Η Γαλλία γίνεται το νέο βαρόμετρο

Η απόδοση του γαλλικού δεκαετούς αυξήθηκε κατά 18 μονάδες βάσης στο 4,93%, διευρύνοντας παράλληλα την απόσταση από το αντίστοιχο γερμανικό ομόλογο.

Η κίνηση έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς η Γαλλία βρίσκεται αντιμέτωπη με υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα, αυξανόμενες ανάγκες χρηματοδότησης και δυσκολία επίτευξης πολιτικής συναίνεσης για μέτρα περιορισμού των δημόσιων δαπανών.

Η διεύρυνση του spread Γαλλίας-Γερμανίας επαναφέρει μνήμες από την κρίση χρέους της Ευρωζώνης.

Η σημερινή κατάσταση, ωστόσο, είναι διαφορετική.

Δεν πρόκειται για μια επανάληψη του 2010, όταν η αμφισβήτηση της βιωσιμότητας του χρέους ορισμένων κρατών οδήγησε σε ακραίες κινήσεις στις αγορές.

Αυτό που παρατηρείται σήμερα είναι μια ευρύτερη ανατιμολόγηση του κινδύνου και του κόστους του χρήματος.

Και αυτό είναι ίσως πιο σημαντικό από μια προσωρινή διεύρυνση ενός spread.

Η πίεση είναι παγκόσμια

Η εικόνα δεν περιορίζεται στη Γαλλία.

Η απόδοση του βρετανικού δεκαετούς αυξήθηκε κατά 12 μονάδες βάσης στο 5,49%, ενώ το αμερικανικό δεκαετές έφτασε στο 5,36%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2002.

Όταν οι αποδόσεις αυξάνονται ταυτόχρονα στις μεγαλύτερες αγορές κρατικών ομολόγων του κόσμου, η εξήγηση δεν μπορεί να αναζητηθεί μόνο στα δημοσιονομικά προβλήματα μιας χώρας.

Η αγορά αντιμετωπίζει ένα πολύ ευρύτερο πρόβλημα: οι ανάγκες για κεφάλαια είναι τεράστιες και η προσφορά αποταμίευσης δεν επαρκεί πλέον για να διατηρεί το κόστος χρηματοδότησης στα προηγούμενα επίπεδα.

Στο σκέλος της ζήτησης κεφαλαίων προστίθενται πλέον και οι επενδύσεις των τεχνολογικών κολοσσών στην τεχνητή νοημοσύνη, οι οποίες απαιτούν εκατοντάδες δισεκατομμύρια δολάρια για data centers, ενεργειακές υποδομές και υπολογιστική ισχύ.

Ταυτόχρονα, οι κυβερνήσεις συνεχίζουν να χρειάζονται τεράστια ποσά για τη χρηματοδότηση των ελλειμμάτων και την αναχρηματοδότηση του υφιστάμενου χρέους.

Και πάνω από όλα αυτά έρχεται η ενεργειακή ακρίβεια, η οποία αυξάνει τον κίνδυνο αναζωπύρωσης του πληθωρισμού.

Δεν είναι ακόμη νέα κρίση χρέους

Παρά το μέγεθος των κινήσεων, οι αγορές δεν εμφανίζουν μέχρι στιγμής τα χαρακτηριστικά ενός γενικευμένου πανικού.

Δεν παρατηρούνται οι συνθήκες αναγκαστικών πωλήσεων που είχαν εμφανιστεί στη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, στο flash crash του 2014 ή στην ακραία αναταραχή των αγορών το 2020.

Αντίθετα, η άνοδος των αποδόσεων φαίνεται να συνδέεται περισσότερο με θεμελιώδεις παράγοντες.

Οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις επειδή:

οι κυβερνήσεις δανείζονται περισσότερο,

τα δημοσιονομικά ελλείμματα παραμένουν υψηλά,

οι ανάγκες αναχρηματοδότησης αυξάνονται,

οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη δημιουργούν πρόσθετη ζήτηση για κεφάλαια,

και οι ενεργειακές τιμές αυξάνουν τον κίνδυνο υψηλότερου πληθωρισμού.

Ο Kunal Shah, co-CEO της Goldman Sachs International, εκτιμά ότι τα σημερινά επίπεδα αποδόσεων και spreads μπορούν ακόμη να δικαιολογηθούν από την ονομαστική ανάπτυξη και τη φάση του οικονομικού κύκλου.

Με άλλα λόγια, η αγορά δεν προεξοφλεί σήμερα μια γενικευμένη κρίση χρηματοπιστωτικής σταθερότητας.

Αυτό, όμως, δεν σημαίνει ότι ο κίνδυνος είναι αμελητέος.

