Κατά το μεγαλύτερο μέρος του 2026, τα περιθώρια των εταιρικών ομολόγων διεθνώς παρέμεναν σε πτωτική τροχιά, παρά την άνοδο των κρατικών αποδόσεων. Από την τελευταία εβδομάδα του Σεπτεμβρίου, όμως, η τάση αντιστράφηκε σχεδόν σε όλες τις περιφέρειες, με εξαίρεση την Ασία-Ειρηνικό.

Στις περισσότερες αγορές, τα spreads έχουν πλέον επιστρέψει στα επίπεδα που βρίσκονταν πριν από την έναρξη του πολέμου στη Μέση Ανατολή. Η Ευρώπη αποτελεί την πιο χαρακτηριστική εξαίρεση, καθώς η διεύρυνση είναι εντονότερη, πιθανότατα λόγω της συνέχισης της σύγκρουσης Ρωσίας-Ουκρανίας και των ανησυχιών για τη δημοσιονομική κατάσταση της Γαλλίας. Η S&P εκτιμά ότι οι μεταβολές αυτές αντανακλούν μια επαναξιολόγηση του κινδύνου από τους επενδυτές, υπό το βάρος των διεθνών μακροοικονομικών εξελίξεων.

Ο οίκος προειδοποιεί ότι όσο περισσότερο παραμένουν οι αποδόσεις σε υψηλά επίπεδα τόσο αυξάνεται η πιθανότητα μιας απότομης αλλαγής κλίματος, εάν προκύψουν νέες οικονομικές ή χρηματοπιστωτικές πιέσεις. Οι παράγοντες κινδύνου είναι αλληλένδετοι και μπορούν να ενισχύσουν ο ένας τον άλλον, προκαλώντας ταχεία επιδείνωση των συνθηκών. Παράλληλα, αυξάνεται η πιθανότητα λανθασμένων αποφάσεων από κυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες σε ένα περιβάλλον όπου η αβεβαιότητα είναι ιδιαίτερα υψηλή.

Το βασικό σενάριο: Ήπιες νέες αυξήσεις επιτοκίων

Στο βασικό της σενάριο, η S&P δεν διαπιστώνει μέχρι στιγμής ευρεία επιδείνωση των πιστωτικών συνθηκών. Παρά την άνοδο των αποδόσεων, η πρόσβαση στη χρηματοδότηση παραμένει γενικά ευνοϊκή, αν και οι διαφοροποιήσεις μεταξύ κλάδων και κατηγοριών πιστοληπτικής αξιολόγησης εξακολουθούν να είναι σημαντικές.

Ο οίκος λαμβάνει ως δεδομένες τις αυξήσεις των βασικών επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης που πραγματοποίησαν η Federal Reserve και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα τον Σεπτέμβριο του 2026 και προβλέπει δύο ακόμη αυξήσεις από τη Fed, τον Δεκέμβριο και τον Μάρτιο, καθώς και μία επιπλέον αύξηση από την ΕΚΤ έως το τέλος του έτους.

Η εξέλιξη αυτή θα μεταφερθεί σταδιακά και στα επιτόκια αναφοράς της αγοράς, όπως το SOFR και το Euribor, επηρεάζοντας το κόστος δανεισμού επιχειρήσεων και νοικοκυριών. Ωστόσο, η S&P εκτιμά ότι οι προσδοκίες για περαιτέρω αυξήσεις των βασικών επιτοκίων θα μπορούσαν να εξασθενήσουν εφόσον περιοριστούν οι πληθωριστικές πιέσεις.

Σε αυτή την περίπτωση, οι πιστωτικές συνθήκες θα εξακολουθήσουν να είναι γενικά ευνοϊκές, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι όλες οι επιχειρήσεις και οι δανειολήπτες θα αντιμετωπίζουν το ίδιο κόστος χρηματοδότησης.

Εναλλακτικό σενάριο 1: Νέα άνοδος των κρατικών αποδόσεων

Το πρώτο δυσμενές σενάριο προβλέπει περαιτέρω αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων, εφόσον οι γεωπολιτικές εντάσεις, οι εμπορικές αντιπαραθέσεις και η πολιτική πόλωση εξακολουθήσουν να τροφοδοτούν τον πληθωρισμό και να αυξάνουν το κόστος δανεισμού των κυβερνήσεων.

