Ένα δίκτυο 3,6 τρισ. δολαρίων

Το μέγεθος της νέας οικονομίας της AI αποτυπώνεται σε ανάλυση της Sona Asset Management, η οποία χαρτογράφησε 176 συμφωνίες συνολικής αξίας περίπου 3,6 τρισ. δολαρίων μεταξύ 202 οργανισμών και επιχειρήσεων σε διάστημα τριάμισι ετών.

Το ποσό αυτό δεν αφορά αποκλειστικά κεφάλαια που έχουν ήδη καταβληθεί. Περιλαμβάνει επενδύσεις, χρηματοδοτήσεις, εμπορικές συμφωνίες, συμβόλαια, μισθώσεις και μελλοντικές δεσμεύσεις.

Ιδιαίτερη σημασία έχει ότι περίπου 120 από τις 176 συναλλαγές χαρακτηρίζονται από τη Sona ως υψηλής «κυκλικότητας», καθώς δημιουργούν πολλαπλές οικονομικές και χρηματοοικονομικές σχέσεις ανάμεσα στους ίδιους οργανισμούς.

Στον πυρήνα αυτού του δικτύου βρίσκονται εταιρείες όπως η Microsoft, η Amazon, η Alphabet, η Meta, η Nvidia, η OpenAI και η Anthropic.

Γύρω από αυτές έχει δημιουργηθεί ένας δεύτερος κύκλος επιχειρήσεων που παρέχουν υπολογιστική ισχύ, λειτουργούν data centers, κατασκευάζουν εξοπλισμό ή προσφέρουν ενεργειακές και δικτυακές υποδομές.

Το αποτέλεσμα είναι ένα σύστημα πολύ διαφορετικό από μια παραδοσιακή αλυσίδα προμηθευτών.

Όταν το ίδιο κεφάλαιο κινείται πολλές φορές

Η ιδιαιτερότητα του σημερινού οικοσυστήματος βρίσκεται στην αλληλεξάρτηση.

Μια εταιρεία AI χρειάζεται chips. Τα chips αγοράζονται από κατασκευαστές όπως η Nvidia. Η εκπαίδευση των μοντέλων απαιτεί cloud και υπολογιστική ισχύ. Η υπολογιστική ισχύς χρειάζεται data centers. Τα data centers χρειάζονται ηλεκτρική ενέργεια, δίκτυα και νέες επενδύσεις.

Παράλληλα, οι μεγάλοι τεχνολογικοί όμιλοι επενδύουν σε εταιρείες AI, συνάπτουν πολυετή συμβόλαια μαζί τους ή δεσμεύονται να αγοράσουν τις υπηρεσίες τους.

Έτσι δημιουργείται ένας κύκλος στον οποίο:

επενδύσεις → υποδομές → ζήτηση για υπολογιστική ισχύ → έσοδα → νέες επενδύσεις → νέα ζήτηση

Το ίδιο κεφάλαιο μπορεί συνεπώς να διασχίζει περισσότερα από ένα σημεία του οικοσυστήματος.

Αυτό από μόνο του δεν σημαίνει ότι οι συναλλαγές είναι τεχνητές ή μη βιώσιμες. Αντίθετα, πολλές από αυτές αντανακλούν πραγματικές ανάγκες μιας οικονομίας που επενδύει μαζικά σε μια νέα τεχνολογία.

Ο κίνδυνος εμφανίζεται όταν η οικονομική βιωσιμότητα ενός κρίκου εξαρτάται υπερβολικά από τη συνέχιση της επενδυτικής δαπάνης των υπόλοιπων.

Από τις μετοχές στα ομόλογα

Το επόμενο κρίσιμο στοιχείο είναι ο τρόπος με τον οποίο χρηματοδοτείται αυτή η έκρηξη.

Οι επενδύσεις σε data centers, servers, επιταχυντές AI, δίκτυα και ενεργειακές υποδομές απαιτούν κεφάλαια πολύ μεγαλύτερα από αυτά που μπορούν να χρηματοδοτήσουν άμεσα πολλές επιχειρήσεις από τις υφιστάμενες ταμειακές τους ροές.

Οι hyperscalers έχουν ήδη αυξήσει θεαματικά τις κεφαλαιουχικές τους δαπάνες, ενώ ένα σημαντικό μέρος της ευρύτερης υποδομής χρηματοδοτείται μέσω δανεισμού και των αγορών εταιρικών ομολόγων.

Εδώ αλλάζει η φύση του κινδύνου.

Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αμφισβητούν την απόδοση των τεράστιων κεφαλαίων που κατευθύνονται στην AI, το πρόβλημα δεν θα περιοριστεί στην αποτίμηση των μετοχών των τεχνολογικών εταιρειών.

Μπορεί να αυξηθεί το risk premium των εταιρειών που συνδέονται με το οικοσύστημα, να αυξηθεί το κόστος δανεισμού και να περιοριστεί η πρόσβαση σε νέα κεφάλαια.

Και τότε η αλληλεξάρτηση λειτουργεί αντίστροφα:

χαμηλότερες επενδύσεις → μικρότερη ζήτηση για υποδομές → χαμηλότερα έσοδα → υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης → ακόμη χαμηλότερες επενδύσεις.

Το μεγάλο στοίχημα των hyperscalers

Στην καρδιά της νέας επενδυτικής φάσης βρίσκονται οι μεγάλοι πάροχοι cloud.

