Ο χρυσός στο επίκεντρο

Ο χρυσός αποτελεί ίσως το πιο άμεσο hedge απέναντι σε ένα νέο κύμα γεωπολιτικής και εμπορικής αβεβαιότητας.

Η τιμή του διαμορφώνεται περίπου στα 4.405 δολάρια ανά ουγγιά, έχοντας ενισχυθεί κατά περίπου 27,5% σε ετήσια βάση και κατά 7,7% την τελευταία εβδομάδα.

Η λογική πίσω από την ισχυρή επίδοση είναι διπλή.

Πρώτον, οι δασμοί αυξάνουν την αβεβαιότητα και ενισχύουν τη ζήτηση για ασφαλή καταφύγια. Δεύτερον, εφόσον οι δασμοί μεταφραστούν σε υψηλότερο πληθωρισμό, μπορεί να περιοριστεί η πραγματική απόδοση των ομολόγων, αυξάνοντας τη σχετική ελκυστικότητα του χρυσού.

Επιπλέον, μια νέα εμπορική σύγκρουση θα μπορούσε να ασκήσει πιέσεις στο δολάριο. Ο δείκτης DXY βρίσκεται ήδη κάτω από το επίπεδο του 100, γεγονός που αποτελεί έναν ακόμη θετικό παράγοντα για το πολύτιμο μέταλλο.

Το πρόσφατο ράλι του χρυσού ενισχύθηκε και από την αδύναμη αμερικανική αγορά εργασίας, καθώς η προοπτική μιας λιγότερο επιθετικής Fed λειτουργεί συνήθως υποστηρικτικά για το πολύτιμο μέταλλο.

Staples και utilities ως «αμορτισέρ»

Στο σκέλος των μετοχών, η άμυνα περνά κυρίως από εταιρείες με σταθερή ζήτηση και περιορισμένη εξάρτηση από το διεθνές εμπόριο.

Τα consumer staples αποτελούν την πρώτη κατηγορία. Πρόκειται για εταιρείες που πωλούν προϊόντα καθημερινής ανάγκης, όπως τρόφιμα και είδη νοικοκυριού. Ακόμη και όταν η οικονομία επιβραδύνεται ή οι δασμοί αυξάνουν το κόστος, η ζήτηση για τα προϊόντα αυτά συνήθως δεν καταρρέει.

Ο δείκτης/ETF XLP εμφανίζει beta μόλις 0,45, έναντι 1 για την αγορά, ενώ η απόδοσή του από την αρχή του έτους βρίσκεται περίπου στο +9,2%.

Ακόμη πιο αμυντικός είναι ο κλάδος των utilities. Με beta περίπου 0,17, οι μετοχές κοινής ωφέλειας παρουσιάζουν πολύ μικρότερη ευαισθησία στις διακυμάνσεις του S&P 500. Το γεγονός ότι τα έσοδά τους είναι κατά βάση εγχώρια και ρυθμιζόμενα μειώνει επίσης την άμεση έκθεσή τους σε έναν εμπορικό πόλεμο.

Δεν σημαίνει ότι οι utilities δεν έχουν κινδύνους — ιδιαίτερα σε ένα περιβάλλον υψηλών επιτοκίων λόγω των μεγάλων κεφαλαιακών τους αναγκών. Ωστόσο, ως καθαρά αμυντική θέση, παραμένουν από τις πιο ενδιαφέρουσες επιλογές.

Τα μακροπρόθεσμα ομόλογα δεν είναι πλέον το αυτονόητο καταφύγιο

Εδώ βρίσκεται ίσως η μεγαλύτερη διαφορά σε σχέση με προηγούμενες κρίσεις.

Σε ένα παραδοσιακό sell-off, τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα μεγάλης διάρκειας λειτουργούν συχνά ως ασφαλές καταφύγιο. Όμως ένας εμπορικός πόλεμος μπορεί να δημιουργήσει ένα διαφορετικό πρόβλημα: στασιμοπληθωρισμό.

Δασμοί σημαίνουν υψηλότερες τιμές εισαγόμενων προϊόντων. Υψηλότερες πληθωριστικές προσδοκίες σημαίνουν πιθανότητα υψηλότερων μακροπρόθεσμων αποδόσεων και, επομένως, πτώση στις τιμές των μακροπρόθεσμων ομολόγων.

Η εικόνα της αγοράς ήδη δείχνει αυτή την ανησυχία. Η Bank of America εκτιμά ότι η καμπύλη των αμερικανικών ομολόγων έχει τάση να γίνει πιο απότομη, καθώς οι επενδυτές προτιμούν περισσότερο το βραχυπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης.

