Το κρίσιμο ερώτημα πλέον είναι απλό: ποιοι ωφελούνται και ποιοι πληρώνουν τον λογαριασμό όταν το «ασφαλές» χρήμα αρχίζει να προσφέρει ξανά υψηλές αποδόσεις;

Οι κερδισμένοι: Το ασφαλές χρήμα πληρώνει ξανά

Οι μεγαλύτεροι ωφελημένοι είναι όσοι διαθέτουν σήμερα κεφάλαια προς επένδυση. Η άνοδος των αποδόσεων επιτρέπει στους νέους αγοραστές κρατικών ομολόγων να εξασφαλίσουν αποδόσεις που για μεγάλο μέρος της προηγούμενης δεκαετίας ήταν δύσκολο να βρεθούν χωρίς ανάληψη σημαντικού κινδύνου.

Αυτό αλλάζει ολόκληρη την επενδυτική εξίσωση. Όσο υψηλότερη είναι η απόδοση ενός κρατικού ομολόγου, τόσο μεγαλύτερη απόδοση πρέπει να προσφέρει μια μετοχή, ένα εταιρικό ομόλογο ή ένα ακίνητο προκειμένου να δικαιολογεί τον πρόσθετο κίνδυνο.

Υπάρχει, ωστόσο, μια σημαντική λεπτομέρεια: ωφελείται κυρίως ο νέος αγοραστής ομολόγων και όχι εκείνος που τα είχε αγοράσει όταν οι αποδόσεις βρίσκονταν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Καθώς οι τιμές των ομολόγων κινούνται αντίθετα από τις αποδόσεις, οι υφιστάμενοι κάτοχοι τίτλων μεγάλης διάρκειας μπορεί να έχουν σημαντικές λογιστικές απώλειες.

Θετικότερη είναι η εικόνα για ασφαλιστικές εταιρείες και άλλους θεσμικούς επενδυτές που μπορούν σταδιακά να επανεπενδύουν κεφάλαια σε τίτλους με υψηλότερες αποδόσεις. Για τις τράπεζες, η εικόνα είναι περισσότερο σύνθετη: τα υψηλότερα επιτόκια μπορούν να στηρίξουν τα περιθώρια κέρδους, αλλά ταυτόχρονα αυξάνουν την πίεση στους δανειολήπτες.

Ο μεγάλος χαμένος είναι το κράτος

Στην άλλη πλευρά βρίσκονται πρώτα απ' όλα οι κυβερνήσεις.

Το πρόβλημα δεν είναι μόνο το ύψος του χρέους, αλλά και το κόστος με το οποίο αυτό πρέπει να αναχρηματοδοτείται. Όταν ένα παλιό ομόλογο χαμηλού επιτοκίου λήγει και αντικαθίσταται από νέο τίτλο με αισθητά υψηλότερη απόδοση, ο λογαριασμός των τόκων αυξάνεται.

Οι κυβερνήσεις βρίσκονται έτσι αντιμέτωπες με έναν δύσκολο συνδυασμό: υψηλές χρηματοδοτικές ανάγκες, αυξημένες αμυντικές δαπάνες, γήρανση του πληθυσμού και μεγάλες επενδυτικές ανάγκες, την ώρα που οι αγορές απαιτούν υψηλότερη αποζημίωση για να αγοράσουν το χρέος τους.

Εδώ επανέρχονται στο προσκήνιο οι λεγόμενοι bond vigilantes, δηλαδή οι επενδυτές που απαιτούν υψηλότερο premium όταν θεωρούν ότι η δημοσιονομική πορεία μιας χώρας γίνεται λιγότερο αξιόπιστη.

Το αποτέλεσμα είναι ένας φαύλος κύκλος: όσο αυξάνεται το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους, τόσο μικρότερος γίνεται ο δημοσιονομικός χώρος για επενδύσεις, κοινωνικές δαπάνες ή φορολογικές ελαφρύνσεις.

