Ο S&P 500 πάνω από το εύρος της θεωρητικής του αξίας

Το ιδιόκτητο μοντέλο αποτίμησης της Citi, το οποίο χρησιμοποιεί ως αφετηρία την απόδοση του 10ετούς αμερικανικού κρατικού ομολόγου και ενσωματώνει μακροοικονομικές προσαρμογές, υπολογίζει τη θεωρητική εύλογη αποτίμηση του S&P 500 σε ένα εύρος 17,1 έως 22,1 φορές τα κέρδη.

Ο δείκτης διαπραγματεύεται σήμερα στις 22,4 φορές τα κέρδη, δηλαδή πάνω από το ανώτατο όριο του συγκεκριμένου εύρους.

Για τους αναλυτές της Citi, η απόκλιση αυτή υποδηλώνει ότι οι αποτιμήσεις ενσωματώνουν ήδη υψηλές προσδοκίες, ενώ η στάση των επενδυτών εμφανίζεται σχετικά εφησυχασμένη. Αυτό σημαίνει ότι οι μετοχές θα μπορούσαν να γίνουν πιο ευάλωτες σε αρνητικές εκπλήξεις, εάν η κερδοφορία ή οι προσδοκίες για την AI αποδειχθούν ασθενέστερες από τις προβλέψεις.

Ωστόσο, η υπέρβαση του εύρους εύλογης αξίας δεν συνεπάγεται από μόνη της ότι επίκειται διόρθωση. Αντανακλά κυρίως το γεγονός ότι οι τρέχουσες τιμές απαιτούν διατήρηση ισχυρών επιχειρηματικών επιδόσεων και επαρκή ζήτηση από νέους επενδυτές.

Η AI αλλάζει τη σχέση επιτοκίων και μετοχών

Η διαφοροποίηση των επιδόσεων μεταξύ των κλάδων αναδεικνύει τη μεταβολή της παραδοσιακής σχέσης μεταξύ επιτοκίων και μετοχών.

Από τα τέλη Αυγούστου, κυκλικές και αμυντικές μετοχές έχουν υποχωρήσει, ακολουθώντας σε μεγάλο βαθμό την παραδοσιακή ευαισθησία τους στις αυξήσεις των αποδόσεων. Αντίθετα, οι μετοχές ανάπτυξης εμφανίζονται πιο ανθεκτικές, καθώς οι επενδυτές προσδοκούν ότι η τεχνητή νοημοσύνη θα συνεχίσει να ενισχύει τα εταιρικά κέρδη.

Η διαφοροποίηση αυτή έχει σημασία, επειδή οι μετοχές ανάπτυξης θεωρούνται συνήθως ιδιαίτερα ευαίσθητες στην άνοδο των επιτοκίων. Οι υψηλότερες αποδόσεις μειώνουν τη σημερινή αξία των μελλοντικών κερδών τους, τα οποία συχνά αποτελούν μεγάλο μέρος της αποτίμησής τους.

Στην περίπτωση της AI, όμως, οι προσδοκίες για υψηλότερη παραγωγικότητα, αυξημένα έσοδα και ισχυρότερη κερδοφορία μπορούν να αντισταθμίσουν μέρος αυτής της πίεσης. Η Citi επισημαίνει ότι η αγορά δεν αποτιμά πλέον μόνο το κόστος του χρήματος, αλλά και τις πιθανές αλλαγές που μπορεί να επιφέρει η τεχνητή νοημοσύνη στα επιχειρηματικά μοντέλα.

Η άνοδος των αποδόσεων δεν σημαίνει απαραίτητα υπερθέρμανση

Ένα ακόμη στοιχείο που περιπλέκει την εικόνα είναι η αιτία της ανόδου των αποδόσεων των ομολόγων.

Σύμφωνα με τη Citi, τα μικτά μακροοικονομικά στοιχεία αφήνουν ανοιχτό το ενδεχόμενο η πρόσφατη άνοδος να αντανακλά εν μέρει τις προσδοκίες για αυξημένες εκδόσεις κρατικού χρέους και όχι αποκλειστικά μια οικονομία που αναπτύσσεται υπερβολικά γρήγορα.

Η διάκριση είναι ουσιαστική. Εάν οι αποδόσεις αυξάνονται επειδή οι επενδυτές καλούνται να απορροφήσουν μεγαλύτερη προσφορά κρατικών ομολόγων, η αντίδρασή τους μπορεί να διαφέρει από εκείνη που θα προκαλούσε μια νέα πληθωριστική έξαρση ή μια ισχυρότερη του αναμενομένου οικονομική δραστηριότητα.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, η άνοδος των αποδόσεων δεν οδηγεί απαραίτητα σε άμεση και ισόποση μεταφορά κεφαλαίων από τις μετοχές προς τα ομόλογα. Οι επενδυτές μπορεί να απαιτούν διαφορετικά επίπεδα αποτίμησης προτού θεωρήσουν ότι η μετακίνηση προς το σταθερό εισόδημα προσφέρει επαρκώς ελκυστική σχέση κινδύνου και απόδοσης.

