Η εξέλιξη έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς σημαίνει ότι η Ουάσιγκτον ενδέχεται να μην μπορεί πλέον να θεωρεί δεδομένο πως οι αγορές θα χρηματοδοτούν τα τεράστια δημοσιονομικά ελλείμματα των ΗΠΑ με τους προνομιακούς όρους του παρελθόντος.

Όταν μετοχές και ομόλογα κινούνται μαζί

Ένα από τα σημαντικότερα σημεία της ανάλυσης Lustig αφορά τη μεταβολή στη συμπεριφορά των Treasuries κατά τις περιόδους έντονης μεταβλητότητας.

Για δεκαετίες, η λειτουργία ήταν σχετικά απλή. Όταν οι επενδυτές εγκατέλειπαν τις μετοχές και άλλα περιουσιακά στοιχεία υψηλότερου κινδύνου, κατευθύνονταν προς τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα. Η ζήτηση για Treasuries αυξανόταν, οι τιμές τους ενισχύονταν και οι αποδόσεις υποχωρούσαν.

Έτσι, τα ομόλογα λειτουργούσαν ως φυσικό αντίβαρο στις απώλειες των μετοχών και προσέφεραν προστασία στα διαφοροποιημένα χαρτοφυλάκια.

Η σχέση αυτή, όμως, έχει αρχίσει να εξασθενεί. Μετοχές και Treasuries εμφανίζουν συχνότερα κοινή κατεύθυνση, γεγονός που περιορίζει σημαντικά τον παραδοσιακό ρόλο των αμερικανικών ομολόγων ως «ασπίδα» σε περιόδους αναταραχής.

Την ίδια στιγμή, ξένοι επενδυτές διαφοροποιούν περισσότερο τις τοποθετήσεις τους μακριά από περιουσιακά στοιχεία σε δολάρια, οι μεγάλες τράπεζες έχουν περιορίσει τον ρόλο τους ως βασικοί απορροφητές της προσφοράς Treasuries, ενώ η Federal Reserve επιχειρεί να μειώσει το τεράστιο χαρτοφυλάκιο αμερικανικών κρατικών τίτλων που συσσώρευσε τα προηγούμενα χρόνια.

Το μεγάλο ερώτημα: ποιος θα χρηματοδοτήσει τα ελλείμματα;

Η αλλαγή αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία αν ληφθεί υπόψη το μέγεθος των αμερικανικών δημοσιονομικών αναγκών.

Οι ΗΠΑ καλούνται να χρηματοδοτούν ετήσια ελλείμματα που προσεγγίζουν τα 2 τρισ. δολάρια, γεγονός που απαιτεί τεράστιες νέες εκδόσεις κρατικών ομολόγων.

Όσο μειώνεται όμως η αντίληψη ότι τα Treasuries είναι αυτονόητα το ασφαλέστερο περιουσιακό στοιχείο στον κόσμο, τόσο μεγαλύτερο μέρος αυτής της χρηματοδότησης θα πρέπει να προσελκύεται μέσω της απόδοσης.

Με άλλα λόγια, οι ΗΠΑ πρέπει πλέον να ανταγωνίζονται πιο έντονα για το διαθέσιμο διεθνές κεφάλαιο. Οι επενδυτές, οι τράπεζες και οι ξένες κυβερνήσεις θα είναι περισσότερο διατεθειμένοι να αγοράζουν αμερικανικό χρέος εφόσον θεωρούν ότι η απόδοση που προσφέρει αντισταθμίζει επαρκώς τον αυξημένο δημοσιονομικό κίνδυνο.

Αυτό μεταβάλλει ουσιαστικά τη σχέση μεταξύ Ουάσιγκτον και αγορών: το αμερικανικό Δημόσιο δεν μπορεί να στηρίζεται αποκλειστικά στο ιστορικό status των Treasuries, αλλά πρέπει να προσφέρει ολοένα πιο ελκυστικούς όρους για να προσελκύσει κεφάλαια.

Από το «safe debt» στο «risky debt»

Στην καρδιά της ανάλυσης του Lustig βρίσκεται μια κρίσιμη διάκριση.

Το κρατικό χρέος θεωρείται πραγματικά ασφαλές όταν οι επενδυτές πιστεύουν ότι, σε περίπτωση πληθωριστικών πιέσεων, η Federal Reserve θα αντιδράσει αυξάνοντας τα επιτόκια, ενώ παράλληλα η δημοσιονομική πολιτική θα προσαρμοστεί στις αυξημένες δαπάνες μέσω υψηλότερων φορολογικών εσόδων.