Πρόσθετη πίεση ασκούν οι υψηλές δημόσιες δαπάνες στις ανεπτυγμένες οικονομίες. Μετά την πανδημία, οι κρατικοί προϋπολογισμοί δεν έχουν επιστρέψει σε μια σαφώς πιο περιοριστική τροχιά, αλλά έχουν αλλάξει σύνθεση, με χαρακτηριστικό παράδειγμα την ταχεία αύξηση των αμυντικών δαπανών στην Ευρώπη.

Παράλληλα, πιθανά έντονα κλιματικά φαινόμενα τύπου Ελ Νίνιο κατά την περίοδο 2026-2027 θα μπορούσαν να επηρεάσουν αρνητικά τις αγροτικές παραγωγές και την οικονομική δραστηριότητα σε ορισμένες χώρες.

Εάν δεν υπάρξει αποκλιμάκωση των μεγάλων συγκρούσεων ούτε σαφής πορεία δημοσιονομικής εξυγίανσης, οι κυβερνήσεις θα βρεθούν αντιμέτωπες με υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης. Η μεγαλύτερη πίεση αναμένεται στο μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης αποδόσεων, καθώς οι επενδυτές θα απαιτούν υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου για να διακρατούν κρατικά ομόλογα μεγάλης διάρκειας.

Η δυνατότητα περιορισμού ή ανακατανομής των δημόσιων δαπανών θα μπορούσε να λειτουργήσει ως ανάχωμα. Ωστόσο, η πολιτική πόλωση και οι δυσκολίες λήψης αποφάσεων καθιστούν ολοένα πιο δύσκολη την εφαρμογή τέτοιων παρεμβάσεων. Ορισμένα κράτη διαθέτουν πρόσθετα περιθώρια άμυνας μέσω της αξιοποίησης περιουσιακών στοιχείων, της αποπληρωμής χρέους ή της χρήσης της καθαρής θέσης του ενεργητικού τους, αλλά οι δυνατότητες αυτές δεν είναι ομοιόμορφα κατανεμημένες.

Παρά την επιδείνωση των συνθηκών, η S&P εκτιμά ότι η δημοσιονομική επιβάρυνση θα παραμείνει διαχειρίσιμη για τις περισσότερες χώρες. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της, μια αύξηση των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης θα δημιουργούσε πρόσθετες ανάγκες κρατικής χρηματοδότησης ύψους περίπου 250 δισ. δολαρίων παγκοσμίως το 2026 και 275 δισ. δολαρίων το 2027.

Σε ένα πιο δυσμενές σενάριο, με αύξηση των επιτοκίων κατά 200 μονάδες βάσης, οι πρόσθετες ανάγκες θα ανέρχονταν σε περίπου 680 δισ. δολάρια το 2026 και 745 δισ. δολάρια το 2027.

Παρότι πρόκειται για ιδιαίτερα μεγάλα ποσά σε απόλυτους όρους, η αναλογία τους προς το παγκόσμιο ΑΕΠ παραμένει σχετικά περιορισμένη. Η μεγαλύτερη ευπάθεια εντοπίζεται στις χώρες με ήδη περιορισμένα δημοσιονομικά περιθώρια, οι οποίες έχουν μικρότερη δυνατότητα να απορροφήσουν μια νέα αύξηση του κόστους δανεισμού.

Εναλλακτικό σενάριο 2: Ένα άτακτο sell-off και κρίση ρευστότητας

Το πιο ακραίο σενάριο που εξετάζει η S&P αφορά μια απότομη αναταραχή στις αγορές ομολόγων, η οποία θα μπορούσε να εξελιχθεί σε κρίση ρευστότητας και να προκαλέσει αλυσιδωτές αναγκαστικές πωλήσεις τίτλων.

Ο οίκος παραπέμπει σε δύο προηγούμενες κρίσεις. Η πρώτη ήταν η «φυγή προς τα μετρητά» τον Μάρτιο του 2020, όταν επενδυτές σε αμοιβαία κεφάλαια χρηματαγοράς προχώρησαν σε μαζικές αναλήψεις για να καλύψουν άλλες χρηματοδοτικές ανάγκες. Προκειμένου να ανταποκριθούν στις εξαγορές, τα κεφάλαια αναγκάστηκαν να στραφούν σε αγορές που θεωρούνταν ιδιαίτερα ρευστές, αλλά στην πράξη αποδείχθηκαν δυσκολότερες στη διαχείριση υπό συνθήκες πίεσης.

