Ποιοι είναι οι bond vigilantes

Ο όρος «bond vigilantes» εμφανίστηκε στις ΗΠΑ τη δεκαετία του 1980 και περιγράφει επενδυτές που αντιδρούν στις δημοσιονομικές επιλογές μιας κυβέρνησης πουλώντας μαζικά τα ομόλογά της. Όταν οι αγορές θεωρούν ότι μια χώρα δαπανά περισσότερα από όσα μπορεί να υποστηρίξει η οικονομία της, οι ρευστοποιήσεις πιέζουν τις τιμές των ομολόγων προς τα κάτω και τις αποδόσεις προς τα πάνω, αυξάνοντας το κόστος με το οποίο το κράτος μπορεί να δανειστεί.

Πρόκειται ουσιαστικά για μια μορφή πειθαρχίας μέσω των αγορών. Η αύξηση του κόστους χρηματοδότησης μπορεί να αναγκάσει μια κυβέρνηση να περιορίσει τις δαπάνες της ή να αναζητήσει πρόσθετα έσοδα, ακόμη και με επώδυνα μέτρα λιτότητας.

Η επιρροή αυτών των επενδυτών είχε περιοριστεί σημαντικά τα προηγούμενα χρόνια, όταν τα επιτόκια βρίσκονταν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και οι κεντρικές τράπεζες αγόραζαν μεγάλες ποσότητες κρατικών ομολόγων. Με την επιστροφή υψηλότερων επιτοκίων και την απομάκρυνση των κεντρικών τραπεζών από τις μαζικές αγορές τίτλων, οι δημοσιονομικές αδυναμίες των κρατών γίνονται και πάλι περισσότερο ορατές στις αγορές.

Η εξέλιξη έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον για την Ευρώπη, καθώς θυμίζει σε αρκετά σημεία την κρίση χρέους της προηγούμενης δεκαετίας. Τότε, η Ελλάδα και άλλες χώρες του Νότου βρέθηκαν αντιμέτωπες με μαζικές εκροές κεφαλαίων, εκτόξευση των spreads και απώλεια πρόσβασης στις αγορές με βιώσιμους όρους. Σήμερα, η πίεση μετατοπίζεται προς οικονομίες που μέχρι πρότινος θεωρούνταν πολύ πιο ασφαλείς.

Η νέα διαχωριστική γραμμή στην Ευρωζώνη

Η άνοδος του πληθωρισμού και των επιτοκίων, υπό την επίδραση και του πολέμου στο Ιράν, ενισχύει τις διαφορές μεταξύ των κρατών της Ευρωζώνης. Από τη μία πλευρά βρίσκονται οι χώρες που εξακολουθούν να θεωρούνται ασφαλείς δανειολήπτες, με σημείο αναφοράς τη Γερμανία, και από την άλλη εκείνες που αντιμετωπίζουν μεγαλύτερες δημοσιονομικές προκλήσεις.

Η μεταβολή αποτυπώνεται στις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς τίτλου έχει αυξηθεί κατά 1,6 ποσοστιαίες μονάδες από την έναρξη του πολέμου, φτάνοντας σε κάποια στιγμή πάνω από το 5%, επίπεδο που είχε να καταγραφεί από το 2002. Αντίστοιχα, η απόδοση του βελγικού 10ετούς έχει ενισχυθεί κατά 1,2 μονάδες, στο 4,3%.

Στον αντίποδα, η Ιρλανδία, η οποία είχε βρεθεί στο επίκεντρο της προηγούμενης κρίσης, δανείζεται πλέον με αποδόσεις πολύ κοντά στις γερμανικές. Η Ισπανία εμφανίζει επίσης σαφώς καλύτερη εικόνα, καθώς η ισχυρή οικονομική ανάπτυξη έχει συμβάλει στη βελτίωση των δημοσιονομικών της μεγεθών. Από τα τέλη Φεβρουαρίου, η απόδοση του ισπανικού 10ετούς έχει αυξηθεί κατά περίπου 0,8 ποσοστιαίες μονάδες.