Μετά την πανδημία, όμως, η εμπιστοσύνη στο δεύτερο σκέλος φαίνεται να έχει περιοριστεί.

Η ανησυχία είναι ότι το δημοσιονομικό κόστος δεν απορροφάται πλέον στον ίδιο βαθμό από τους φορολογουμένους, αλλά μεταφέρεται περισσότερο στους κατόχους των ομολόγων. Όταν οι επενδυτές αντιλαμβάνονται μεγαλύτερο δημοσιονομικό κίνδυνο, απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν το αμερικανικό Δημόσιο.

Έτσι, η αγορά αρχίζει να αντιμετωπίζει τα Treasuries περισσότερο ως «risky debt» παρά ως απολύτως «safe debt».

Οι αγορές ίσως στέλνουν λάθος μήνυμα στις αρχές

Εδώ βρίσκεται ίσως η σημαντικότερη προειδοποίηση της μελέτης.

Σύμφωνα με τον Lustig, υπάρχει πλέον απόσταση ανάμεσα στον τρόπο με τον οποίο τιμολογούν το αμερικανικό χρέος οι αγορές και στον τρόπο με τον οποίο εξακολουθούν να το αντιμετωπίζουν οι νομισματικές και ρυθμιστικές αρχές.

Εάν οι αποδόσεις των Treasuries αυξάνονται απότομα, υπάρχει κίνδυνος οι αρχές να θεωρήσουν ότι πρόκειται κυρίως για ένα τεχνικό πρόβλημα ρευστότητας ή λειτουργίας της αγοράς και να παρέμβουν για να το περιορίσουν.

Η εναλλακτική ερμηνεία είναι πολύ πιο σοβαρή: οι υψηλότερες αποδόσεις μπορεί να αποτελούν μήνυμα της αγοράς ότι απαιτεί μεγαλύτερη αποζημίωση για τον δημοσιονομικό κίνδυνο των ΗΠΑ.

Η χρονική συγκυρία ενισχύει το ενδιαφέρον της ανάλυσης. Η μελέτη δημοσιεύθηκε στις 20 Αυγούστου, αλλά είχε ολοκληρωθεί εβδομάδες νωρίτερα, πριν από την ανακοίνωση του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών για επαναγορά μακροπρόθεσμων ομολόγων ύψους 4 δισ. δολαρίων, σε μια προσπάθεια να αντιμετωπιστούν οι πιέσεις στις αποδόσεις.

Δεν σημαίνει ότι τα Treasuries έπαψαν να είναι ασφαλή

Το συμπέρασμα δεν είναι ότι τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα μετατράπηκαν ξαφνικά σε ένα συμβατικό «επικίνδυνο» περιουσιακό στοιχείο.

Το ζήτημα είναι διαφορετικό και πολύ πιο ουσιαστικό: το αμερικανικό Δημόσιο μπορεί να χάνει σταδιακά το προνόμιο να θεωρείται αυτονόητα ασφαλές και να χρηματοδοτείται φθηνά ανεξάρτητα από την πορεία των δημοσιονομικών του μεγεθών.

Εάν αυτή η αλλαγή παγιωθεί, οι συνέπειες θα είναι σημαντικές. Υψηλότερες αποδόσεις σημαίνουν ακριβότερη εξυπηρέτηση του αμερικανικού χρέους, μεγαλύτερη πίεση στον προϋπολογισμό και ακόμη μεγαλύτερη ανάγκη για δημοσιονομική προσαρμογή.

Και αυτό δημιουργεί έναν δυνητικά φαύλο κύκλο: μεγαλύτερα ελλείμματα → περισσότερες εκδόσεις ομολόγων → υψηλότερη απαιτούμενη απόδοση → αυξημένο κόστος εξυπηρέτησης → ακόμη μεγαλύτερες δημοσιονομικές ανάγκες.

Γι' αυτό και η σημερινή συζήτηση γύρω από τα Treasuries δεν αφορά απλώς την πορεία των αμερικανικών επιτοκίων. Αφορά το κατά πόσο οι ΗΠΑ μπορούν να διατηρήσουν στο μέλλον το ιδιαίτερο χρηματοδοτικό «προνόμιο» που τους προσέφερε επί δεκαετίες η θέση του δολαρίου και των αμερικανικών κρατικών ομολόγων στο επίκεντρο του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος.