Το αίτημα της Bochkari και το προηγούμενο της Nestlé

Όπως αναφέρει η Barclays, στα μέσα Οκτωβρίου η Bochkari, εταιρεία με έδρα την περιοχή Αλτάι και δραστηριότητα στην παραγωγή μπύρας και αναψυκτικών, φέρεται να απέστειλε επιστολή στον Ρώσο πρόεδρο Βλαντιμίρ Πούτιν, ζητώντας να τεθούν υπό προσωρινή διοίκηση οι Multon και Multon Partners, οι δύο λειτουργικές εταιρείες της Coca-Cola HBC στη Ρωσία. Η ίδια η Bochkari φέρεται να επιδιώκει να αναλάβει τη διαχείρισή τους.

Το αίτημα έχει, σύμφωνα με τις σχετικές αναφορές, διαβιβαστεί στην κυβέρνηση, ενώ ορισμένοι αντιπρόεδροι της ρωσικής κυβέρνησης φέρεται να έχουν εκφράσει υποστήριξη. Μέχρι στιγμής, ωστόσο, δεν έχει εκδοθεί σχετικό προεδρικό διάταγμα.

Η Coca-Cola HBC έχει δηλώσει ότι δεν έχει δεχθεί επικοινωνία από τη ρωσική κυβέρνηση για το συγκεκριμένο ζήτημα. Η Barclays, πάντως, προειδοποιεί ότι η απουσία επίσημης ενημέρωσης δεν αποτελεί απαραίτητα ένδειξη υποχώρησης του κινδύνου.

Ο οίκος επικαλείται την περίπτωση της Nestlé, όπου είχε προηγηθεί ανάλογη διαδικασία. Τον Αύγουστο, η εταιρεία KS Logistika είχε ζητήσει από τον Πούτιν να υπαχθούν πέντε θυγατρικές της Nestlé υπό εξωτερική διοίκηση. Τότε, η ελβετική εταιρεία είχε επίσης αναφέρει ότι δεν είχε ενημερωθεί από τις ρωσικές αρχές. Περίπου έναν μήνα αργότερα, στις 17 Σεπτεμβρίου, εκδόθηκε διάταγμα για την υπαγωγή της Nestlé Ρωσίας σε προσωρινή διοίκηση.

Το περιβάλλον επιβαρύνθηκε περαιτέρω στις 5 Νοεμβρίου, όταν εκδόθηκε διάταγμα για την υπαγωγή των ρωσικών περιουσιακών στοιχείων της Japan Tobacco International υπό προσωρινή διοίκηση. Οι κινήσεις αυτές ακολουθούν αντίστοιχες παρεμβάσεις που είχαν προηγουμένως επηρεάσει τη Nestlé, τη Metro και την Auchan.

Γιατί η Multon αποτελεί ελκυστικό στόχο

Η Multon είναι ένας από τους μεγαλύτερους, και σύμφωνα με την Barclays ο μεγαλύτερος, παραγωγούς αναψυκτικών στη ρωσική αγορά. Διαθέτει 10 εργοστάσια και ετήσια παραγωγική δυναμικότητα περίπου 2,2 δισ. λίτρων.

Ένα στοιχείο που καθιστά τη δραστηριότητα ιδιαίτερα ελκυστική για έναν ενδεχόμενο νέο διαχειριστή είναι ότι έχει ήδη προσαρμοστεί στις συνθήκες της ρωσικής αγοράς μετά το 2022. Η παραγωγή της βασίζεται πλέον σε τοπικά εμπορικά σήματα, όπως τα Dobry, Rich και Moya Semya, χωρίς ουσιαστική εξάρτηση από το εμπορικό σήμα Coca-Cola. Αυτό σημαίνει ότι ένας νέος διαχειριστής θα μπορούσε να συνεχίσει τη λειτουργία της επιχείρησης χωρίς να χρειάζεται να αναπτύξει από την αρχή παραγωγική και εμπορική υποδομή.

