πολύ διαφορετική από εκείνη προηγούμενων δεκαετιών.

Το αμερικανικό Δημόσιο χρηματοδοτείται μέσω τριών βασικών κατηγοριών τίτλων:

T-Bills: διάρκειας από έναν μήνα έως ένα έτος, με αποδόσεις περίπου 3,7%-4%.

T-Notes: διάρκειας από 2 έως 10 έτη, με αποδόσεις περίπου 4,2%-4,7%.

T-Bonds: διάρκειας 20 έως 30 ετών, με αποδόσεις που φτάνουν περίπου στο 5,3%.

Η διαφορά στις αποδόσεις εξηγεί γιατί το υπουργείο Οικονομικών έχει κίνητρο να αυξάνει την έκδοση των βραχυπρόθεσμων τίτλων.

Η μεγάλη στροφή προς τα T-Bills

Η αλλαγή στη δομή του αμερικανικού χρέους είναι ιδιαίτερα χαρακτηριστική.

Από το 2014 έως το 2025, το μερίδιο των Treasury Notes στο συνολικό δημόσιο χρέος υποχώρησε από περίπου 67% στο 52%. Την ίδια περίοδο, το ποσοστό των T-Bills αυξήθηκε από 13% σε 22%.

Πρόκειται για ιδιαίτερα υψηλό ποσοστό σε διεθνή σύγκριση. Σύμφωνα με τα στοιχεία που παρατίθενται από τη Handelsblatt, το βραχυπρόθεσμο χρέος των ΗΠΑ αντιστοιχεί σε πολύ μεγαλύτερο ποσοστό του συνολικού χρέους από ό,τι στη Γερμανία, όπου βρίσκεται περίπου στο 5,8%, ή στην Ιαπωνία, όπου διαμορφώνεται κοντά στο 11,7%.

Η Goldman Sachs εκτιμά μάλιστα ότι οι εκδόσεις T-Bills ενδέχεται να υπερδιπλασιαστούν το 2026, φτάνοντας περίπου τα 827 δισ. δολάρια από 360 δισ. δολάρια το 2025.

Η εξέλιξη αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία, επειδή το Treasury Borrowing Advisory Committee θεωρεί ως ενδεικτικό εύρος ένα ποσοστό 15%-20% για τα T-Bills. Οι ΗΠΑ έχουν πλέον κινηθεί πάνω από αυτό το επίπεδο.

Δεν σημαίνει ότι υπάρχει άμεσος κίνδυνος κρίσης. Σημαίνει όμως ότι η αμερικανική κυβέρνηση έχει αυξήσει σημαντικά την έκθεσή της στη βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση.

Το πρόβλημα του rollover risk

Ο βασικός κίνδυνος είναι το λεγόμενο rollover risk, δηλαδή ο κίνδυνος αναχρηματοδότησης.

Ένα 30ετές ομόλογο εκδίδεται σήμερα και το Δημόσιο γνωρίζει ότι η συγκεκριμένη χρηματοδότηση παραμένει κλειδωμένη για τρεις δεκαετίες. Ένα T-Bill, αντίθετα, λήγει σε λίγους μήνες και πρέπει να αντικατασταθεί με νέο χρέος.

Επομένως, όσο μεγαλύτερη είναι η συμμετοχή των T-Bills στη χρηματοδοτική δομή, τόσο μεγαλύτερο μέρος του αμερικανικού χρέους επηρεάζεται άμεσα από τις μελλοντικές συνθήκες στις αγορές.

Εάν τα επιτόκια παραμείνουν χαμηλά, η επιλογή αυτή λειτουργεί υπέρ του αμερικανικού Δημοσίου. Εάν όμως υπάρξει νέα άνοδος των επιτοκίων, το κόστος αναχρηματοδότησης αυξάνεται πολύ ταχύτερα.

Και αυτό συμβαίνει σε μια περίοδο κατά την οποία το χρέος είναι ήδη τεράστιο.

Το 2007, πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση, το δημόσιο χρέος αντιστοιχούσε περίπου στο 65% του ΑΕΠ. Το 2025 είχε ανέλθει στο 124%.

Άρα, η ίδια αύξηση του κόστους χρήματος έχει σήμερα πολύ μεγαλύτερη δημοσιονομική επίπτωση.

Γιατί ανεβαίνουν οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων

Υπάρχει και μια δεύτερη διάσταση.

Με την έκδοση περισσότερων T-Bills, το υπουργείο Οικονομικών περιορίζει την ανάγκη έκδοσης μακροπρόθεσμων τίτλων. Θεωρητικά, η μικρότερη προσφορά μακροπρόθεσμων ομολόγων θα μπορούσε να στηρίξει τις τιμές τους και να περιορίσει τις αποδόσεις.

Στην πράξη όμως, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων Treasuries παραμένουν ιδιαίτερα υψηλές.

Η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου κινήθηκε πρόσφατα στο 4,683%, ενώ το 30ετές άγγιξε το 5,29%, επίπεδο που παραπέμπει στις υψηλότερες αποδόσεις των τελευταίων ετών.