Το δεύτερο παράδειγμα ήταν η κρίση στη Βρετανία τον Σεπτέμβριο του 2022. Η απότομη αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων ανάγκασε τα μοχλευμένα συνταξιοδοτικά ταμεία που χρησιμοποιούσαν στρατηγικές επενδύσεων με βάση τις υποχρεώσεις τους (LDI) να προχωρήσουν σε πωλήσεις τίτλων. Οι πωλήσεις πίεσαν περαιτέρω τις τιμές, δημιουργώντας έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο απωλειών και νέων αναγκαστικών ρευστοποιήσεων.

Η S&P προειδοποιεί ότι ένας αντίστοιχος μηχανισμός θα μπορούσε να ενεργοποιηθεί εάν επενδυτές με υψηλή μόχλευση ή περιορισμένη ρευστότητα αναγκαστούν να κλείσουν τις θέσεις τους. Σε μια τέτοια περίπτωση, η αρχική πτώση των τιμών θα μπορούσε να ενισχυθεί από τις αναγκαστικές πωλήσεις, προκαλώντας απότομη επιδείνωση των συνθηκών στην αγορά ομολόγων.

Μετά τις προηγούμενες κρίσεις, οι αρχές προχώρησαν σε παρεμβάσεις για την ενίσχυση της ανθεκτικότητας του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Μεταξύ αυτών περιλαμβάνονται η χαλάρωση των απαιτήσεων του συμπληρωματικού δείκτη μόχλευσης για τους διαπραγματευτές στις ΗΠΑ, η υποχρεωτική εκκαθάριση περισσότερων συναλλαγών στην αμερικανική αγορά τίτλων σταθερού εισοδήματος και η δημιουργία πρόσθετων διευκολύνσεων τύπου repo από τις κεντρικές τράπεζες, με δυνατότητα πρόσβασης και από φορείς εκτός του τραπεζικού συστήματος.

Οι παρεμβάσεις αυτές μειώνουν ορισμένους από τους κινδύνους, χωρίς όμως να εξαλείφουν το ενδεχόμενο μιας νέας αναταραχής.

Ευρωπαϊκές τράπεζες: Αρχικά οφέλη, αλλά αυξανόμενο κόστος χρηματοδότησης

Για τις ευρωπαϊκές τράπεζες, η S&P εκτιμά ότι η άνοδος των μακροπρόθεσμων κρατικών αποδόσεων θα μπορούσε να έχει αρχικά θετική επίδραση, τουλάχιστον στο βασικό της σενάριο.

Ο βασικός λόγος είναι η πιθανή ενίσχυση του καθαρού περιθωρίου επιτοκίου (NIM). Τα στοιχεία του ενεργητικού που αποφέρουν τόκους, κυρίως τα δάνεια, μπορούν να ενσωματώσουν την άνοδο των επιτοκίων ταχύτερα από ό,τι οι υποχρεώσεις των τραπεζών, όπως οι καταθέσεις και άλλες μορφές χρηματοδότησης. Έτσι, σε πρώτη φάση, τα έσοδα από τόκους ενδέχεται να αυξηθούν ταχύτερα από το κόστος χρηματοδότησης.

Αυτό το όφελος, ωστόσο, δεν είναι χωρίς αντίβαρα. Η S&P επισημαίνει ότι οι τράπεζες μπορεί να καταγράψουν χαμηλότερα έσοδα από συναλλαγές, καθώς και αύξηση των μη πραγματοποιηθεισών ζημιών σε τίτλους που αποτιμώνται στην εύλογη αξία μέσω των λοιπών συνολικών εσόδων.

Παρά ταύτα, ο οίκος δεν θεωρεί ότι οι συγκεκριμένες ζημίες θα είναι αρκετά μεγάλες ώστε να εξουδετερώσουν τα οφέλη από την ενίσχυση του καθαρού περιθωρίου επιτοκίου. Επιπλέον, οι περισσότερες ευρωπαϊκές τράπεζες διακρατούν σημαντικό μέρος των κρατικών ομολόγων τους στο αποσβέσιμο κόστος. Επομένως, οι λογιστικές αξίες αυτών των τίτλων δεν μεταβάλλονται άμεσα ανάλογα με τις διακυμάνσεις των αποδόσεων στην αγορά.

Η εικόνα, ωστόσο, μπορεί να αλλάξει όσο παρατείνεται η περίοδος υψηλών επιτοκίων. Το κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών θα αρχίσει σταδιακά να αυξάνεται, ιδιαίτερα για όσες εξαρτώνται περισσότερο από τις αγορές κεφαλαίου ή διαθέτουν λιγότερο διαφοροποιημένες πηγές χρηματοδότησης. Οι υψηλότερες αποδόσεις στα δάνεια και η άνοδος των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων ενδέχεται να αντισταθμίσουν μέρος αυτής της επιβάρυνσης, αλλά όχι απαραίτητα για όλες τις τράπεζες στον ίδιο βαθμό.