Για το 2025, η Multon εμφάνισε έσοδα 1,61 δισ. ευρώ. Παράλληλα, έχει συγκεντρώσει σημαντικά ταμειακά διαθέσιμα σε ρωσικούς τραπεζικούς λογαριασμούς. Στις αρχές Ιουλίου 2026 αυτά ανέρχονταν σε 1,04 δισ. ευρώ, έναντι 850 εκατ. ευρώ στο τέλος του 2025. Περίπου το 85% των διαθεσίμων είναι σε ρούβλια.

Η δυνατότητα μεταφοράς αυτών των χρημάτων εκτός Ρωσίας είναι, ωστόσο, περιορισμένη. Τα μερίσματα προς μετόχους από χώρες που η Μόσχα χαρακτηρίζει «μη φιλικές» μπορούν να καταβάλλονται μόνο μέσω ειδικών δεσμευμένων λογαριασμών τύπου C.

Πλήγμα 20% στο EBIT και 31% στα κέρδη ανά μετοχή

Η Barclays εξετάζει δύο διαφορετικές πηγές κινδύνου για την Coca-Cola HBC: την απώλεια της ίδιας της επιχειρηματικής δραστηριότητας και την απώλεια των ταμειακών διαθεσίμων που βρίσκονται στη Ρωσία.

Στο πρώτο σκέλος, η ρωσική αγορά εκτιμάται ότι θα αποφέρει το 2026 πωλήσεις περίπου 1,7 δισ. ευρώ και EBIT 300 εκατ. ευρώ. Το τελευταίο αντιστοιχεί περίπου στο 20% των συνολικών λειτουργικών κερδών του ομίλου, ενώ το περιθώριο EBIT στη Ρωσία υπολογίζεται κοντά στο 18%, έναντι περίπου 11% για τις υπόλοιπες δραστηριότητες.

Η απώλεια της συγκεκριμένης δραστηριότητας θα αφαιρούσε επομένως ένα σημαντικό και σχετικά υψηλού περιθωρίου κερδοφορίας τμήμα από τον όμιλο.

Το δεύτερο σκέλος αφορά τα διαθέσιμα. Τα περίπου 1 δισ. ευρώ που βρίσκονται σε ρωσικούς τραπεζικούς λογαριασμούς αποφέρουν σημαντικούς τόκους, καθώς τα επιτόκια καταθέσεων στη χώρα κινούνται κοντά στο 14%. Η Barclays υπολογίζει ότι τα σχετικά έσοδα από τόκους μπορεί να φθάνουν περίπου τα 140 εκατ. ευρώ ετησίως.

Επειδή οι τόκοι αυτοί καταγράφονται κάτω από το επίπεδο του EBIT, η απλή εξέταση των λειτουργικών κερδών δεν αποτυπώνει πλήρως την εξάρτηση της συνολικής κερδοφορίας από τη Ρωσία.

Η ανάλυση της Barclays υπολογίζει ότι τα 300 εκατ. ευρώ EBIT από τη ρωσική δραστηριότητα αντιστοιχούν σε περίπου 225 εκατ. ευρώ μετά από φόρους ή 0,60 ευρώ ανά μετοχή. Το ποσό αυτό αντιπροσωπεύει περίπου το 21% των συνολικών κερδών ανά μετοχή.

Επιπλέον, η απώλεια των τόκων από τα ρωσικά διαθέσιμα θα αφαιρούσε περίπου 105 εκατ. ευρώ μετά από φόρους, δηλαδή άλλα 0,28 ευρώ ανά μετοχή ή περίπου 10% των EPS.

Συνεπώς, η συνολική επίπτωση θα έφθανε το 31% των κερδών ανά μετοχή. Με βάση τους υπολογισμούς του οίκου, τα EPS χωρίς τη ρωσική δραστηριότητα και τα σχετικά έσοδα από τόκους θα διαμορφώνονταν στα 1,96 ευρώ, έναντι 2,85 ευρώ για το σύνολο του ομίλου. Εάν διατηρούνταν τα έσοδα από τόκους, αλλά χανόταν μόνο η επιχειρηματική δραστηριότητα, τα EPS θα περιορίζονταν στα 2,24 ευρώ.

