1. Τι μας δείχνει πραγματικά το διάγραμμα;

Στον οριζόντιο άξονα βρίσκονται τα χρόνια, από το 1900 μέχρι το 2026.

Στον έναν κατακόρυφο άξονα βρίσκεται η πορεία του χρηματιστηριακού δείκτη και στον άλλο η πορεία των εταιρικών κερδών.

Οι δύο γραμμές δεν κινούνται παράλληλα κάθε χρόνο. Αντίθετα, κατά περιόδους η τιμή των μετοχών ξεφεύγει σημαντικά από τα κέρδη. Άλλοτε προς τα πάνω και άλλοτε προς τα κάτω.

Όμως, όταν απομακρυνθούμε από τον θόρυβο των μηνών και των ετών και κοιτάξουμε ολόκληρο τον αιώνα, εμφανίζεται μία εντυπωσιακή σχέση.

Τα κέρδη ανεβαίνουν → η οικονομική αξία των επιχειρήσεων αυξάνεται → οι τιμές των μετοχών τείνουν να ακολουθούν.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η αγορά ακολουθεί τα κέρδη σαν ρολόι.

Σημαίνει ότι τα κέρδη αποτελούν το θεμέλιο πάνω στο οποίο χτίζεται η μακροχρόνια χρηματιστηριακή αξία.

2. Η σημαντικότερη εξίσωση της αγοράς

Η σχέση μπορεί να απλοποιηθεί σε μία πολύ βασική εξίσωση:

Τιμή μετοχών = Κέρδη × Πολλαπλασιαστής αποτίμησης

ή, στην περίπτωση του P/E:

P/E = Τιμή / Κέρδη

Αυτό σημαίνει ότι υπάρχουν δύο διαφορετικοί κινητήρες πίσω από την απόδοση της αγοράς.

Ο πρώτος είναι τα κέρδη.

Αν οι επιχειρήσεις αυξάνουν τα κέρδη τους για πολλά χρόνια, η οικονομική τους αξία μπορεί να αυξάνεται.

Ο δεύτερος είναι η αποτίμηση.

Οι επενδυτές μπορεί να είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν 15 φορές τα κέρδη, 20 φορές, 30 φορές ή ακόμη περισσότερο.

Επομένως, μία αγορά μπορεί να ανεβαίνει για δύο διαφορετικούς λόγους:

1. Επειδή αυξάνονται τα κέρδη.

2. Επειδή οι επενδυτές πληρώνουν υψηλότερο πολλαπλασιαστή για αυτά τα κέρδη.

Και εδώ βρίσκεται μία κρίσιμη λεπτομέρεια που το συγκεκριμένο διάγραμμα δεν πρέπει να μας κάνει να ξεχάσουμε.

3. Η υψηλή συσχέτιση δεν σημαίνει ότι οι τιμές είναι πάντα «δίκαιες»

Το 98% correlation είναι εντυπωσιακό, αλλά χρειάζεται σωστή ερμηνεία.

Η συσχέτιση δείχνει ότι δύο μεταβλητές έχουν κινηθεί πολύ κοντά ως προς τη μακροχρόνια τάση τους. Δεν σημαίνει ότι η χρηματιστηριακή αγορά βρίσκεται πάντα στη σωστή αποτίμηση.

Αυτό είναι εξαιρετικά σημαντικό.

Σκεφτείτε δύο περιπτώσεις.

Περίπτωση Α

Τα κέρδη αυξάνονται 10%, αλλά το P/E πέφτει.

Η αγορά μπορεί να μη σημειώσει σχεδόν καμία άνοδο.

Περίπτωση Β

Τα κέρδη αυξάνονται 10% και ταυτόχρονα το P/E αυξάνεται από 20 σε 25.

Η τιμή μπορεί να αυξηθεί πολύ περισσότερο από τα κέρδη.

Άρα:

Βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα, η αποτίμηση μπορεί να κυριαρχήσει.

Μακροπρόθεσμα, όμως, η αύξηση των κερδών γίνεται ολοένα σημαντικότερη.

4. Αυτό εξηγεί και τις μεγάλες «αποσυνδέσεις» στο διάγραμμα

Κοιτάζοντας την εικόνα, βλέπουμε αρκετές περιόδους όπου οι δύο γραμμές αποκλίνουν.

Αυτό είναι απολύτως φυσιολογικό.

Οι αγορές δεν τιμολογούν μόνο τα σημερινά κέρδη. Τιμολογούν κυρίως τι περιμένουν ότι θα συμβεί στα μελλοντικά κέρδη.

Έτσι δημιουργούνται οι φούσκες και οι καταρρεύσεις.