Το κρίσιμο πρόβλημα είναι το κόστος αναχρηματοδότησης

Η άνοδος των αποδόσεων γίνεται ιδιαίτερα επικίνδυνη όταν αρχίζει να περνά στον κρατικό προϋπολογισμό.

Ένα κράτος δεν πληρώνει ξαφνικά υψηλότερο επιτόκιο σε ολόκληρο το χρέος του.

Το κόστος αυξάνεται σταδιακά, καθώς παλαιότερα ομόλογα λήγουν και αντικαθίστανται από νέες εκδόσεις με υψηλότερες αποδόσεις.

Όσο μεγαλύτερο είναι το χρέος και όσο περισσότερες είναι οι ετήσιες ανάγκες αναχρηματοδότησης, τόσο γρηγορότερα μπορεί να μεταδοθεί η άνοδος των επιτοκίων στους προϋπολογισμούς.

Και τότε δημιουργείται ένας δύσκολος κύκλος:

υψηλότερες αποδόσεις → ακριβότερη αναχρηματοδότηση → υψηλότερες δαπάνες τόκων → μεγαλύτερο έλλειμμα → μεγαλύτερες ανάγκες δανεισμού → ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις αποδόσεις.

Αυτός είναι ο μηχανισμός που οι κυβερνήσεις προσπαθούν να αποτρέψουν.

Η ΕΚΤ μπορεί να περιορίσει τον πανικό, όχι το έλλειμμα

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα διαθέτει σήμερα πολύ περισσότερα εργαλεία από ό,τι στην αρχή της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης.

Έχει τη δυνατότητα να αντιμετωπίσει ακραίες και αδικαιολόγητες αποκλίσεις στις αγορές και έχει καταστήσει σαφές ότι δεν θα επιτρέψει εύκολα μια αποσταθεροποίηση που θα απειλούσε τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.

Υπάρχει όμως ένα θεμελιώδες όριο.

Η ΕΚΤ μπορεί να αντιμετωπίσει μια κρίση στις αγορές. Δεν μπορεί να εξαλείψει ένα μόνιμα υψηλό δημοσιονομικό έλλειμμα.

Αν οι επενδυτές θεωρούν ότι μια χώρα χρειάζεται διαρκώς περισσότερο δανεισμό χωρίς αξιόπιστο σχέδιο σταθεροποίησης των δημόσιων οικονομικών, η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να υποκαταστήσει τη δημοσιονομική πολιτική.

Γι' αυτό και η σημερινή άνοδος των αποδόσεων είναι κυρίως πολιτικό πρόβλημα.

Η δύσκολη εξίσωση της Γαλλίας

Η Γαλλία αποτελεί ίσως το χαρακτηριστικότερο παράδειγμα.

Η κυβέρνηση καλείται να περιορίσει τις δημόσιες δαπάνες και να βελτιώσει τα δημοσιονομικά μεγέθη, ενώ ταυτόχρονα αντιμετωπίζει ισχυρές κοινωνικές και πολιτικές αντιδράσεις.

Η πίεση δεν αφορά μόνο τους αριθμούς του προϋπολογισμού.

Αφορά μισθούς, συντάξεις, κοινωνικές παροχές, εκπαίδευση και φορολογία.

Κάθε μέτρο που μειώνει το έλλειμμα έχει πολιτικό κόστος.

Κάθε μέτρο που αποφεύγει τις περικοπές, όμως, μπορεί να αυξήσει την αμφισβήτηση των αγορών για τη δημοσιονομική πορεία της χώρας.

Αυτό είναι το πραγματικό δίλημμα.

Από τα ομόλογα στους δρόμους

Η δημοσιονομική πίεση έχει ήδη αρχίσει να αποκτά κοινωνική διάσταση.

Στη Γαλλία, εκπαιδευτικοί και μαθητές έχουν διαμαρτυρηθεί για τις σχεδιαζόμενες περικοπές στη χρηματοδότηση της εκπαίδευσης και το πάγωμα μισθών.

Στη Βρετανία, η συζήτηση περιστρέφεται μεταξύ άλλων γύρω από το μέλλον του μηχανισμού triple lock για τις συντάξεις, ο οποίος συνδέει τις αυξήσεις των συντάξεων με συγκεκριμένο μηχανισμό προστασίας του εισοδήματος των συνταξιούχων.

Στις ΗΠΑ, το πρόβλημα αποκτά ακόμη μεγαλύτερη διάσταση, καθώς το Social Security αντιμετωπίζει την προοπτική εξάντλησης των αποθεματικών του μέσα στην επόμενη δεκαετία.

Κοινός παρονομαστής είναι ένας: οι κυβερνήσεις έχουν ολοένα λιγότερο χώρο για να χρηματοδοτούν νέες δαπάνες χωρίς να αυξήσουν φόρους, να περιορίσουν παροχές ή να δανειστούν ακόμη περισσότερο.