Οι διαρθρωτικές αλλαγές στηρίζουν τη ζήτηση για μετοχές

Η Citi αποδίδει μέρος της ανθεκτικότητας των μετοχών σε βαθύτερες αλλαγές στη διάρθρωση των επενδυτικών ροών.

Μία από αυτές είναι η σταδιακή μετάβαση από συνταξιοδοτικά προγράμματα καθορισμένων παροχών σε προγράμματα καθορισμένων εισφορών. Στα δεύτερα, οι επενδυτικές αποφάσεις και η κατανομή των κεφαλαίων αποκτούν διαφορετική δομή, με αποτέλεσμα να μεταβάλλεται και ο τρόπος με τον οποίο διοχετεύονται οι αποταμιεύσεις στις αγορές.

Παράλληλα, τα αμοιβαία κεφάλαια-στόχου ημερομηνίας συνταξιοδότησης (target-date funds), τα οποία είναι ιδιαίτερα δημοφιλή στους νεότερους επενδυτές και συχνά διατηρούν σημαντική έκθεση σε μετοχές, δημιουργούν μια πιο σταθερή πηγή ζήτησης για το χρηματιστήριο.

Σημαντικό ρόλο διαδραματίζουν επίσης οι αυξημένες τοποθετήσεις ξένων επενδυτών σε μετοχές. Όλοι αυτοί οι παράγοντες περιορίζουν, σύμφωνα με τη Citi, την παραδοσιακή σύνδεση μεταξύ της σχετικής ελκυστικότητας μετοχών και ομολόγων και των αντίστοιχων επενδυτικών ροών.

Με άλλα λόγια, η ζήτηση για μετοχές δεν εξαρτάται πλέον αποκλειστικά από το αν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται ή υποχωρούν. Επηρεάζεται και από τη μακροπρόθεσμη κατανομή των αποταμιεύσεων, τις συνταξιοδοτικές επενδύσεις και τη διεθνή κινητικότητα των κεφαλαίων.

Το μεγάλο ερώτημα: Ποιος θα αγοράσει τις επόμενες μετοχές;

Η εδραιωμένη επενδυτική κουλτούρα υπέρ των μετοχών θα μπορούσε να συνεχίσει να στηρίζει την αγορά, ακόμη και εάν οι αποτιμήσεις παραμείνουν υψηλές και το κόστος χρήματος αυξημένο.

Ωστόσο, η Citi θέτει ένα κρίσιμο ερώτημα: από πού θα προέλθει το επόμενο κύμα πρόσθετης ζήτησης;

Η διατήρηση υψηλών αποτιμήσεων απαιτεί συνεχή εισροή κεφαλαίων ή ακόμη ισχυρότερη αύξηση των εταιρικών κερδών. Εάν οι ήδη τοποθετημένοι επενδυτές έχουν περιορισμένα περιθώρια να αυξήσουν περαιτέρω την έκθεσή τους, η αγορά θα χρειαστεί νέες πηγές ζήτησης για να συνεχίσει να κινείται ανοδικά.

Παράλληλα, μια επιβράδυνση των προσδοκιών για την AI ή μια περαιτέρω άνοδος των αποδόσεων θα μπορούσε να δοκιμάσει την ανθεκτικότητα των μετοχών, ιδιαίτερα εκείνων που διαπραγματεύονται με υψηλούς πολλαπλασιαστές κερδών.

Η νέα ισορροπία στις διεθνείς αγορές

Η ανάλυση της Citi υποδηλώνει ότι οι επενδυτές πρέπει να διαχωρίζουν δύο διαφορετικές επιδράσεις των επιτοκίων: την επίδρασή τους στην οικονομική ανάπτυξη και την επίδρασή τους στις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.

Το υψηλότερο κόστος δανεισμού εξακολουθεί να περιορίζει τις επενδύσεις, να επιβαρύνει νοικοκυριά και επιχειρήσεις και να επηρεάζει την οικονομική δραστηριότητα. Στις αγορές μετοχών, όμως, η επίδραση αυτή μπορεί να αντισταθμίζεται από ισχυρότερες προσδοκίες κερδοφορίας, τη δυναμική της τεχνητής νοημοσύνης και τις διαρθρωτικές εισροές κεφαλαίων.

Αυτό δεν σημαίνει ότι οι μετοχές έχουν αποσυνδεθεί πλήρως από τα επιτόκια. Σημαίνει ότι η σχέση έχει γίνει πιο σύνθετη και εξαρτάται περισσότερο από την αιτία της ανόδου των αποδόσεων, τη σύνθεση της αγοράς και την προέλευση της επενδυτικής ζήτησης.

Το βασικό μήνυμα της Citi είναι ότι τα υψηλότερα επιτόκια εξακολουθούν να αποτελούν κίνδυνο για την οικονομία, αλλά δεν αρκούν πλέον από μόνα τους για να εξηγήσουν την πορεία των μετοχών. Η AI και οι διαρθρωτικές αλλαγές στις επενδυτικές ροές έχουν μεταβάλει την ισορροπία, με το κρίσιμο ερώτημα να είναι πλέον αν θα υπάρξουν αρκετά νέα κεφάλαια για να στηρίξουν τις ήδη υψηλές αποτιμήσεις.

Πηγή: Citi