Πίσω από την πίεση βρίσκονται ένας συνδυασμός επίμονου πληθωρισμού, ισχυρότερης του αναμενομένου οικονομικής δραστηριότητας, υψηλότερων επιτοκίων, αυξανόμενων δημοσιονομικών αναγκών και γεωπολιτικών κινδύνων.

Το κρίσιμο ερώτημα για τις αγορές είναι αν πρόκειται για μια προσωρινή αναπροσαρμογή των αποτιμήσεων ή για μια πιο μόνιμη αλλαγή στο κόστος χρήματος.

Ο Torsten Slok της Apollo Global Management προειδοποιεί για ένα περιβάλλον «υψηλότερων επιτοκίων για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα», ενώ ο Gilles Moec, επικεφαλής οικονομολόγος του Ομίλου AXA, εκτιμά ότι οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις δεν έχουν κατ’ ανάγκη βρει ακόμη το επίπεδο στο οποίο θα σταθεροποιηθούν.

1. Η οικονομία παραμένει ανθεκτική

Παραδοσιακά, τα κρατικά ομόλογα λειτουργούν ως καταφύγιο όταν η οικονομία επιβραδύνεται και οι επενδυτές αναζητούν μεγαλύτερη ασφάλεια.

Το σημερινό περιβάλλον είναι διαφορετικό. Η αμερικανική οικονομία εξακολουθεί να εμφανίζει ανθεκτικότητα, ενώ η παγκόσμια οικονομική δραστηριότητα παραμένει ισχυρή παρά τις γεωπολιτικές εντάσεις και το υψηλότερο κόστος χρήματος.

Οι δείκτες επιχειρηματικής δραστηριότητας, ιδιαίτερα οι PMI, παραπέμπουν σε ισχυρή δυναμική στις μεγάλες οικονομίες.

Αυτό δημιουργεί ένα δυσμενές περιβάλλον για τα ομόλογα: η ισχυρή ανάπτυξη περιορίζει τις προσδοκίες για γρήγορες μειώσεις επιτοκίων, ενώ ταυτόχρονα ενισχύει τις πληθωριστικές πιέσεις.

«Τα ομόλογα δεν αποτελούν καλή αντιστάθμιση κινδύνου για τις μετοχές αυτή τη στιγμή», σημειώνει ο Martin Harvey της Wellington Management.

2. Πετρέλαιο και εμπορεύματα ξαναβάζουν φωτιά στον πληθωρισμό

Το ενεργειακό σοκ αποτελεί έναν από τους σημαντικότερους παράγοντες πίεσης.

Η σύγκρουση ΗΠΑ και Ιράν προκάλεσε μεγάλη αναστάτωση στην αγορά πετρελαίου, με το Brent να εκτοξεύεται έως τα 126,41 δολάρια το βαρέλι και να παραμένει στη συνέχεια πάνω από τα 100 δολάρια.

Οι περιορισμοί στις ροές μέσω του Στενού του Ορμούζ μεταφέρονται στις τιμές της βενζίνης και του ντίζελ, αυξάνοντας το κόστος για νοικοκυριά και επιχειρήσεις.

Παράλληλα, οι τιμές τροφίμων ενισχύονται, μεταξύ άλλων λόγω των ακραίων καιρικών φαινομένων και των υψηλών θερμοκρασιών.

Για τις αγορές ομολόγων, το πρόβλημα είναι ότι ένα νέο ενεργειακό ή εμπορευματικό σοκ μπορεί να κρατήσει τον πληθωρισμό υψηλότερα για περισσότερο χρόνο, περιορίζοντας τα περιθώρια χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής.

3. Οι κεντρικές τράπεζες ανεβάζουν τον πήχη

Οι αυξήσεις επιτοκίων από τις κεντρικές τράπεζες σε ΗΠΑ, Ευρωζώνη, Ιαπωνία και Αυστραλία έχουν αλλάξει τις προσδοκίες των επενδυτών.

Η αγορά προεξοφλεί πλέον ότι οι μειώσεις επιτοκίων θα καθυστερήσουν ή ότι μπορεί να υπάρξουν νέες αυξήσεις σε ορισμένες οικονομίες, μεταξύ άλλων στις ΗΠΑ, την Ευρώπη, τη Βρετανία και τον Καναδά.

Μελέτη που εξετάζει την αγορά αμερικανικών ομολόγων διαπιστώνει ότι περίπου το 90% της αύξησης των ονομαστικών αποδόσεων του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου από τον Αύγουστο του 2020 συνέπεσε με ανακοινώσεις για την απασχόληση στις ΗΠΑ και ομιλίες αξιωματούχων της Fed.

Με άλλα λόγια, οι προσδοκίες για την πορεία των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων εξακολουθούν να αποτελούν βασικό μοχλό για τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Υπάρχει όμως και ένας δεύτερος μηχανισμός. Τα υψηλότερα επιτόκια περιορίζουν τις αναχρηματοδοτήσεις στεγαστικών δανείων, παρατείνοντας τη διάρκεια των τίτλων που συνδέονται με αυτά και αυξάνοντας τον κίνδυνο επιτοκίου για τους επενδυτές.

4. Η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη

Η κούρσα για την ανάπτυξη υποδομών τεχνητής νοημοσύνης έχει δημιουργήσει ένα νέο κύμα δανεισμού.

Οι τεχνολογικές εταιρείες έχουν εκδώσει παγκοσμίως περισσότερα από 400 δισ. δολάρια σε ομόλογα φέτος για να χρηματοδοτήσουν επενδύσεις στις υποδομές και την τεχνολογία της AI, με το μεγαλύτερο μέρος να αφορά τις ΗΠΑ.

Το αποτέλεσμα είναι να αυξάνεται ο ανταγωνισμός για διαθέσιμα κεφάλαια.

Κυβερνήσεις, επιχειρήσεις που χρηματοδοτούν επενδύσεις και εξαγορές, αλλά και οι τεχνολογικοί κολοσσοί διεκδικούν ταυτόχρονα χρηματοδότηση από τους ίδιους επενδυτές.

Ο Arif Husain της T. Rowe Price εκτιμά ότι η εκρηκτική αύξηση της προσφοράς χρέους μπορεί τελικά να οδηγήσει υψηλότερα τις αποδόσεις ακόμη και των αμερικανικών κρατικών ομολόγων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης.

5. Ελλείμματα και χρέος

Η δεύτερη μεγάλη πλευρά του προβλήματος είναι δημοσιονομική.

Οι κυβερνήσεις εξακολουθούν να εμφανίζουν μεγάλα ελλείμματα, ενώ οι ανάγκες χρηματοδότησης αυξάνονται.

Το αμερικανικό δημόσιο χρέος ξεπέρασε πρόσφατα τα 40 τρισ. δολάρια, ενώ οι χώρες του ΟΟΣΑ αναμένεται να δανειστούν συνολικά περίπου 18 τρισ. δολάρια μέσα στο έτος.

Η αυξημένη προσφορά κρατικών τίτλων σημαίνει ότι οι επενδυτές έχουν περισσότερες επιλογές και μπορούν να απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να απορροφήσουν την επιπλέον προσφορά.

Η Γαλλία αποτελεί χαρακτηριστικό παράδειγμα, καθώς η δημοσιονομική αβεβαιότητα έχει οδηγήσει σε υψηλότερο κόστος δανεισμού.

6. Η νέα εποχή των αμυντικών δαπανών

Οι αμυντικές δαπάνες αυξάνονται διεθνώς, καθώς ο πόλεμος στη Μέση Ανατολή, η Ουκρανία και η ευρύτερη αναδιάταξη των αμυντικών προτεραιοτήτων στην Ευρώπη και την Ασία δημιουργούν νέες ανάγκες.

Ο αμερικανικός αμυντικός προϋπολογισμός ξεπέρασε για πρώτη φορά το 1 τρισ. δολάρια στο οικονομικό έτος 2026.

Η αύξηση των στρατιωτικών δαπανών δεν επηρεάζει μόνο την πραγματική οικονομία. Δημιουργεί πρόσθετες χρηματοδοτικές ανάγκες για τις κυβερνήσεις και, κατά συνέπεια, αυξάνει την προσφορά κρατικών ομολόγων.

7. Η Ιαπωνία και το «carry trade» του γεν

Η Ιαπωνία αποτελεί έναν ακόμη κρίσιμο παράγοντα για την παγκόσμια αγορά ομολόγων.

Η αποδυνάμωση του γεν έχει οδηγήσει σε αυξημένες πιέσεις προς τις ιαπωνικές αρχές, ενώ τα επίσημα στοιχεία έδειξαν ότι τα αποθέματα ξένων τίτλων μειώθηκαν κατά 87,8 δισ. δολάρια στο τέλος Αυγούστου σε σχέση με τον προηγούμενο μήνα.

Εάν η Ιαπωνία προχωρήσει σε περαιτέρω κινήσεις στήριξης του γεν, οι επιπτώσεις μπορεί να μεταφερθούν στις διεθνείς αγορές ομολόγων.

Παράλληλα, η άνοδος των ιαπωνικών επιτοκίων απειλεί το λεγόμενο carry trade: επενδυτές που είχαν δανειστεί φθηνά σε γεν και τοποθετήσει τα κεφάλαια σε περιουσιακά στοιχεία υψηλότερης απόδοσης μπορεί να αναγκαστούν να περιορίσουν τις θέσεις τους.

Ο Ed Yardeni εκτιμά ότι αυτή η διαδικασία περιλαμβάνει και πωλήσεις κρατικών ομολόγων που είχαν αγοραστεί με κεφάλαια από φθηνό δανεισμό σε γεν.