Η AI προσθέτει έναν νέο ανταγωνιστή για τα κεφάλαια

Η τεράστια επενδυτική έκρηξη γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη προσθέτει μια νέα παράμετρο στην εξίσωση.

Οι hyperscalers και οι εταιρείες υποδομών χρειάζονται τεράστια ποσά για data centers, chips, ηλεκτρική ενέργεια και δίκτυα.

Ένα μέρος αυτής της χρηματοδότησης θα προέλθει από τις αγορές ομολόγων.

Αυτό σημαίνει ότι οι κυβερνήσεις δεν ανταγωνίζονται πλέον μόνο μεταξύ τους για τις διαθέσιμες αποταμιεύσεις.

Ανταγωνίζονται και με έναν νέο, εξαιρετικά κεφαλαιουχικό κύκλο ιδιωτικών επενδύσεων.

Εάν η AI συνεχίσει να απαιτεί τεράστιες επενδύσεις τα επόμενα χρόνια, η ζήτηση για κεφάλαια μπορεί να παραμείνει υψηλή.

Και αυτό μπορεί να διατηρήσει τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις σε υψηλότερα επίπεδα ακόμη και όταν οι κεντρικές τράπεζες μειώνουν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια.

Η ενέργεια περιπλέκει ακόμη περισσότερο την εικόνα

Το δεύτερο μεγάλο ρίσκο είναι ο πληθωρισμός.

Μια νέα άνοδος των τιμών ενέργειας περιορίζει τις δυνατότητες των κεντρικών τραπεζών να χαλαρώσουν τη νομισματική πολιτική.

Αντίθετα, μπορεί να υποχρεώσει τις αγορές να διατηρήσουν υψηλότερες προσδοκίες για τα επιτόκια.

Έτσι δημιουργείται ένας ακόμη μηχανισμός πίεσης:

ενέργεια → πληθωρισμός → υψηλότερα επιτόκια για περισσότερο χρόνο → υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων → ακριβότερη εξυπηρέτηση χρέους.

Για τις υπερχρεωμένες οικονομίες, η αλληλουχία αυτή είναι ιδιαίτερα δυσάρεστη.

Το πραγματικό ρίσκο δεν είναι ένα νέο 2010

Η σημερινή εικόνα δεν παραπέμπει ακόμη σε επανάληψη της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης.

Το πραγματικό ρίσκο είναι πιο αργό και πιο δύσκολο να αντιμετωπιστεί.

Είναι η σταδιακή παγίωση μιας νέας πραγματικότητας στην οποία το χρήμα είναι ακριβότερο, οι κυβερνήσεις χρειάζονται περισσότερα κεφάλαια και οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο και τη διάρκεια.

Αυτό σημαίνει ότι ακόμη και χωρίς κρίση, ο δημοσιονομικός χώρος συρρικνώνεται.

Και όσο υψηλότερο είναι το χρέος μιας χώρας, τόσο μεγαλύτερη σημασία αποκτά κάθε επιπλέον μονάδα απόδοσης.

Το πολιτικό κόστος έρχεται πριν από την κρίση

Αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο μήνυμα των αγορών ομολόγων.

Δεν χρειάζεται να υπάρξει κατάρρευση των αγορών για να δημιουργηθεί πρόβλημα.

Αρκεί οι αποδόσεις να παραμείνουν για αρκετό διάστημα σε υψηλά επίπεδα.

Τότε η αύξηση των τόκων αρχίζει σταδιακά να καταλαμβάνει μεγαλύτερο μέρος των κρατικών προϋπολογισμών.

Και κάθε επιπλέον δισεκατομμύριο που κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους είναι ένα δισεκατομμύριο λιγότερο για υποδομές, άμυνα, υγεία, παιδεία ή κοινωνικές παροχές.

Έτσι, η μεγάλη ανατιμολόγηση των ομολόγων μετατρέπεται από χρηματοοικονομικό γεγονός σε πολιτικό δίλημμα.

Οι αγορές δεν απαιτούν απαραίτητα λιτότητα από τη μια μέρα στην άλλη.

Απαιτούν όμως πλέον κάτι που είχε γίνει λιγότερο σημαντικό την εποχή των πολύ χαμηλών επιτοκίων: αξιόπιστη δημοσιονομική πορεία.

Και όσο οι αποδόσεις παραμένουν υψηλές, τόσο μικρότερο γίνεται το περιθώριο των κυβερνήσεων να αναβάλουν τις δύσκολες αποφάσεις.

Δεν είναι ακόμη κρίση χρέους. Είναι, όμως, η επιστροφή του κόστους του χρέους στην πολιτική ατζέντα.