Την ίδια στιγμή, οι κυβερνήσεις δεν εμφανίζουν ιδιαίτερη διάθεση για δημοσιονομική προσαρμογή. Οι ΗΠΑ αναμένεται να εμφανίσουν φέτος έλλειμμα περίπου 6% του ΑΕΠ, ενώ το γαλλικό έλλειμμα αναμένεται να ξεπεράσει το 5%.

Η εποχή του φθηνού κρατικού χρήματος τελειώνει

Για μεγάλο μέρος της δεκαετίας του 2010, το εξαιρετικά χαμηλό κόστος χρήματος επέτρεπε στις κυβερνήσεις να χρηματοδοτούν υψηλά επίπεδα χρέους χωρίς ιδιαίτερη πίεση από τις αγορές.

Η κατάσταση πλέον αλλάζει.

Οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις προκειμένου να διακρατήσουν μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος, καθώς συνυπολογίζουν περισσότερο τον πληθωρισμό, τα δημοσιονομικά ελλείμματα και τις αυξημένες ανάγκες χρηματοδότησης.

Το ιδιαίτερο χαρακτηριστικό της σημερινής συγκυρίας είναι ότι υψηλές αποδόσεις και υψηλές ανάγκες δανεισμού εμφανίζονται ταυτόχρονα.

Το 2007, όταν οι μέσες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων στις ανεπτυγμένες οικονομίες βρίσκονταν περίπου στα σημερινά επίπεδα, οι κυβερνήσεις χρειάζονταν να εκδώσουν νέο χρέος που αντιστοιχούσε περίπου στο 11% του ΑΕΠ.

Σήμερα οι ανάγκες είναι υπερδιπλάσιες, καθώς τα κράτη πρέπει όχι μόνο να χρηματοδοτήσουν μεγάλα δημοσιονομικά ελλείμματα αλλά και να αναχρηματοδοτήσουν ομόλογα που είχαν εκδοθεί όταν τα επιτόκια βρίσκονταν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Ο λογαριασμός των τόκων αρχίζει να βαραίνει

Οι τόκοι που καταβάλλουν ήδη οι χώρες του ΟΟΣΑ ξεπερνούν κατά μέσο όρο το 3% του ΑΕΠ, ενώ στις ΗΠΑ πλησιάζουν το 5%.

Το πραγματικό πρόβλημα, ωστόσο, βρίσκεται μπροστά.

Ένα μεγάλο μέρος του υφιστάμενου χρέους εξακολουθεί να φέρει τα χαμηλά επιτόκια της προηγούμενης δεκαετίας. Καθώς όμως τα συγκεκριμένα ομόλογα λήγουν και αντικαθίστανται με νέες εκδόσεις, το μέσο κόστος χρηματοδότησης αυξάνεται.

Εάν οι σημερινές συνθήκες στις αγορές παραμείνουν, οι ετήσιες πληρωμές τόκων των ΗΠΑ θα μπορούσαν να προσεγγίσουν τα 2,7 τρισ. δολάρια έως το τέλος της δεκαετίας, σχεδόν τριπλάσιες σε σχέση με τα σημερινά επίπεδα.

Αυτό σημαίνει ότι ολοένα μεγαλύτερο μέρος των κρατικών εσόδων θα κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους αντί για άλλες δημόσιες δαπάνες.

Οι επενδυτές ζητούν μεγαλύτερο «premium»

Η άνοδος των αποδόσεων δεν οφείλεται αποκλειστικά στις προσδοκίες για τα βασικά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών.

Ιδιαίτερη σημασία έχει το λεγόμενο term premium, δηλαδή η πρόσθετη απόδοση που απαιτεί ένας επενδυτής για να δεσμεύσει τα κεφάλαιά του σε ένα μακροπρόθεσμο ομόλογο αντί για ένα βραχυπρόθεσμο.

Το συγκεκριμένο premium έχει αυξηθεί σημαντικά σε σχέση με τα επίπεδα πριν από την πανδημία. Στις ΗΠΑ μάλιστα βρίσκεται πλέον στο υψηλότερο επίπεδο εδώ και περισσότερο από μία δεκαετία.

Ουσιαστικά, οι επενδυτές ζητούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να αναλάβουν τον κίνδυνο να διακρατήσουν κρατικό χρέος για πολλά χρόνια.

Και αυτό αποτελεί σημαντική αλλαγή σε σχέση με την προηγούμενη περίοδο, όταν η τεράστια ζήτηση από κεντρικές τράπεζες και θεσμικούς επενδυτές διατηρούσε χαμηλές τις αποδόσεις.

Υποχωρεί το «προνόμιο» των αμερικανικών ομολόγων

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η περίπτωση των ΗΠΑ.

Τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα επί χρόνια απολάμβαναν ένα ειδικό πλεονέκτημα: οι επενδυτές ήταν διατεθειμένοι να αποδεχθούν χαμηλότερες αποδόσεις επειδή θεωρούσαν τους τίτλους εξαιρετικά ασφαλείς και ταυτόχρονα εξαιρετικά ρευστούς.

Αυτό το λεγόμενο convenience yield έχει περιοριστεί σημαντικά.

Μελέτες που συγκρίνουν τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα με εταιρικούς τίτλους υψηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης δείχνουν ότι μέχρι τον Ιούλιο το συγκεκριμένο πλεονέκτημα είχε σχεδόν εξαφανιστεί.

Η εξέλιξη είναι ιδιαίτερα σημαντική για μια οικονομία που χρειάζεται να αντλεί τρισεκατομμύρια δολάρια κάθε χρόνο από τις αγορές ομολόγων.

Η τεχνητή νοημοσύνη ανταγωνίζεται τα κράτη για κεφάλαια

Ένας ακόμη παράγοντας που μπορεί να διατηρήσει υψηλές τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις είναι η τεράστια επενδυτική ανάγκη που δημιουργεί η τεχνητή νοημοσύνη.

Η κατασκευή data centers, η παραγωγή chips, τα δίκτυα ηλεκτρικής ενέργειας και οι υπόλοιπες υποδομές που απαιτούνται για την ανάπτυξη της AI χρειάζονται επενδύσεις πολλών τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Με άλλα λόγια, οι κυβερνήσεις δεν είναι πλέον οι μόνες που διεκδικούν τα διαθέσιμα κεφάλαια των επενδυτών.

Παράλληλα, ορισμένοι παραδοσιακοί αγοραστές κρατικού χρέους μειώνουν την παρουσία τους στην αγορά. Οι κεντρικές τράπεζες περιορίζουν τα χαρτοφυλάκια ομολόγων που είχαν συσσωρεύσει για να αντιμετωπίσουν τον αποπληθωρισμό, ενώ τα παραδοσιακά συνταξιοδοτικά ταμεία καθορισμένων παροχών υποχωρούν σε αρκετές οικονομίες.

Το αποτέλεσμα είναι μικρότερη διαρθρωτική ζήτηση για μακροπρόθεσμο κρατικό χρέος.

Το 2025 οι κυβερνήσεις χρειάστηκε να προσφέρουν περίπου δύο ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη απόδοση για τα 10ετή ομόλογά τους σε σχέση με τους τίτλους που αντικαθιστούσαν. Με τις αποδόσεις να έχουν αυξηθεί περαιτέρω, το κόστος της επόμενης αναχρηματοδότησης αναμένεται ακόμη υψηλότερο.

Οι κυβερνήσεις στρέφονται σε βραχυπρόθεσμο χρέος

Μπροστά στην άνοδο των μακροπρόθεσμων αποδόσεων, αρκετές κυβερνήσεις επιλέγουν να μειώσουν τη διάρκεια του νέου χρέους τους.

Η λογική είναι απλή: εάν οι σημερινές υψηλές αποδόσεις αποδειχθούν προσωρινές, το κράτος αποφεύγει να «κλειδώσει» υψηλό κόστος χρηματοδότησης για μία ή δύο δεκαετίες.

Το ποσοστό των νέων ομολόγων με διάρκεια άνω των 10 ετών βρίσκεται στο χαμηλότερο επίπεδο από το 2009, ενώ αυξάνεται η χρήση εντόκων γραμματίων και άλλων βραχυπρόθεσμων τίτλων.

Η στρατηγική αυτή μπορεί να μειώνει προσωρινά το κόστος χρηματοδότησης. Ταυτόχρονα όμως αυξάνει τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης.

Το χρέος λήγει γρηγορότερα και πρέπει να αντικαθίσταται συχνότερα.

Περίπου το ένα τρίτο του χρέους σταθερού επιτοκίου των χωρών του ΟΟΣΑ λήγει έως το 2028 και σχεδόν το μισό έως το 2030.

Εάν τα επιτόκια παραμείνουν υψηλά, η αναχρηματοδότηση αυτού του χρέους θα γίνει σταδιακά ακριβότερη.

Το κρίσιμο πρόβλημα: επιτόκιο πάνω από την ανάπτυξη

Το πραγματικό σημείο καμπής για τη βιωσιμότητα του χρέους έρχεται όταν το μέσο επιτόκιο δανεισμού μιας χώρας ξεπερνά τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας της.

Σε αυτή την περίπτωση, το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ τείνει να αυξάνεται ακόμη και αν η κυβέρνηση καταφέρει να ισοσκελίσει τον λεγόμενο πρωτογενή προϋπολογισμό.

