Το κρίσιμο ερώτημα, ωστόσο, είναι τι ακριβώς σηματοδοτεί η άνοδος των αποδόσεων.

Δεν είναι μόνο ο φόβος για τον πληθωρισμό

Μια πρώτη ερμηνεία θα ήταν ότι οι επενδυτές χάνουν την εμπιστοσύνη τους στο δολάριο και φοβούνται ότι η αμερικανική κυβέρνηση θα καταφύγει σε πληθωριστική χρηματοδότηση του χρέους.

Η άνοδος του χρυσού, ο οποίος έχει υπερδιπλασιαστεί μέσα σε δύο χρόνια, ενισχύει αυτή την άποψη. Η λεγόμενη «debasement trade» βασίζεται στην προσδοκία ότι οι επενδυτές θα αναζητήσουν προστασία από την υποτίμηση της αξίας του χρήματος, μειώνοντας την έκθεσή τους σε κρατικά ομόλογα και αυξάνοντας την έκθεσή τους σε χρυσό και άλλα πραγματικά περιουσιακά στοιχεία.

Ωστόσο, η εικόνα των ομολόγων δεν επιβεβαιώνει ότι ο πληθωρισμός αποτελεί τη βασική αιτία της μεγάλης ανόδου των αποδόσεων.

Η απόδοση ενός ομολόγου αποτελείται ουσιαστικά από δύο στοιχεία: τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό και την πραγματική, προσαρμοσμένη στον πληθωρισμό, απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές.

Οι μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό, όπως αποτυπώνονται στη διαφορά μεταξύ των συμβατικών Treasuries και των τίτλων που προστατεύονται από τον πληθωρισμό, παραμένουν κοντά στο 2,3% για την επόμενη 30ετία.

Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές δεν τιμολογούν μια ανεξέλεγκτη πληθωριστική έκρηξη.

Αυτό που έχει αλλάξει είναι η πραγματική τιμή του χρήματος.

Το πραγματικό επιτόκιο πάνω από 3%

Η πραγματική απόδοση του 30ετούς αμερικανικού ομολόγου έχει ξεπεράσει το 3%, στα υψηλότερα επίπεδα από την περίοδο πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.

Πρόκειται για ιδιαίτερα σημαντική εξέλιξη, καθώς δείχνει ότι οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη πραγματική ανταμοιβή για να δεσμεύσουν τα κεφάλαιά τους μακροπρόθεσμα.

Με άλλα λόγια, το πρόβλημα δεν είναι μόνο ότι η αγορά φοβάται πως το δολάριο θα χάσει την αξία του. Είναι ότι το αμερικανικό Δημόσιο καλείται να ανταγωνιστεί την ιδιωτική οικονομία για μια περιορισμένη δεξαμενή αποταμιεύσεων.

Και εδώ βρίσκεται ο πυρήνας του προβλήματος.

Έλλειμμα 1,9 τρισ. δολαρίων απέναντι στην έκρηξη των επενδύσεων στην AI

Το ομοσπονδιακό έλλειμμα κινείται κοντά στα 1,9 τρισ. δολάρια, ενώ το Congressional Budget Office προβλέπει ακόμη μεγαλύτερες ανάγκες χρηματοδότησης τα επόμενα χρόνια.

Την ίδια στιγμή, η ιδιωτική ζήτηση για κεφάλαια αυξάνεται σημαντικά.

Η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη απαιτεί τεράστια ποσά για data centers, ημιαγωγούς και ενεργειακές υποδομές. Οι μεγάλοι τεχνολογικοί όμιλοι προσφεύγουν όλο και περισσότερο στην αγορά ομολόγων για να χρηματοδοτήσουν τις επενδύσεις τους.

Έτσι, το αμερικανικό Δημόσιο και ο ιδιωτικός τομέας διεκδικούν ουσιαστικά την ίδια περιορισμένη προσφορά αποταμιεύσεων.

Όταν η ζήτηση για κεφάλαια αυξάνεται ταχύτερα από την προσφορά, η τιμή του χρήματος ανεβαίνει. Και αυτή η τιμή είναι το πραγματικό επιτόκιο.

Η εξέλιξη έχει δύο όψεις.

