Με άλλα λόγια, μέσα σε λίγους μήνες το παγκόσμιο ισοζύγιο μετακινήθηκε από ένα σενάριο έντονης νομισματικής χαλάρωσης σε ένα περιβάλλον όπου οι αυξήσεις επιτοκίων αποτελούν πλέον το πιθανότερο αποτέλεσμα για τον μεγαλύτερο αριθμό μεγάλων κεντρικών τραπεζών.

Η επιστροφή του πληθωριστικού κινδύνου

Στην καρδιά αυτής της αλλαγής βρίσκεται η διαφορετική αντιμετώπιση των νέων πληθωριστικών πιέσεων.

Η Citi επισημαίνει ότι οι κεντρικές τράπεζες εμφανίζονται πλέον πολύ λιγότερο πρόθυμες να επαναλάβουν τη στρατηγική που ακολούθησαν μετά την πανδημία, όταν επέλεγαν σε αρκετές περιπτώσεις να «κοιτάξουν πέρα από» ένα προσωρινό σοκ προσφοράς, θεωρώντας ότι οι πληθωριστικές πιέσεις θα υποχωρήσουν από μόνες τους.

Σήμερα, όμως, το περιβάλλον είναι διαφορετικό.

Οι γεωπολιτικές εντάσεις, η μεταβλητότητα στις τιμές ενέργειας, οι διαταραχές στις εφοδιαστικές αλυσίδες και οι εμπορικοί περιορισμοί δημιουργούν τον κίνδυνο ενός πληθωρισμού που δεν μπορεί εύκολα να χαρακτηριστεί προσωρινός. Παράλληλα, σε αρκετές οικονομίες η ζήτηση παραμένει αρκετά ανθεκτική ώστε να επιτρέπει στις επιχειρήσεις να μετακυλίουν μέρος του αυξημένου κόστους στους καταναλωτές.

Αυτό δημιουργεί ένα ιδιαίτερα δύσκολο δίλημμα για τις κεντρικές τράπεζες: από τη μία πλευρά, η ανάπτυξη δεν είναι αρκετά ισχυρή ώστε να δικαιολογεί επιθετική σύσφιξη, από την άλλη όμως ο πληθωρισμός δεν τους επιτρέπει να κινηθούν τόσο γρήγορα προς χαμηλότερα επιτόκια.

Από το «soft landing» σε ένα πιο σύνθετο μακροοικονομικό περιβάλλον

Η αλλαγή αυτή έχει μεγάλη σημασία και για τις αγορές.

Το επενδυτικό αφήγημα που κυριάρχησε για μεγάλο μέρος της προηγούμενης περιόδου βασίστηκε στην προσδοκία ότι ο πληθωρισμός θα αποκλιμακωθεί αρκετά ώστε οι κεντρικές τράπεζες να μειώσουν τα επιτόκια, χωρίς όμως η οικονομία να εισέλθει σε βαθιά ύφεση.

Αυτό ήταν το ιδανικό σενάριο του «soft landing».

Η νέα εικόνα της Citi υποδηλώνει ότι αυτό το σενάριο γίνεται πιο δύσκολο. Εάν οι πληθωριστικές πιέσεις παραμείνουν επίμονες, οι κεντρικές τράπεζες θα πρέπει να διατηρήσουν υψηλότερο κόστος χρήματος για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα ή ακόμη και να το αυξήσουν εκ νέου.

Και αυτό αλλάζει την αποτίμηση σχεδόν όλων των επενδυτικών κατηγοριών.

Οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων αυξάνουν το discount rate που χρησιμοποιείται για την αποτίμηση των μετοχών, ιδιαίτερα των εταιρειών ανάπτυξης και των τεχνολογικών ομίλων. Παράλληλα, αυξάνεται το κόστος χρηματοδότησης για επιχειρήσεις και νοικοκυριά, γεγονός που μπορεί τελικά να περιορίσει την οικονομική δραστηριότητα.

Η Fed παραμένει στο επίκεντρο

Ιδιαίτερη σημασία έχει η αναφορά της Citi στη Federal Reserve, καθώς η πρόσφατη αντίδραση των αγορών μετά τη συνεδρίαση της Fed ανέδειξε πόσο κρίσιμη έχει γίνει η επικοινωνιακή στρατηγική των κεντρικών τραπεζών.

Η Citi υπογραμμίζει ότι δεν αρκεί πλέον η ίδια η απόφαση για τα επιτόκια. Εξίσου σημαντικό είναι πώς παρουσιάζεται η απόφαση, ποιες είναι οι προοπτικές που δίνει η κεντρική τράπεζα και πώς διαμορφώνει τις προσδοκίες των επενδυτών.

Αυτό είναι κρίσιμο σε μια περίοδο όπου οι αγορές έχουν γίνει εξαιρετικά ευαίσθητες στις προσδοκίες για τις επόμενες κινήσεις των επιτοκίων.