Όταν οι επενδυτές γίνονται υπερβολικά αισιόδοξοι, μπορούν να πληρώσουν πολύ υψηλό τίμημα για κάθε δολάριο κερδών.

Όταν επικρατεί φόβος, μπορούν να πουλήσουν τις μετοχές σε τιμές που υποδηλώνουν εξαιρετικά απαισιόδοξες προσδοκίες.

Τα κέρδη, όμως, συνεχίζουν να αποτελούν το οικονομικό υπόβαθρο. 

5. Το P/E είναι ο «διακόπτης» μεταξύ κερδών και τιμών

Ένας απλός τρόπος να διαβάσουμε ολόκληρο το διάγραμμα είναι ο εξής:

Κέρδη ↑ + P/E σταθερό → Μετοχές ↑

Κέρδη ↑ + P/E ↑ → Μετοχές ↑↑

Κέρδη ↑ + P/E ↓ → Η άνοδος μπορεί να είναι περιορισμένη

Κέρδη ↓ + P/E ↓ → Μετοχές ↓↓

Επομένως, όταν κάποιος λέει:

«Οι μετοχές θα ανέβουν επειδή τα κέρδη θα αυξηθούν»

έχει πει μόνο τη μισή ιστορία.

Πρέπει να εξετάσουμε και:

«Πόσο είμαι διατεθειμένος να πληρώσω για αυτά τα κέρδη;»

6. Και εδώ εμφανίζεται το μεγάλο θέμα της αποτίμησης σήμερα

Τα δεδομένα δείχνουν ότι οι αποτιμήσεις της αμερικανικής αγοράς βρίσκονται σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα.

Αυτό δεν σημαίνει αυτομάτως ότι η αγορά πρέπει να καταρρεύσει.

Σημαίνει κάτι πιο συγκεκριμένο:

Ένα σημαντικό μέρος της σημερινής χρηματιστηριακής αξίας αντανακλά ήδη υψηλές προσδοκίες.

Και αυτό αυξάνει τη σημασία της μελλοντικής αύξησης των κερδών.

Με άλλα λόγια, όταν η αποτίμηση είναι υψηλή, η αγορά χρειάζεται πραγματική αύξηση κερδών για να δικαιολογήσει τις τιμές της.

7. Η μεγάλη παγίδα: να κοιτάμε μόνο την τιμή

Ένας επενδυτής που παρακολουθεί καθημερινά τον S&P 500 μπορεί εύκολα να αποκτήσει την εντύπωση ότι η αγορά είναι ένα παιχνίδι μεταξύ αγοραστών και πωλητών.

Σε ορίζοντα ημερών ή μηνών, πράγματι έτσι φαίνεται.

Σε ορίζοντα δεκαετιών όμως, η εικόνα αλλάζει.

Πίσω από τον δείκτη υπάρχουν επιχειρήσεις.

Οι επιχειρήσεις:

παράγουν έσοδα,

έχουν έξοδα,

επενδύουν,

καινοτομούν,

αυξάνουν ή μειώνουν τα περιθώρια κέρδους,

αγοράζουν πίσω μετοχές,

διανέμουν μερίσματα,

και τελικά παράγουν κέρδη για τους μετόχους.

Γι' αυτό η μακροχρόνια άνοδος του χρηματιστηρίου δεν είναι απλώς αποτέλεσμα «αισιοδοξίας».

Είναι σε μεγάλο βαθμό η αντανάκλαση της αύξησης της παραγωγικής και κερδοφόρας ικανότητας των επιχειρήσεων.

8. Το πιο ενδιαφέρον μάθημα: η τιμή μπορεί να ξεφύγει, αλλά όχι για πάντα

Αυτό ίσως είναι το σημαντικότερο μήνυμα του γραφήματος.

Η αγορά μπορεί να γίνει παράλογα αισιόδοξη.

Μπορεί να αποτιμήσει τα κέρδη με υπερβολικά υψηλό πολλαπλασιαστή.

Μπορεί επίσης να γίνει παράλογα απαισιόδοξη.

Αυτό συμβαίνει ξανά και ξανά στην ιστορία.

Όμως, όσο μεγαλώνει ο χρονικός ορίζοντας, η οικονομική πραγματικότητα αποκτά μεγαλύτερη βαρύτητα.

Η αγορά μπορεί να πει:

«Αυτά τα κέρδη αξίζουν 10 φορές.»

ή:

«Αυτά τα κέρδη αξίζουν 30 φορές.»

ή:

«Αυτά τα κέρδη αξίζουν 40 φορές.»

Αλλά τελικά πρέπει να υπάρχει ένα κέρδος πάνω στο οποίο εφαρμόζεται ο πολλαπλασιαστής.

9. Προσοχή όμως: το 98% δεν είναι πρόβλεψη

Εδώ χρειάζεται μία σημαντική στατιστική διευκρίνιση.