Η Γαλλία στο επίκεντρο των ανησυχιών

Ιδιαίτερη αναφορά γίνεται στη Γαλλία, όπου οι δείκτες της αγοράς υποδεικνύουν ήδη αυξανόμενο κόστος χρηματοδότησης για τις τράπεζες. Τα spreads των πενταετών CDS των γαλλικών τραπεζών έχουν διευρυνθεί το τελευταίο διάστημα, ένδειξη ότι οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη αποζημίωση για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν.

Εάν η τάση συνεχιστεί, οι γαλλικές τράπεζες ενδέχεται να αντιμετωπίσουν ακριβότερη έκδοση νέου χρέους ή αναχρηματοδότηση υφιστάμενων υποχρεώσεων. Η περαιτέρω διεύρυνση των spreads των κρατικών CDS της Γαλλίας θα μπορούσε να ενισχύσει αυτές τις πιέσεις.

Σε ένα δυσμενέστερο περιβάλλον, όπου μια διόρθωση στις αγορές θα συνοδευτεί από αυξημένη αποστροφή προς τον κίνδυνο, η πρόσβαση των τραπεζών στη χρηματοδότηση θα μπορούσε να δυσκολέψει σημαντικά. Οι πιέσεις θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε περιορισμό της μόχλευσης, επιβράδυνση της οικονομικής δραστηριότητας και ευρύτερες επιπτώσεις στην κερδοφορία, την κεφαλαιακή επάρκεια και την ποιότητα του ενεργητικού των τραπεζών.

Ο κίνδυνος είναι ιδιαίτερα σημαντικός στην Ευρώπη, όπου οι τράπεζες και τα κράτη παραμένουν στενά συνδεδεμένα. Σε περιόδους έντονης πίεσης, η επιδείνωση της πιστοληπτικής εικόνας ενός κράτους μπορεί να αυξήσει το κόστος χρηματοδότησης των εγχώριων τραπεζών, ενώ οι δυσκολίες του τραπεζικού συστήματος μπορούν με τη σειρά τους να επιβαρύνουν την οικονομία και τα δημόσια οικονομικά. Πρόκειται για τον γνωστό αρνητικό κύκλο αλληλεπίδρασης μεταξύ τραπεζών και κρατών.

Το προηγούμενο της Ιταλίας και οι επιπτώσεις στην οικονομία

Η S&P υπενθυμίζει την εμπειρία της Ιταλίας το 2018, όταν τα πιστωτικά spreads των μεγαλύτερων τραπεζών της χώρας αυξήθηκαν απότομα, ακολουθώντας τη διεύρυνση της διαφοράς αποδόσεων μεταξύ των δεκαετών ιταλικών και γερμανικών κρατικών ομολόγων.

Η άνοδος του κόστους χρηματοδότησης μεταφέρθηκε στον ιδιωτικό τομέα, επιβαρύνοντας τις επιχειρήσεις και περιορίζοντας την επενδυτική δραστηριότητα. Οι επενδύσεις υποχώρησαν περίπου στο μισό, ενώ η ετήσια ανάπτυξη του ΑΕΠ επιβραδύνθηκε στο 0,4% το 2019, από 1,6% το 2017.

Το παράδειγμα αναδεικνύει ότι οι πιέσεις στην αγορά κρατικών ομολόγων δεν περιορίζονται στους κρατικούς προϋπολογισμούς ή στους τραπεζικούς ισολογισμούς. Μπορούν να μεταφερθούν γρήγορα στην πραγματική οικονομία, μέσω ακριβότερης χρηματοδότησης, περιορισμού των επενδύσεων και επιβράδυνσης της ανάπτυξης.

Για την S&P, το βασικό ζητούμενο τους επόμενους μήνες θα είναι η διάρκεια και η ένταση της ανόδου των αποδόσεων. Μια ομαλή προσαρμογή μπορεί να απορροφηθεί από τις περισσότερες τράπεζες, ενώ μια απότομη ανατιμολόγηση του κινδύνου θα μπορούσε να ενεργοποιήσει αλυσιδωτές πιέσεις στη χρηματοδότηση, στην ποιότητα του ενεργητικού και τελικά στις πιστοληπτικές αξιολογήσεις τους.