8. Οι εμπορικοί πόλεμοι ενισχύουν τον πληθωριστικό κίνδυνο

Οι δασμοί αποτελούν έναν ακόμη παράγοντα που περιπλέκει την κατάσταση.

Οι υψηλότεροι δασμοί αυξάνουν το κόστος εισαγόμενων προϊόντων και μπορούν να διατηρήσουν τον πληθωρισμό σε υψηλότερα επίπεδα.

Για τις αγορές ομολόγων αυτό μεταφράζεται σε αυξημένες προσδοκίες ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλά για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.

Παράλληλα, ο εμπορικός κατακερματισμός ενισχύει τη γεωπολιτική αβεβαιότητα. Όσο μεγαλύτερη θεωρείται η αβεβαιότητα, τόσο μεγαλύτερη απόδοση μπορεί να απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατήσουν κρατικό χρέος.

9. Αλλάζει η βάση των αγοραστών

Ένα πιο δομικό ζήτημα αφορά το ποιος αγοράζει πλέον τα κρατικά ομόλογα.

Η Fed και οι ξένες κεντρικές τράπεζες έχουν μειώσει τη σχετική παρουσία τους στην αγορά αμερικανικού χρέους, ενώ μεγαλύτερο βάρος πέφτει σε εγχώριους και ξένους ιδιώτες επενδυτές, μεταξύ των οποίων και τα hedge funds.

Σύμφωνα με υπολογισμούς του Bloomberg Economics, το μερίδιο των αμερικανικών κρατικών ομολόγων που κατέχουν η Fed και οι ξένες κεντρικές τράπεζες ως ποσοστό του αμερικανικού ΑΕΠ έχει μειωθεί σημαντικά από το 2020.

Η αλλαγή στη βάση των επενδυτών σημαίνει ότι η αγορά γίνεται πιο ευαίσθητη στις τιμές και στις αποδόσεις.

Αυτό ενισχύει τη μεταβλητότητα, καθώς οι ιδιώτες επενδυτές δεν έχουν την ίδια μακροπρόθεσμη και σταθεροποιητική συμπεριφορά με τις κεντρικές τράπεζες.

10. Το τέλος της εποχής του «άφθονου χρήματος»

Πίσω από όλους τους παραπάνω παράγοντες υπάρχει μια ακόμη μεγαλύτερη αλλαγή: το περιβάλλον της παγκόσμιας υπερπροσφοράς αποταμιεύσεων, που για δεκαετίες συνέβαλε στη συγκράτηση του κόστους δανεισμού, φαίνεται να εξασθενεί.

Την ίδια στιγμή, η γήρανση του πληθυσμού δημιουργεί νέες πιέσεις στα δημόσια οικονομικά.

Η μείωση των γεννήσεων και η αύξηση του προσδόκιμου ζωής περιορίζουν μακροπρόθεσμα την προσφορά εργασίας, επιβαρύνουν τα συνταξιοδοτικά συστήματα και αυξάνουν τις ανάγκες κρατικής χρηματοδότησης.

Το αποτέλεσμα είναι ένας συνδυασμός που μπορεί να αποδειχθεί ιδιαίτερα επίμονος: περισσότερες επενδύσεις, μεγαλύτερες αμυντικές δαπάνες, υψηλότερα δημόσια ελλείμματα, αυξημένο εταιρικό δανεισμό και ταυτόχρονα μεγαλύτερες ανάγκες για κεφάλαια.

Το μεγάλο ερώτημα για τις αγορές

Η άνοδος των αποδόσεων δεν οφείλεται επομένως σε έναν μόνο παράγοντα.

Η ισχυρή ανάπτυξη περιορίζει την ανάγκη για μειώσεις επιτοκίων, ο πληθωρισμός αυξάνει τον κίνδυνο νέας νομισματικής σύσφιξης, οι κυβερνήσεις εκδίδουν περισσότερο χρέος, οι επιχειρήσεις δανείζονται για την επόμενη επενδυτική έκρηξη και οι γεωπολιτικές εντάσεις αυξάνουν το ασφάλιστρο κινδύνου.

Το κρίσιμο για τις αγορές είναι αν οι παράγοντες αυτοί θα αποδειχθούν προσωρινοί ή αν σηματοδοτούν μια πιο μόνιμη αλλαγή στο κόστος χρήματος.

Αν πρόκειται για το δεύτερο, τότε η αγορά ομολόγων μπορεί να εισέρχεται σε μια νέα εποχή, όπου οι υψηλότερες αποδόσεις δεν θα αποτελούν απλώς μια προσωρινή αντίδραση στον πληθωρισμό, αλλά θα αντανακλούν μια διαρθρωτικά αυξημένη ανάγκη για κεφάλαια σε μια παγκόσμια οικονομία με περισσότερο χρέος, περισσότερες επενδύσεις και υψηλότερες δημοσιονομικές δαπάνες.