Γαλλία και Βέλγιο αντιμέτωπες με δημοσιονομικές πιέσεις

Τα προβλήματα των δύο χωρών έχουν κοινά χαρακτηριστικά. Το δημόσιο χρέος της Γαλλίας πλησιάζει το 120% του ΑΕΠ, ενώ του Βελγίου βρίσκεται κοντά στο 110%. Παράλληλα, τα δημοσιονομικά τους ελλείμματα ξεπερνούν το 5% του ΑΕΠ, σημαντικά υψηλότερα από το όριο του 3% που προβλέπουν οι ευρωπαϊκοί κανόνες.

Στη Γαλλία, η κυβέρνηση επιχειρεί να προωθήσει προϋπολογισμό που περιλαμβάνει περικοπές δαπανών και αυξήσεις φόρων συνολικού ύψους 43 δισ. ευρώ. Η προσπάθεια, ωστόσο, προσκρούει στην απουσία κοινοβουλευτικής πλειοψηφίας, γεγονός που καθιστά δύσκολη την έγκριση των μέτρων. Η προσφυγή σε συνταγματικές διαδικασίες για την προώθησή του ενδέχεται να προκαλέσει νέα πολιτική αντιπαράθεση και πρόταση δυσπιστίας.

Στο Βέλγιο, το δημοσιονομικό αδιέξοδο έχει οδηγήσει ακόμη και τον πρωθυπουργό Μπαρτ Ντε Βέβερ να προσφερθεί να παραιτηθεί την προηγούμενη εβδομάδα. Ο βασιλιάς, ωστόσο, δεν έκανε δεκτή την παραίτησή του. Τα πέντε κόμματα του κυβερνητικού συνασπισμού εξακολουθούν να διαφωνούν για το εύρος των περικοπών σε τομείς όπως η υγεία, οι συντάξεις και οι κοινωνικές παροχές. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότι το έλλειμμα της χώρας θα αυξηθεί από 5,2% του ΑΕΠ φέτος σε 5,4% το 2027, παρά το γεγονός ότι έχει ήδη υποχωρήσει σημαντικά από το 9% που είχε φτάσει κατά την πανδημία.

Παρά τα αντίστοιχα προβλήματα, η Γαλλία δέχεται εντονότερες πιέσεις από τις αγορές. Η εξήγηση που δίνει ο Mike Riddell της Fidelity International είναι σε μεγάλο βαθμό τεχνική: η γαλλική αγορά παραγώγων που συνδέονται με κρατικά ομόλογα είναι μεγάλη και ιδιαίτερα ρευστή. Αυτό διευκολύνει τους επενδυτές που θέλουν να τοποθετηθούν υπέρ της πτώσης των τιμών των γαλλικών τίτλων, καθιστώντας τη χώρα ευκολότερο στόχο για κερδοσκοπικές κινήσεις.

Ο κίνδυνος ενός φαύλου κύκλου χρέους

Το βασικό πρόβλημα για τις χώρες με υψηλό χρέος είναι ότι η αύξηση των επιτοκίων μπορεί να δημιουργήσει έναν αυτοτροφοδοτούμενο κύκλο επιδείνωσης των δημοσιονομικών τους μεγεθών.

Όπως επισημαίνει ο Ales Koutny της Vanguard, ο συνδυασμός χαμηλής ανάπτυξης, υψηλών κρατικών δαπανών και ακριβότερης χρηματοδότησης δημιουργεί ιδιαίτερα δυσμενείς συνθήκες για οικονομίες όπως η γαλλική και η βελγική. Υπό αυτές τις προϋποθέσεις, τα ελλείμματα θα μπορούσαν να κινηθούν κοντά στο 6% του ΑΕΠ.

Ο μηχανισμός λειτουργεί σταδιακά, αλλά μπορεί να γίνει ιδιαίτερα πιεστικός. Όταν λήγουν παλαιότερες εκδόσεις ομολόγων, το κράτος πρέπει να δανειστεί εκ νέου για να καλύψει τις υποχρεώσεις του. Εάν οι αποδόσεις έχουν αυξηθεί, το νέο χρέος εκδίδεται με υψηλότερο κόστος, με αποτέλεσμα να επιβαρύνονται οι τόκοι και να διευρύνεται το έλλειμμα.

Η επιδείνωση των δημοσιονομικών μεγεθών μπορεί στη συνέχεια να ενισχύσει τις ανησυχίες των επενδυτών, οι οποίοι απαιτούν ακόμη υψηλότερες αποδόσεις για να διακρατήσουν τα ομόλογα της χώρας. Έτσι, το αυξημένο κόστος δανεισμού επιβαρύνει περαιτέρω τα δημόσια οικονομικά, τροφοδοτώντας έναν κύκλο που γίνεται ολοένα δυσκολότερο να ανακοπεί.