Επιχειρήσεις και ακίνητα αντιμέτωπα με το refinancing

Ισχυρές πιέσεις δέχονται και οι επιχειρήσεις με υψηλή μόχλευση και μεγάλες ανάγκες αναχρηματοδότησης.

Μια εταιρεία που είχε δανειστεί με επιτόκιο 2% ή 3% και σήμερα καλείται να ανανεώσει τον δανεισμό της σε πολύ υψηλότερο κόστος βλέπει ολοένα μεγαλύτερο μέρος των λειτουργικών της κερδών να κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους.

Η νέα διαχωριστική γραμμή επομένως δεν βρίσκεται απαραίτητα μεταξύ διαφορετικών κλάδων, αλλά μεταξύ ισχυρών και αδύναμων ισολογισμών.

Εταιρείες με υψηλές ταμειακές ροές, ισχυρή ρευστότητα και χαμηλό δανεισμό αποκτούν σχετικό πλεονέκτημα έναντι όσων είχαν στηρίξει την ανάπτυξή τους στο φθηνό χρήμα.

Παρόμοια είναι η εικόνα στο real estate. Οι υψηλότερες κρατικές αποδόσεις μεταφράζονται σε ακριβότερα στεγαστικά και επιχειρηματικά δάνεια, αλλά και σε υψηλότερες απαιτούμενες αποδόσεις για νέες επενδύσεις.

Τα ακίνητα υψηλής ποιότητας και τα projects με ισχυρές ταμειακές ροές είναι πιθανότερο να αντέξουν. Αντίθετα, επενδύσεις που βασίστηκαν σε υψηλή μόχλευση και φθηνή χρηματοδότηση είναι περισσότερο ευάλωτες.

Η Ιαπωνία μπορεί να αλλάξει τις παγκόσμιες ροές κεφαλαίων

Ιδιαίτερη σημασία έχει η αλλαγή στην Ιαπωνία.

Για δεκαετίες, τα εξαιρετικά χαμηλά εγχώρια επιτόκια έστρεφαν ιαπωνικές τράπεζες, ασφαλιστικές και θεσμικούς επενδυτές στις διεθνείς αγορές αναζητώντας υψηλότερες αποδόσεις.

Τώρα η εξίσωση αλλάζει. Με την απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού ομολόγου πάνω από το 3%, σε συνδυασμό με το κόστος αντιστάθμισης του συναλλαγματικού κινδύνου, γίνεται περισσότερο ελκυστικό για τους Ιάπωνες επενδυτές να διατηρούν κεφάλαια στο εσωτερικό.

Μέχρι τις 22 Αυγούστου, οι καθαρές πωλήσεις ξένου χρέους από Ιάπωνες επενδυτές είχαν φτάσει περίπου τα 3 τρισ. γιεν, ή 18,7 δισ. δολάρια, από τις αρχές του έτους.

Δεν σημαίνει απαραίτητα ότι ξεκινά ένας μαζικός επαναπατρισμός κεφαλαίων. Η αλλαγή, όμως, είναι σημαντική, καθώς η Ιαπωνία αποτέλεσε επί δεκαετίες έναν από τους μεγαλύτερους παρόχους κεφαλαίων προς τις διεθνείς αγορές.

Εάν μεγαλύτερο μέρος των ιαπωνικών αποταμιεύσεων παραμείνει εντός χώρας, ένας σημαντικός αγοραστής αμερικανικών και άλλων ξένων ομολόγων θα περιορίσει τη ζήτησή του.

Η Big Tech μπαίνει στη μάχη για το ίδιο κεφάλαιο

Στον παγκόσμιο ανταγωνισμό για κεφάλαια έχει προστεθεί πλέον και η τεχνητή νοημοσύνη.

Η επανάσταση του AI δεν αποτελεί μόνο ιστορία για τις μετοχές. Η ανάπτυξη data centers, η αγορά chips, η κατασκευή δικτύων και οι τεράστιες ενεργειακές ανάγκες απαιτούν κεφάλαια τρισεκατομμυρίων δολαρίων.