Μία συσχέτιση 98% δεν σημαίνει ότι επειδή τα κέρδη αυξάνονται σήμερα, ο S&P 500 θα ανέβει αύριο.

Η συσχέτιση δεν είναι αιτιότητα και, ειδικά σε μακροχρόνιες χρονοσειρές με έντονη ανοδική τάση, μπορεί να φαίνεται εξαιρετικά υψηλή επειδή και οι δύο μεταβλητές έχουν αυξηθεί διαχρονικά.

Άρα το σωστό συμπέρασμα δεν είναι:

«98% correlation = οι μετοχές δεν μπορούν να πέσουν.»

Το σωστό συμπέρασμα είναι:

«Η μακροχρόνια πορεία της χρηματιστηριακής αγοράς συνδέεται στενά με την εξέλιξη των εταιρικών κερδών.»

Και αυτή είναι πολύ διαφορετική δήλωση.

10. Οι κρίσεις δεν αναιρούν τη μακροχρόνια σχέση

Πόλεμοι, υφέσεις, πληθωρισμός, χρηματοπιστωτικές κρίσεις, πανδημίες, ενεργειακές κρίσεις και τεχνολογικές επαναστάσεις έχουν περάσει από την αμερικανική οικονομία.

Κάθε φορά υπήρξε η αίσθηση ότι «αυτή τη φορά είναι διαφορετικά».

Και σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο, πράγματι ήταν.

Μακροπρόθεσμα όμως, η διαδικασία επαναλήφθηκε:

οικονομική δραστηριότητα → εταιρικά έσοδα → εταιρικά κέρδη → αξία για τους μετόχους.

Αυτό είναι το πραγματικό θεμέλιο πίσω από τη μακροχρόνια δημιουργία πλούτου.

11. Τι σημαίνει αυτό για έναν επενδυτή;

Ίσως το σημαντικότερο μάθημα του διαγράμματος είναι ότι πρέπει να ξεχωρίζουμε δύο διαφορετικές ερωτήσεις:

«Πού θα βρίσκεται η αγορά σε 12 μήνες;»

και

«Πόσο θα αυξηθούν τα κέρδη των επιχειρήσεων στα επόμενα 10–20 χρόνια;»

Η πρώτη ερώτηση είναι εξαιρετικά δύσκολη.

Η δεύτερη είναι επίσης δύσκολη, αλλά είναι πολύ πιο κοντά στην οικονομική πραγματικότητα που τελικά καθορίζει τη μακροχρόνια αξία των μετοχών.

Γι' αυτό ένας μακροπρόθεσμος επενδυτής δεν χρειάζεται να προβλέψει κάθε διόρθωση.

Χρειάζεται να κατανοήσει:

πόσο γρήγορα αυξάνονται τα κέρδη,

σε ποια αποτίμηση αγοράζει αυτά τα κέρδη,

και πόσο χρόνο είναι διατεθειμένος να περιμένει. 

12. Το τελικό μήνυμα του διαγράμματος

Το χρηματιστήριο μπορεί να είναι παράλογο για μήνες.

Μπορεί να είναι υπερβολικά αισιόδοξο για χρόνια.

Μπορεί να καταρρεύσει σε λίγους μήνες.

Μπορεί να περάσει μία ολόκληρη δεκαετία με διαφορετικές αποτιμήσεις.

Αλλά όταν κάνουμε zoom out 126 χρόνια, ο θόρυβος αρχίζει να εξαφανίζεται.

Και μένει μία πολύ απλή εικόνα:

Οι μετοχές αντιπροσωπεύουν ιδιοκτησία σε επιχειρήσεις. Και η αξία αυτών των επιχειρήσεων, σε βάθος χρόνου, εξαρτάται από την ικανότητά τους να παράγουν και να αυξάνουν κέρδη.

Γι' αυτό το συγκεκριμένο διάγραμμα είναι περισσότερο από ένα γράφημα του S&P 500.

Είναι μία υπενθύμιση ότι η χρηματιστηριακή αγορά μπορεί βραχυπρόθεσμα να κινείται από φόβο, απληστία, επιτόκια, ρευστότητα και προσδοκίες.

Σε βάθος χρόνου, όμως, επιστρέφει ξανά και ξανά στην ίδια ερώτηση:

«Πόσα κέρδη μπορούν να παράγουν οι επιχειρήσεις;»

Και ίσως αυτή είναι η πιο χρήσιμη επενδυτική αρχή που μπορεί να αντλήσει κανείς από 126 χρόνια ιστορίας:

Οι τιμές είναι αυτό που πληρώνεις.
Τα κέρδη είναι αυτό που τελικά στηρίζει αυτό που κατέχεις.