Για αυτόν τον λόγο, σε ένα σενάριο νέας δασμολογικής κλιμάκωσης, τα βραχυπρόθεσμα Treasuries και τα money market funds εμφανίζονται πιο ελκυστικά από τις μακροπρόθεσμες εκδόσεις.

Παρέχουν την ασφάλεια του αμερικανικού Δημοσίου χωρίς να φορτώνουν το χαρτοφυλάκιο με μεγάλο duration risk.

Πού βρίσκεται ο μεγαλύτερος κίνδυνος

Αντίθετα, οι μεγαλύτερες πιέσεις θα μπορούσαν να εμφανιστούν στους κλάδους που εξαρτώνται από πολύπλοκες διεθνείς εφοδιαστικές αλυσίδες.

Οι βασικές κατηγορίες κινδύνου:

Το πρόβλημα είναι ότι η αγορά δεν δείχνει να φοβάται

Και εδώ βρίσκεται ίσως το πιο ενδιαφέρον σημείο.

Ο S&P 500 κινείται κοντά στις 7.760 μονάδες, ενώ ο VIX βρίσκεται περίπου στις 15 μονάδες. Δηλαδή, η αγορά μετοχών δεν προεξοφλεί σήμερα ένα σοβαρό νέο εμπορικό σοκ.

Αυτό δεν σημαίνει ότι επίκειται αναγκαστικά πτώση. Σημαίνει όμως ότι η αποτίμηση της αγοράς αφήνει σχετικά μικρό περιθώριο για αρνητικές εκπλήξεις.

Όταν η μεταβλητότητα είναι χαμηλή και οι επενδυτές έχουν μεγάλη έκθεση σε risk assets, το κόστος της προστασίας είναι συνήθως μικρότερο. Επομένως, η λογική του hedging δεν είναι να προβλέψει κανείς με βεβαιότητα ένα κραχ, αλλά να προετοιμάσει το χαρτοφυλάκιο για ένα σενάριο που σήμερα δεν τιμολογείται ιδιαίτερα.

Ένα πιθανό αμυντικό μοντέλο

Με βάση αυτή τη λογική, ένα ενδεικτικό αμυντικό πλαίσιο θα μπορούσε να έχει την ακόλουθη δομή:

Δεν πρόκειται για πρόβλεψη αγοράς, αλλά για στρατηγική διαχείρισης κινδύνου σε περίπτωση που το σενάριο ενός νέου εμπορικού πολέμου αρχίσει να αποκτά πραγματική υπόσταση.

Το μεγάλο στοίχημα

Το βασικό ερώτημα για τις αγορές δεν είναι πλέον εάν οι δασμοί μπορούν να δημιουργήσουν προβλήματα. Αυτό είναι δεδομένο.

Το κρίσιμο είναι πόσο μεγάλα θα είναι τα προβλήματα και ποιος θα τα πληρώσει.

Εάν οι επιχειρήσεις απορροφήσουν το κόστος, θα πιεστούν τα περιθώρια κέρδους. Εάν το μετακυλήσουν στον καταναλωτή, θα αυξηθεί ο πληθωρισμός. Εάν υπάρξει ανταπόδοση από τους εμπορικούς εταίρους, θα πληγούν οι αμερικανικές εξαγωγές. Και εάν η Fed βρεθεί αντιμέτωπη ταυτόχρονα με υψηλότερο πληθωρισμό και ασθενέστερη ανάπτυξη, το περιθώριο αντίδρασής της θα περιοριστεί.

Αυτός είναι και ο λόγος που η σημερινή εικόνα — ιστορικά υψηλά, χαμηλό VIX και υψηλές αποτιμήσεις — απαιτεί προσοχή.

Ο χρυσός, οι μετοχές χαμηλού beta και τα βραχυπρόθεσμα κρατικά ομόλογα δεν αποτελούν απαραίτητα την καλύτερη επιλογή σε ένα περιβάλλον συνεχούς bull market. Αποτελούν όμως ένα ασφαλιστήριο συμβόλαιο απέναντι σε ένα σενάριο που η αγορά σήμερα φαίνεται να θεωρεί σχετικά απίθανο.

Και στις αγορές, πολλές φορές, η μεγαλύτερη αξία της ασφάλισης βρίσκεται ακριβώς πριν γίνει εμφανής η ανάγκη για αυτήν.