Αυτό είναι ένα σημαντικό μήνυμα των αγορών.

Οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη αποζημίωση για να κρατήσουν μακροπρόθεσμο αμερικανικό χρέος, καθώς αξιολογούν όχι μόνο τον πληθωρισμό και τη νομισματική πολιτική αλλά και τη δημοσιονομική πορεία των ΗΠΑ.

Με απλά λόγια, το πρόβλημα δεν είναι πλέον μόνο πόσο κοστίζει η έκδοση νέου χρέους. Είναι και το κατά πόσο οι αγορές είναι διατεθειμένες να χρηματοδοτήσουν μακροπρόθεσμα ένα ολοένα μεγαλύτερο αμερικανικό χρέος χωρίς να απαιτούν ολοένα υψηλότερες αποδόσεις.

Η παγίδα για τις τράπεζες

Η μαζική έκδοση T-Bills δημιουργεί παράλληλα πιέσεις στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Οι μεγάλες τράπεζες λειτουργούν ως primary dealers και διαδραματίζουν κεντρικό ρόλο στις δημοπρασίες των αμερικανικών κρατικών τίτλων. Όταν όμως αγοράζουν μεγάλες ποσότητες T-Bills, δεσμεύουν ρευστότητα στους ισολογισμούς τους.

Υπό κανονικές συνθήκες, η αγορά repo μπορεί να λειτουργήσει ως μηχανισμός ανακύκλωσης της ρευστότητας μεταξύ των τραπεζών.

Όταν όμως η διαθέσιμη ρευστότητα περιορίζεται σε ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα, η Federal Reserve μπορεί να χρειαστεί να παρέμβει.

Αυτό δημιουργεί ένα ιδιαίτερο παράδοξο.

Το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών αυξάνει τις εκδόσεις βραχυπρόθεσμου χρέους για να μειώσει το κόστος χρηματοδότησης, αλλά η υπερβολική προσφορά τίτλων μπορεί τελικά να δημιουργήσει πιέσεις στη ρευστότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Σε αυτή την περίπτωση η Fed καλείται να λειτουργήσει ως αγοραστής έσχατης ανάγκης, παρέχοντας ρευστότητα μέσω της αγοράς κρατικών τίτλων.

Η Fed βρίσκεται μπροστά σε ένα δύσκολο δίλημμα

Εδώ βρίσκεται ίσως ο μεγαλύτερος κίνδυνος.

Η Federal Reserve επιδιώκει να διατηρεί τον ισολογισμό της υπό έλεγχο και να περιορίζει σταδιακά το τεράστιο αποτύπωμα που δημιούργησαν οι προηγούμενες περίοδοι ποσοτικής χαλάρωσης.

Την ίδια στιγμή όμως, η αυξανόμενη έκδοση T-Bills δημιουργεί ανάγκες ρευστότητας που μπορούν να οδηγήσουν την κεντρική τράπεζα σε νέες αγορές τίτλων.

Εάν η Fed αναγκάζεται να αγοράζει T-Bills προκειμένου να διατηρεί επαρκή ρευστότητα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα, τότε η συρρίκνωση του ισολογισμού της γίνεται δυσκολότερη.

Ακόμη πιο προβληματικό είναι το ενδεχόμενο μιας νέας μεγάλης κρίσης.

Σε μια τέτοια περίπτωση, η Fed θα έπρεπε πιθανότατα να μειώσει τα επιτόκια και να παρέμβει στις αγορές ομολόγων. Όμως η τεράστια ποσότητα βραχυπρόθεσμου χρέους σημαίνει ότι μια αύξηση των επιτοκίων θα μεταφερόταν πολύ γρήγορα στο κόστος χρηματοδότησης του αμερικανικού Δημοσίου.

Έτσι δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος:

υψηλό χρέος → μεγαλύτερες ανάγκες χρηματοδότησης → περισσότερα T-Bills → συχνότερη αναχρηματοδότηση → μεγαλύτερη ευαισθησία στα επιτόκια → αυξημένο κόστος τόκων.

Το πιο ανησυχητικό σενάριο: δημοσιονομική κυριαρχία

Η κατάσταση αυτή δημιουργεί έναν κίνδυνο που οι οικονομολόγοι περιγράφουν ως fiscal dominance, δηλαδή δημοσιονομική κυριαρχία.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, η νομισματική πολιτική αρχίζει να περιορίζεται από τις ανάγκες χρηματοδότησης του Δημοσίου.

Κανονικά, η Fed αυξάνει τα επιτόκια όταν θεωρεί ότι πρέπει να περιορίσει τον πληθωρισμό, ανεξάρτητα από το κόστος που αυτό προκαλεί στην κυβέρνηση.

Όταν όμως το Δημόσιο έχει τεράστιο όγκο βραχυπρόθεσμου χρέους, μια αύξηση των επιτοκίων μεταφράζεται σχεδόν άμεσα σε υψηλότερες δαπάνες τόκων.