Από τη μία πλευρά, υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις μπορούν να αποτελούν ένδειξη ισχυρής οικονομικής ανάπτυξης και αυξημένων παραγωγικών επενδύσεων.

Από την άλλη, όταν το Δημόσιο απορροφά τεράστιους όγκους κεφαλαίων, υπάρχει ο κίνδυνος να περιορίσει τη χρηματοδότηση των ιδιωτικών επενδύσεων που θα μπορούσαν να αυξήσουν την παραγωγικότητα και το βιοτικό επίπεδο στο μέλλον.

Ο φαύλος κύκλος του χρέους

Το μεγαλύτερο πρόβλημα είναι ότι η άνοδος των αποδόσεων μπορεί να δημιουργήσει έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο.

Υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν μεγαλύτερες δαπάνες εξυπηρέτησης του χρέους. Οι μεγαλύτερες δαπάνες διευρύνουν το δημοσιονομικό έλλειμμα, το οποίο απαιτεί νέο δανεισμό. Ο αυξημένος δανεισμός, με τη σειρά του, ασκεί περαιτέρω πίεση στις αποδόσεις.

Έτσι δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος:

Υψηλότερες αποδόσεις → ακριβότερη εξυπηρέτηση χρέους → μεγαλύτερο έλλειμμα → περισσότερος δανεισμός → ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.

Η εποχή των σχεδόν μηδενικών επιτοκίων

Η εξέλιξη σηματοδοτεί και το τέλος μιας περιόδου κατά την οποία το κόστος του χρήματος είχε ουσιαστικά μηδενιστεί.

Μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και έως το 2020, τα εξαιρετικά χαμηλά επιτόκια δημιούργησαν την εντύπωση ότι το κεφάλαιο είναι σχεδόν δωρεάν.

Αυτό διευκόλυνε κυβερνήσεις, επιχειρήσεις και νοικοκυριά να αυξήσουν τον δανεισμό τους.

Η σημερινή αγορά δείχνει ότι αυτή η εποχή έχει τελειώσει. Με πραγματική μακροπρόθεσμη απόδοση άνω του 3%, το κόστος της χρηματοδότησης γίνεται και πάλι ένας περιοριστικός παράγοντας.

Οι παρεμβάσεις του Treasury δεν αρκούν

Το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών έχει προσπαθήσει να περιορίσει τις πιέσεις στην αγορά μέσω επαναγορών κρατικού χρέους.

Τον Αύγουστο, ο υπουργός Οικονομικών Scott Bessent διπλασίασε τις επαναγορές τίτλων διάρκειας 10 έως 30 ετών, έπειτα από μήνες ασθενέστερης ζήτησης για μακροπρόθεσμα ομόλογα.

Οι αποδόσεις υποχώρησαν αρχικά, αλλά η κίνηση αντιστράφηκε μέσα σε μία ημέρα.

Ο λόγος είναι απλός: μια αγορά της τάξης των 4 δισ. δολαρίων δεν μπορεί να αλλάξει ουσιαστικά τις ισορροπίες σε μια αγορά κρατικού χρέους πολλών τρισ. δολαρίων.

Οι επαναγορές μπορούν να βελτιώσουν τη ρευστότητα και να εξομαλύνουν προσωρινά τις συνθήκες στην αγορά, δεν μπορούν όμως να δημιουργήσουν νέες αποταμιεύσεις ούτε να λύσουν το δημοσιονομικό πρόβλημα.

Οι «bond vigilantes» επιστρέφουν

Σε αυτό το περιβάλλον αποκτά ιδιαίτερη σημασία ο ρόλος των λεγόμενων «bond vigilantes» — των επενδυτών που απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις όταν θεωρούν ότι η δημοσιονομική πολιτική μιας κυβέρνησης δεν είναι βιώσιμη.

Η αγορά ομολόγων λειτουργεί έτσι ως μηχανισμός πειθαρχίας.

Όσο οι επενδυτές είναι διατεθειμένοι να χρηματοδοτούν τα ελλείμματα με χαμηλό κόστος, η δημοσιονομική πίεση μπορεί να παραμένει σχετικά αόρατη. Όταν όμως απαιτούν υψηλότερη πραγματική απόδοση, το κόστος γίνεται άμεσα ορατό στον προϋπολογισμό.