Οι μεγάλες αμερικανικές τεχνολογικές εταιρείες έχουν ήδη στραφεί έντονα στις αγορές ομολόγων για να χρηματοδοτήσουν τις επενδύσεις τους. Αυτό σημαίνει ότι η Big Tech ανταγωνίζεται πλέον κυβερνήσεις και παραδοσιακές επιχειρήσεις για την ίδια δεξαμενή κεφαλαίων.

Το αποτέλεσμα μπορεί να είναι υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για ένα ευρύτερο τμήμα της οικονομίας, ιδιαίτερα εάν οι επενδυτικές ανάγκες της ΤΝ συνεχίσουν να αυξάνονται με τους σημερινούς ρυθμούς.

Και οι μετοχές;

Η άνοδος των αποδόσεων δεν αποτελεί αυτομάτως κακό νέο για τις μετοχές. Αυξάνει όμως το λεγόμενο opportunity cost της επένδυσης σε αυτές.

Όταν ένα κρατικό ομόλογο προσφέρει αισθητά υψηλότερη απόδοση με περιορισμένο πιστωτικό κίνδυνο, οι επενδυτές έχουν μικρότερο λόγο να πληρώνουν πολύ υψηλές αποτιμήσεις για μετοχές που προσφέρουν αβέβαιες μελλοντικές αποδόσεις.

Η πίεση είναι μεγαλύτερη στις εταιρείες ανάπτυξης, των οποίων μεγάλο μέρος της αξίας βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται αρκετά χρόνια στο μέλλον.

Μέχρι σήμερα, η ισχυρή αύξηση των κερδών και οι προσδοκίες γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη έχουν λειτουργήσει ως αντίβαρο. Εάν όμως το κόστος κεφαλαίου παραμείνει υψηλό και ταυτόχρονα οι προσδοκίες για την κερδοφορία αποδυναμωθούν, η εξίσωση για τις αγορές μετοχών γίνεται σαφώς δυσκολότερη.

Η Ελλάδα βρίσκεται σε διαφορετική θέση

Για την Ελλάδα, η άνοδος των διεθνών αποδόσεων είναι ασφαλώς ένας παράγοντας που χρειάζεται παρακολούθηση, όμως η σημερινή θέση της χώρας δεν θυμίζει σε τίποτα εκείνη της προηγούμενης δεκαετίας.

Την ώρα που οι αγορές ανησυχούν ξανά για το αυξανόμενο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους μεγάλων ανεπτυγμένων οικονομιών, η Ελλάδα έχει τη δυνατότητα να επιταχύνει την αποπληρωμή παλαιότερων δανείων.

Σύμφωνα με πρόσφατο σχεδιασμό, η χώρα θα μπορούσε να ολοκληρώσει έως το 2029 την αποπληρωμή των διμερών δανείων που έλαβε στο πλαίσιο του πρώτου προγράμματος διάσωσης, περίπου δύο χρόνια νωρίτερα από τον αρχικό σχεδιασμό.

Από τα περίπου €53 δισ. των αρχικών δανείων, το υπόλοιπο έχει περιοριστεί στα €19,5 δισ. μετά τις πρόσφατες πρόωρες αποπληρωμές, ενώ εξετάζεται η περαιτέρω μείωσή του.

Η ισχυρότερη δημοσιονομική εικόνα, τα υψηλά ταμειακά διαθέσιμα, η ανάπτυξη της ελληνικής οικονομίας και η πτωτική πορεία του λόγου χρέους προς ΑΕΠ δημιουργούν μια πολύ διαφορετική εικόνα.

Και εδώ βρίσκεται ίσως η μεγαλύτερη ανατροπή της σημερινής αγοράς ομολόγων: η χώρα που βρέθηκε στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους είναι σήμερα σε θέση να μειώνει πρόωρα το χρέος της, την ώρα που οι μεγάλες οικονομίες του κόσμου καλούνται να αντιμετωπίσουν το ολοένα ακριβότερο κόστος του δικού τους.