Η Fed επομένως βρίσκεται μπροστά σε μια δύσκολη επιλογή: να ασκήσει την πολιτική που απαιτεί η οικονομία ή να λάβει υπόψη τις δημοσιονομικές συνέπειες μιας απότομης αύξησης του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους.

Αυτό ακριβώς είναι το σενάριο που οι κεντρικοί τραπεζίτες θέλουν να αποφύγουν.

Ποιος αγοράζει τελικά όλα αυτά τα T-Bills;

Μέχρι στιγμής υπάρχει σημαντική ζήτηση.

Ένας από τους βασικούς αγοραστές είναι η ίδια η Fed, η οποία μέσω των πράξεων διαχείρισης των αποθεματικών μπορεί να απορροφά βραχυπρόθεσμους κρατικούς τίτλους.

Η δεύτερη μεγάλη πηγή ζήτησης είναι τα money market funds.

Τα συγκεκριμένα κεφάλαια έχουν εξελιχθεί σε βασικό αποδέκτη των T-Bills, καθώς προσφέρουν στους επενδυτές έναν συνδυασμό ασφάλειας, υψηλής ρευστότητας και αποδόσεων που είναι ελκυστικές σε σχέση με τις απλές τραπεζικές καταθέσεις.

Έτσι, δημιουργείται ένας ιδιαίτερος μηχανισμός.

Το αμερικανικό Δημόσιο εκδίδει περισσότερα T-Bills, τα money market funds τα αγοράζουν, ενώ η Fed μπορεί να λειτουργεί ως σταθεροποιητικός αγοραστής όταν προκύπτουν προβλήματα ρευστότητας.

Το μοντέλο αυτό μπορεί να λειτουργήσει για αρκετό χρονικό διάστημα. Δεν λύνει όμως το βασικό πρόβλημα: το συνολικό χρέος συνεχίζει να αυξάνεται.

Η ανάπτυξη και η AI δεν αρκούν

Η πραγματική λύση θα ήταν η αμερικανική οικονομία να αναπτύσσεται ταχύτερα από το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Οι προβλέψεις όμως δεν δείχνουν κάτι τέτοιο.

Για το 2026 το CBO προβλέπει πραγματική ανάπτυξη περίπου 2,2%, ενώ το δημοσιονομικό έλλειμμα εκτιμάται κοντά στο 5,8% του ΑΕΠ.

Ακόμη και μια σημαντική αύξηση της παραγωγικότητας λόγω της τεχνητής νοημοσύνης δεν φαίνεται ικανή από μόνη της να κλείσει το δημοσιονομικό κενό.

Η AI μπορεί να ενισχύσει την παραγωγικότητα, να αυξήσει την οικονομική ανάπτυξη και να διευρύνει τη φορολογική βάση. Δεν μπορεί όμως εύκολα να αντιμετωπίσει ένα έλλειμμα που παραμένει επίμονα υψηλό και ένα χρέος που αυξάνεται ταχύτερα από την οικονομία.

Το πραγματικό πρόβλημα δεν είναι τα T-Bills

Τα T-Bills από μόνα τους δεν αποτελούν πρόβλημα. Είναι ένα απολύτως φυσιολογικό εργαλείο διαχείρισης δημόσιου χρέους.

Το ζήτημα είναι η έκταση στην οποία χρησιμοποιούνται.

Όσο η αμερικανική κυβέρνηση μεταφέρει όλο και μεγαλύτερο μέρος της χρηματοδότησής της προς βραχυπρόθεσμους τίτλους, τόσο μειώνεται η διάρκεια του χρέους και αυξάνεται η ανάγκη συνεχούς αναχρηματοδότησης.

Η επιλογή μπορεί να μειώνει το κόστος σήμερα, αλλά αυξάνει την ευαισθησία του Δημοσίου στις συνθήκες του αύριο.

Και αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό σε μια οικονομία όπου το χρέος έχει ήδη ξεπεράσει το 120% του ΑΕΠ.

Τελικά, το μεγάλο ερώτημα δεν είναι εάν οι ΗΠΑ μπορούν να συνεχίσουν να εκδίδουν T-Bills. Μπορούν.

Το ερώτημα είναι για πόσο ακόμη μπορούν να χρησιμοποιούν τον βραχυπρόθεσμο δανεισμό ως υποκατάστατο μιας πραγματικής δημοσιονομικής προσαρμογής.

Διότι όσο το χρέος αυξάνεται και η διάρκεια της χρηματοδότησης μικραίνει, το αμερικανικό Δημόσιο γίνεται ολοένα πιο ευαίσθητο σε μια αλλαγή των επιτοκίων, σε μια κρίση ρευστότητας ή σε μια απώλεια εμπιστοσύνης των επενδυτών.

Και τότε το εργαλείο που σήμερα λειτουργεί ως «αμορτισέρ» μπορεί να μετατραπεί στον ίδιο τον μηχανισμό που θα ενισχύσει τους κραδασμούς.