Και η Ουάσιγκτον βρίσκεται αντιμέτωπη με ένα δύσκολο δίλημμα.

Η αύξηση των φορολογικών εσόδων έχει πολιτικά όρια, ιδιαίτερα όταν αφορά τη μεσαία τάξη, ενώ οι δημόσιες δαπάνες συνεχίζουν να αυξάνονται, κυρίως λόγω των υποχρεώσεων για κοινωνική ασφάλιση, υγεία και τόκους του χρέους.

Τα τελευταία 60 χρόνια, τα ομοσπονδιακά φορολογικά έσοδα στις ΗΠΑ κινήθηκαν μεταξύ 14,4% και 19,8% του ΑΕΠ, με μέσο όρο περίπου 17%.

Χωρίς διεύρυνση της φορολογικής βάσης, τα περιθώρια για σημαντική αύξηση των εσόδων είναι περιορισμένα.

Το δύσκολο πολιτικό στοίχημα

Η άλλη πλευρά της εξίσωσης είναι οι δαπάνες.

Το Congressional Budget Office προβλέπει περαιτέρω αύξησή τους τα επόμενα χρόνια, καθώς ενισχύονται τόσο οι δαπάνες για κοινωνικές παροχές όσο και οι καθαρές πληρωμές τόκων.

Επομένως, η σταθεροποίηση των δημόσιων οικονομικών θα απαιτήσει συνδυασμό περιορισμού των δαπανών και, πιθανότατα, κάποιων φορολογικών αυξήσεων.

Ο στόχος δεν είναι απαραίτητα μια απότομη δημοσιονομική προσαρμογή, αλλά η συγκράτηση της αύξησης των ομοσπονδιακών δαπανών κάτω από τον ρυθμό ανάπτυξης της πραγματικής οικονομίας.

Το πρόβλημα είναι ότι οι πολιτικές αποφάσεις για περικοπές δαπανών, μεταρρύθμιση των συνταξιοδοτικών και υγειονομικών προγραμμάτων ή αύξηση της φορολογίας είναι εξαιρετικά δύσκολες.

Η αγορά, όμως, δεν ψηφίζει.

Και οι επενδυτές ομολόγων δεν έχουν την υποχρέωση να χρηματοδοτούν επ' αόριστον ένα δημοσιονομικό μοντέλο που θεωρούν μη βιώσιμο.

Το μήνυμα των αποδόσεων

Η άνοδος των αποδόσεων των αμερικανικών ομολόγων αποτελεί τελικά κάτι περισσότερο από μια ακόμη κίνηση της αγοράς.

Στέλνει ένα μήνυμα για τη σπανιότητα του κεφαλαίου και για το κόστος που καλείται να πληρώσει το αμερικανικό Δημόσιο προκειμένου να συνεχίσει να χρηματοδοτεί τα ελλείμματά του.

Το γεγονός ότι η άνοδος των πραγματικών αποδόσεων είναι πολύ πιο έντονη από την αύξηση των μακροπρόθεσμων πληθωριστικών προσδοκιών δείχνει ότι η αγορά δεν τιμολογεί απλώς έναν φόβο για το δολάριο.

Τιμολογεί την ίδια την αυξανόμενη ζήτηση για κεφάλαια.

Και όσο το αμερικανικό Δημόσιο συνεχίζει να ανταγωνίζεται τις τεράστιες ιδιωτικές επενδύσεις —με την AI να αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα— για την ίδια δεξαμενή αποταμιεύσεων, η πίεση στα πραγματικά επιτόκια είναι πιθανό να παραμείνει.

Οι «bond vigilantes» δεν χρειάζεται να προκαλέσουν μια κρίση για να επιβάλουν δημοσιονομική πειθαρχία. Αρκεί να απαιτούν σταδιακά υψηλότερη απόδοση για να χρηματοδοτήσουν το χρέος.

Το ερώτημα για την Ουάσιγκτον είναι αν θα αντιδράσει εγκαίρως, με μια αξιόπιστη δημοσιονομική στρατηγική, ή αν θα περιμένει μέχρι η αγορά να επιβάλει τη δική της —και πολύ πιο επώδυνη— προσαρμογή.