Οι υπολογισμοί του Economist δείχνουν πόσο δύσκολη μπορεί να γίνει η κατάσταση.

Εάν οι ανεπτυγμένες οικονομίες αναγκάζονταν να αναχρηματοδοτήσουν το σύνολο του χρέους τους με τις σημερινές αποδόσεις των πενταετών ομολόγων και λαμβάνοντας υπόψη τις προβλέψεις του ΔΝΤ για την ονομαστική ανάπτυξη, αρκετές θα χρειάζονταν σημαντικά πρωτογενή πλεονάσματα μόνο και μόνο για να σταθεροποιήσουν τον λόγο χρέους προς ΑΕΠ.

Η Βρετανία θα χρειαζόταν πρωτογενές πλεόνασμα περίπου 1,5% του ΑΕΠ, η Ιταλία περίπου 1,4%, η Γαλλία περίπου 1,2% και οι ΗΠΑ περίπου 1%.

Η Ιαπωνία βρίσκεται σε διαφορετική θέση, καθώς οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξή της επιτρέπουν ακόμη ένα μικρό πρωτογενές έλλειμμα χωρίς να αυξάνεται ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ, υπό τις συγκεκριμένες υποθέσεις.

Η δημοσιονομική προσαρμογή γίνεται ολοένα δυσκολότερη

Το πρόβλημα είναι ότι οι περισσότερες από αυτές τις χώρες απέχουν σημαντικά από τα απαιτούμενα πρωτογενή πλεονάσματα.

Οι ΗΠΑ εμφανίζουν πρωτογενές έλλειμμα σχεδόν 4% του ΑΕΠ. Με το σημερινό κόστος δανεισμού, θα απαιτούνταν δημοσιονομική προσαρμογή σχεδόν πέντε ποσοστιαίων μονάδων του ΑΕΠ για να σταθεροποιηθεί ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ.

Στη Γαλλία το πρωτογενές έλλειμμα πλησιάζει το 3% του ΑΕΠ, γεγονός που σημαίνει ότι απαιτείται προσαρμογή περίπου τεσσάρων μονάδων.

Το περιθώριο αύξησης των εσόδων δεν είναι απεριόριστο. Σε χώρες με ήδη πολύ υψηλή φορολογία, όπως η Γαλλία, η περαιτέρω αύξηση των φόρων μπορεί να έχει σημαντικές επιπτώσεις στην οικονομική δραστηριότητα.

Έτσι, η δημοσιονομική εξίσωση γίνεται ολοένα πιο δύσκολη.

Ο φαύλος κύκλος των υψηλών επιτοκίων

Το μεγαλύτερο ρίσκο είναι η δημιουργία ενός φαύλου κύκλου.

Υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους. Οι υψηλότερες πληρωμές τόκων διευρύνουν τα δημοσιονομικά ελλείμματα. Τα μεγαλύτερα ελλείμματα απαιτούν περισσότερες εκδόσεις ομολόγων. Η αυξημένη προσφορά χρέους μπορεί να οδηγήσει τους επενδυτές να ζητήσουν ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.

Και ο κύκλος επαναλαμβάνεται.

Η κατάσταση περιπλέκεται περαιτέρω από τις αυξημένες τιμές ενέργειας. Εάν το πετρέλαιο παραμείνει σε υψηλά επίπεδα και ο πληθωρισμός αποδειχθεί πιο επίμονος, οι κεντρικές τράπεζες θα έχουν μικρότερο περιθώριο για μειώσεις επιτοκίων.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, το πρόβλημα δεν αφορά πλέον μόνο τις κυβερνήσεις. Επηρεάζει τις αποτιμήσεις των μετοχών, το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, τις τράπεζες, τις επενδύσεις και τελικά την ίδια την οικονομική ανάπτυξη.

Το φθηνό χρήμα της προηγούμενης δεκαετίας επέτρεψε στις οικονομίες να συσσωρεύσουν τεράστιο χρέος με σχετικά μικρό κόστος.

Το μεγάλο ερώτημα της επόμενης περιόδου είναι εάν οι κυβερνήσεις θα μπορέσουν να διαχειριστούν αυτό το χρέος σε ένα περιβάλλον όπου οι αγορές απαιτούν πλέον πραγματική αποζημίωση για τον πληθωρισμό, τον χρόνο και τον δημοσιονομικό κίνδυνο.

Όσο περισσότερο παραμένουν υψηλές οι αποδόσεις και όσο περισσότερο καθυστερούν οι δημοσιονομικές προσαρμογές, τόσο μεγαλύτερος γίνεται ο λογαριασμός της αναχρηματοδότησης.