Αυτό σημαίνει ότι περίπου το ένα τρίτο των κερδών που βρίσκονται σε κίνδυνο συνδέεται με τα ταμειακά διαθέσιμα και όχι με την παραγωγική δραστηριότητα καθαυτή.

Η εξαγορά της CCBA αυξάνει τη σημασία του ρωσικού κινδύνου για τη μόχλευση

Η πιθανή απώλεια της Ρωσίας αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία λόγω της εξαγοράς της Coca-Cola Beverages Africa. Η συναλλαγή επιβαρύνει ήδη τον ισολογισμό της Coca-Cola HBC, ενώ η απώλεια των ρωσικών διαθεσίμων και των λειτουργικών κερδών θα επιδείνωνε περαιτέρω τους δείκτες μόχλευσης.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Barclays, η CCBA προσθέτει περίπου 2,5 δισ. ευρώ χρέους και εισφέρει 1,1 δισ. ευρώ σε ταμειακά διαθέσιμα, με αποτέλεσμα καθαρή επιβάρυνση περίπου 1,4 δισ. ευρώ. Το ποσό αυτό αντιστοιχεί στο τίμημα που χρηματοδοτήθηκε μέσω έκδοσης ομολόγων.

Η Coca-Cola HBC έχει εκτιμήσει ότι μετά την ολοκλήρωση της εξαγοράς ο δείκτης καθαρού δανεισμού προς EBITDA θα κινηθεί εντός του μεσοπρόθεσμου στόχου της, δηλαδή μεταξύ 1,5x και 2,0x.

Η Barclays υπολογίζει ότι με την ολοκλήρωση της συναλλαγής προς το τέλος του 2026, ο δείκτης μόχλευσης θα αυξηθεί από περίπου 0,4x σε 1,1x, συμπεριλαμβανομένης της CCBA. Εάν προστεθεί και το ενδεχόμενο απώλειας της Ρωσίας, θα μπορούσε να φθάσει περίπου στο 1,6x.

Στον υπολογισμό αυτό λαμβάνεται υπόψη πλήρες ετήσιο EBITDA περίπου 400 εκατ. ευρώ από την CCBA, ενώ εξετάζεται και η επίδραση της απώλειας των ρωσικών διαθεσίμων και περίπου 350 εκατ. ευρώ EBITDA. Η επιβάρυνση θα προέκυπτε τόσο από την αύξηση του καθαρού δανεισμού όσο και από τη μείωση της λειτουργικής κερδοφορίας.

Επιπλέον, η δυνατότητα εξαγοράς του υπόλοιπου 25% της CCBA δημιουργεί πρόσθετη πίεση. Η S&P αντιμετωπίζει ήδη τη σχετική υποχρέωση ως χρέος στον δικό της υπολογισμό της μόχλευσης. Υπό αυτές τις συνθήκες, η Barclays εκτιμά ότι τα προγράμματα επαναγοράς μετοχών θα παραμείνουν εκτός προτεραιοτήτων έως ότου μειωθεί ο δείκτης δανεισμού.

Τι αποτιμά η αγορά μετά την πτώση της μετοχής

Η Barclays εξετάζει επίσης κατά πόσο η χρηματιστηριακή αποτίμηση της Coca-Cola HBC έχει ήδη ενσωματώσει το ενδεχόμενο απώλειας των ρωσικών δραστηριοτήτων.

Πριν από την είδηση, με τιμή μετοχής 4.934 πένες, ο όμιλος διαπραγματευόταν με πολλαπλασιαστή EV/EBITDA 10,9 φορές τις εκτιμήσεις για το 2026. Μετά την υποχώρηση της τιμής στις 4.052 πένες, ο αντίστοιχος δείκτης διαμορφώνεται στις 9,1 φορές, εξακολουθώντας όμως να περιλαμβάνει τη ρωσική δραστηριότητα.