Μια μικρή αλλαγή στη γλώσσα μιας ανακοίνωσης μπορεί να προκαλέσει μεγάλες μεταβολές στις αποδόσεις των ομολόγων, στο δολάριο, στον χρυσό και στις μετοχές.

Το μεγάλο πρόβλημα: πληθωρισμός χωρίς αντίστοιχη ανάπτυξη

Το πιο δύσκολο σενάριο για τις αγορές θα ήταν ένας συνδυασμός υψηλότερου πληθωρισμού και χαμηλότερης ανάπτυξης.

Και αυτό ακριβώς είναι που καθιστά το σημερινό περιβάλλον τόσο διαφορετικό.

Ένα σοκ προσφοράς που προκαλεί υψηλότερες τιμές ενέργειας ή εμπορευμάτων δεν αντιμετωπίζεται εύκολα με τη νομισματική πολιτική. Η αύξηση των επιτοκίων δεν δημιουργεί περισσότερο πετρέλαιο, φυσικό αέριο ή παραγωγική δυναμικότητα. Μπορεί όμως να περιορίσει τη ζήτηση και να αποτρέψει το αρχικό πληθωριστικό σοκ από το να μετατραπεί σε μόνιμη πληθωριστική δυναμική.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο οι κεντρικές τράπεζες εμφανίζονται σήμερα πιο προσεκτικές απέναντι στα shocks προσφοράς.

Η πρόσφατη εμπειρία της πανδημίας τους έχει δείξει ότι ένας αρχικά «προσωρινός» πληθωρισμός μπορεί να αποδειχθεί πολύ πιο επίμονος από ό,τι αναμενόταν.

Τι σημαίνει για τις αγορές

Η νέα εκτίμηση της Citi δεν σημαίνει ότι ο παγκόσμιος κύκλος αυξήσεων έχει ήδη ξεκινήσει παντού. Σημαίνει όμως ότι το μονόδρομο αφήγημα των μειώσεων επιτοκίων έχει τελειώσει.

Αυτό έχει αρκετές συνέπειες:

Για τις μετοχές, το περιβάλλον γίνεται πιο απαιτητικό, ιδιαίτερα για τίτλους που στηρίζονται σε πολύ υψηλές προσδοκίες μελλοντικής ανάπτυξης.

Για τα ομόλογα, η πιθανότητα ενός υψηλότερου «terminal rate» ή μιας πιο αργής αποκλιμάκωσης των επιτοκίων αυξάνει τον κίνδυνο στις μακροπρόθεσμες διάρκειες.

Για τον χρυσό, από την άλλη πλευρά, η εικόνα είναι πιο σύνθετη: ένας επίμονος πληθωρισμός μπορεί να λειτουργήσει θετικά, ενώ οι γεωπολιτικοί κίνδυνοι και η αυξημένη αβεβαιότητα ενισχύουν την επενδυτική ζήτηση. Ωστόσο, υψηλότερα πραγματικά επιτόκια παραμένουν αντίβαρο.

Η μεγάλη αλλαγή του 2026

Το σημαντικότερο μήνυμα της Citi είναι επομένως ευρύτερο από μια απλή αναθεώρηση προβλέψεων.

Ο κόσμος των αγορών δεν βρίσκεται πλέον στο περιβάλλον του 2024-2025, όπου η βασική ερώτηση ήταν πόσο γρήγορα θα μειώσουν τα επιτόκια οι κεντρικές τράπεζες.

Η ερώτηση πλέον είναι εάν θα μπορέσουν να μειώσουν τα επιτόκια καθόλου χωρίς να αναζωπυρωθεί ο πληθωρισμός.

Η μετάβαση από 17 αναμενόμενες μειώσεις και μόλις μία αύξηση σε 12 αυξήσεις και μόλις 8 μειώσεις αποτυπώνει αυτή τη δραματική μεταβολή.

Και για τους επενδυτές, αυτό σημαίνει ότι η νομισματική πολιτική επιστρέφει στο προσκήνιο ως ένας από τους σημαντικότερους παράγοντες διαμόρφωσης των αποτιμήσεων. Σε ένα χρηματιστήριο που βρίσκεται ήδη σε υψηλά επίπεδα, η διαφορά ανάμεσα σε μια κεντρική τράπεζα που μπορεί να μειώσει τα επιτόκια και σε μια κεντρική τράπεζα που αναγκάζεται να τα αυξήσει ξανά μπορεί να αποδειχθεί τεράστια.

Η Citi ουσιαστικά προειδοποιεί ότι η εποχή της εύκολης νομισματικής χαλάρωσης έχει δώσει τη θέση της σε μια περίοδο όπου ο πληθωρισμός, η ενέργεια και τα γεωπολιτικά shocks μπορούν ξανά να υπαγορεύσουν την πορεία των επιτοκίων.