Microsoft, Amazon και Alphabet έχουν τη δυνατότητα να χρηματοδοτήσουν τεράστιες επενδύσεις από τις ισχυρές ταμειακές τους ροές. Ωστόσο, η κλίμακα των κεφαλαιουχικών δαπανών έχει αυξηθεί τόσο πολύ ώστε η αγορά πλέον εξετάζει όχι μόνο την αύξηση των εσόδων από την AI, αλλά και την απόδοση του κεφαλαίου που επενδύεται.

Το ερώτημα είναι κρίσιμο.

Εάν οι επενδύσεις σε υποδομές αυξάνονται ταχύτερα από τα έσοδα που δημιουργούν, η αγορά μπορεί να αρχίσει να απαιτεί υψηλότερες αποδόσεις για να χρηματοδοτήσει τον επόμενο γύρο επενδύσεων.

Αυτό μπορεί να μετατρέψει ένα τεχνολογικό story σε ζήτημα πιστωτικού κινδύνου.

Data centers, ενέργεια και χρέος

Ένας ακόμη κρίκος που συχνά υποτιμάται είναι η φυσική υποδομή πίσω από την AI.

Τα data centers απαιτούν τεράστιες ποσότητες ηλεκτρικής ενέργειας, νέα δίκτυα μεταφοράς, υποσταθμούς και συστήματα ψύξης. Παράλληλα, η κατασκευή τους απαιτεί πολυετή επενδυτικά προγράμματα και σημαντική χρηματοδότηση.

Έτσι, η έκρηξη της AI δεν αφορά πλέον μόνο τη Silicon Valley.

Επηρεάζει:

τις εταιρείες τεχνολογίας,

τους κατασκευαστές chips,

τους παρόχους data centers,

τις εταιρείες ηλεκτρικής ενέργειας,

τις επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας,

τις τράπεζες,

την αγορά εταιρικών ομολόγων,

ακόμη και τις κυβερνήσεις που πρέπει να χρηματοδοτήσουν νέες ενεργειακές και δικτυακές υποδομές.

Το οικοσύστημα συνεπώς διευρύνεται πολύ πέρα από τις εταιρείες που παράγουν λογισμικό AI.

Η αναλογία με το 2008 έχει όρια

Η σύγκριση με την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 είναι αναπόφευκτη, αλλά χρειάζεται προσοχή.

Το 2008 η κρίση ξεκίνησε από ένα συγκεκριμένο χρηματοπιστωτικό προϊόν και από την υπερβολική μόχλευση στην αγορά ακινήτων, με πολύπλοκες δομές τιτλοποίησης να μεταφέρουν τον κίνδυνο σε ολόκληρο το τραπεζικό σύστημα.

Σήμερα δεν υπάρχει αντίστοιχη ένδειξη ότι το οικοσύστημα της AI έχει δημιουργήσει έναν αντίστοιχο μηχανισμό.

Η διαφορά είναι ουσιαστική: μεγάλο μέρος της σημερινής επενδυτικής έκρηξης αφορά πραγματικές υποδομές, παραγωγικό εξοπλισμό και τεχνολογικές επενδύσεις.

Ωστόσο, υπάρχει μια ενδιαφέρουσα ομοιότητα σε επίπεδο μηχανισμού: η αυξανόμενη διασύνδεση μπορεί να πολλαπλασιάσει την επίδραση ενός αρχικού σοκ.

Εάν οι επενδύσεις επιβραδυνθούν απότομα, το πλήγμα μπορεί να περάσει από τις εταιρείες AI στους κατασκευαστές chips, από εκεί στα data centers, στις εταιρείες ενέργειας και στους χρηματοδότες τους.

Το πραγματικό τεστ θα έρθει με την επιβράδυνση

Για όσο διάστημα η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ αυξάνεται και οι τεχνολογικοί κολοσσοί συνεχίζουν να επενδύουν, το σύστημα μπορεί να λειτουργεί χωρίς εμφανείς τριγμούς.

Η κρίσιμη δοκιμασία θα έρθει εάν η αγορά αρχίσει να πιστεύει ότι ο ρυθμός των επενδύσεων δεν μπορεί να συνεχιστεί επ' αόριστον.

Τότε θα πρέπει να απαντηθούν τρία ερωτήματα:

Πόσο μεγάλο μέρος των επενδύσεων μπορεί να αποσβεστεί από πραγματικά έσοδα;

Πόσο από το οικοσύστημα στηρίζεται σε πολυετείς συμβάσεις και πόσο σε συνεχείς νέες επενδύσεις;

Πόσο χρέος έχει συσσωρευτεί στους ενδιάμεσους κρίκους της αλυσίδας;

Οι απαντήσεις σε αυτά τα ερωτήματα θα καθορίσουν εάν η έκρηξη της AI αποτελεί κυρίως έναν νέο επενδυτικό κύκλο ή εάν έχει αρχίσει να δημιουργεί έναν ευρύτερο χρηματοοικονομικό κύκλο, στον οποίο η επιβράδυνση της τεχνολογικής δαπάνης μπορεί να μεταδοθεί πολύ πέρα από τη Wall Street.

Το μέγεθος των συναλλαγών που χαρτογραφεί η Sona, στα 3,6 τρισ. δολάρια, δείχνει ότι η AI έχει ήδη γίνει πολύ μεγάλη για να αντιμετωπίζεται αποκλειστικά ως ένα ακόμη τεχνολογικό στοίχημα.