Εάν αφαιρεθεί το EBITDA της Ρωσίας και προστεθεί στον καθαρό δανεισμό το 1 δισ. ευρώ των ενδεχομένως απωλεσθέντων διαθεσίμων, οι δραστηριότητες εκτός Ρωσίας αποτιμώνται με EV/EBITDA 11,6 φορές και δείκτη P/E 24 φορές.

Η Barclays σημειώνει ότι τα ρωσικά διαθέσιμα αντιστοιχούν σε περίπου 0,6 μονάδες του συγκεκριμένου πολλαπλασιαστή. Εάν η Coca-Cola HBC διατηρούσε τον έλεγχο των χρημάτων αυτών, ο δείκτης EV/EBITDA για τις δραστηριότητες εκτός Ρωσίας θα διαμορφωνόταν στις 11 φορές.

Ενδεικτικό της έντασης της αντίδρασης της αγοράς είναι ότι η απώλεια χρηματιστηριακής αξίας, ύψους περίπου 3,7 δισ. ευρώ, αντιστοιχεί στο 1 δισ. ευρώ των ταμειακών διαθεσίμων συν περίπου 7,8 φορές το EBITDA της ρωσικής δραστηριότητας.

Με την προσαρμογή του μοντέλου προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF), ώστε να εξαιρεθούν τα κέρδη, τα διαθέσιμα και οι τόκοι που συνδέονται με τη Ρωσία, η Barclays καταλήγει σε αποτίμηση 4.400 πενών ανά μετοχή. Η εκτίμηση αυτή είναι περίπου 9% υψηλότερη από την τιμή των 4.052 πενών, αλλά 17% χαμηλότερη από την τιμή-στόχο των 5.300 πενών που διατηρεί ο οίκος. Στον υπολογισμό δεν περιλαμβάνεται ενδεχόμενη προσαρμογή του σταθμισμένου μέσου κόστους κεφαλαίου (WACC), η οποία θα μπορούσε να κριθεί αναγκαία για έναν όμιλο χωρίς πλέον έκθεση στη Ρωσία.

Απομόχλευση αντί επιστροφών κεφαλαίου

Το βασικό συμπέρασμα της Barclays είναι ότι, σε περίπτωση απώλειας της Ρωσίας, η Coca-Cola HBC θα βρεθεί αντιμέτωπη με μια σημαντική αναδιάταξη του ισολογισμού της, σε μια περίοδο κατά την οποία θα ενσωματώνει την εξαγορά της CCBA.

Με τον δείκτη καθαρού χρέους προς EBITDA να κινείται περίπου στο 1,6x, εντός του εύρους-στόχου 1,5x-2,0x, η διοίκηση θα έχει ως βασική προτεραιότητα τη μείωση του δανεισμού και όχι τις επιστροφές κεφαλαίου στους μετόχους.

Από την άλλη πλευρά, ο οίκος επισημαίνει ότι η ποιότητα των κερδών θα μπορούσε μακροπρόθεσμα να βελτιωθεί, καθώς ο όμιλος δεν θα εξαρτάται πλέον από τα υψηλά επιτόκια του ρουβλίου ούτε από δραστηριότητες που είναι εκτεθειμένες στον κίνδυνο κυρώσεων.

Η αποενοποίηση της Ρωσίας θα προκαλούσε, πάντως, σημαντική λογιστική διαγραφή, την οποία η Barclays εκτιμά ότι η Coca-Cola HBC θα εξαιρούσε από τα συγκρίσιμα κέρδη ανά μετοχή.

Με βάση την αποτίμηση της Barclays, η αγορά φαίνεται να έχει ήδη προεξοφλήσει ένα δυσμενές σενάριο, στο οποίο η Coca-Cola HBC χάνει τόσο τις ρωσικές δραστηριότητες όσο και τα ταμειακά διαθέσιμα, χωρίς να λάβει αποζημίωση. Επομένως, οποιαδήποτε εξέλιξη που θα οδηγούσε στη διατήρηση του ελέγχου, σε διαπραγματευμένη πώληση ή σε κάποια μορφή αποζημίωσης θα μπορούσε να λειτουργήσει θετικά για τη μετοχή.