Η April LaRusse της BNY Investments εκτιμά ότι ακόμη και μια σημαντική αποκλιμάκωση των τιμών της ενέργειας δεν θα αρκούσε από μόνη της για να αντιμετωπίσει το πρόβλημα. Ο πόλεμος μπορεί να λειτούργησε ως καταλύτης για την ένταση των πιέσεων, όμως οι βαθύτερες αιτίες βρίσκονται στις δημοσιονομικές ανισορροπίες και στις αδυναμίες των συγκεκριμένων οικονομιών.

Η Ελλάδα βρίσκεται πλέον σε διαφορετική θέση

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η σημερινή θέση της Ελλάδας, η οποία πριν από περίπου 15 χρόνια βρέθηκε στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους. Αυτή τη φορά, η χώρα δεν συγκαταλέγεται στις βασικές εστίες ανησυχίας των επενδυτών.

Η αντιστροφή των συσχετισμών αποτυπώνεται στα spreads. Στις 22 Οκτωβρίου, όταν οι πιέσεις στα γαλλικά ομόλογα βρίσκονταν σε ιδιαίτερα υψηλά επίπεδα, το ελληνικό spread κινούνταν γύρω στις 100 μονάδες βάσης. Το αντίστοιχο ιταλικό βρισκόταν στις 113-117 μονάδες και το γαλλικό στις 153-157 μονάδες βάσης. Με άλλα λόγια, η Ελλάδα δανειζόταν με χαμηλότερο κόστος από τη Γαλλία, μια εξέλιξη που θα ήταν δύσκολο να φανταστεί κανείς πριν από μία δεκαετία.

Στις 9 Νοεμβρίου, η απόδοση του ελληνικού 10ετούς ομολόγου διαμορφωνόταν κοντά στο 4,15%, έναντι 3,26% του αντίστοιχου γερμανικού τίτλου, με τη διαφορά τους να βρίσκεται περίπου στις 90 μονάδες βάσης.

Η εικόνα αυτή δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα έχει μείνει ανεπηρέαστη από τις διεθνείς αναταράξεις. Στις αρχές Οκτωβρίου, όταν οι πιέσεις στην αγορά ομολόγων εντάθηκαν, το ελληνικό spread ξεπέρασε προσωρινά τις 100 μονάδες βάσης και έφτασε περίπου τις 110. Επιπλέον, το κόστος δανεισμού της χώρας σε ετήσια βάση παραμένει αισθητά υψηλότερο.

Η δημοσιονομική προσαρμογή των τελευταίων ετών και η βελτίωση της αξιοπιστίας της χώρας έχουν, πάντως, αλλάξει τον τρόπο με τον οποίο την αντιμετωπίζουν οι αγορές. Αυτό δεν σημαίνει ότι η εμπιστοσύνη είναι δεδομένη ή ότι η Ελλάδα μπορεί να θεωρεί πως έχει εξασφαλίσει μόνιμη προστασία από τις μεταβολές του επενδυτικού κλίματος.

Το δίχτυ ασφαλείας της ΕΚΤ και οι προϋποθέσεις παρέμβασης

Σημαντικό ρόλο στην εξέλιξη της κρίσης θα μπορούσε να διαδραματίσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Από το 2022 διαθέτει το εργαλείο TPI (Transmission Protection Instrument), το οποίο προβλέπει τη δυνατότητα αγορών κρατικών ομολόγων όταν μια χώρα αντιμετωπίζει αδικαιολόγητες και αποσταθεροποιητικές πιέσεις στις αγορές.

Η ενεργοποίησή του, ωστόσο, δεν είναι αυτόματη. Προϋπόθεση αποτελεί η συμμόρφωση της ενδιαφερόμενης χώρας με τους ευρωπαϊκούς δημοσιονομικούς κανόνες. Επομένως, εάν η άνοδος των αποδόσεων συνδέεται με επίμονα υψηλά ελλείμματα και με δημοσιονομικές επιλογές που δεν κρίνονται συμβατές με το ευρωπαϊκό πλαίσιο, η προστασία της ΕΚΤ δεν θεωρείται δεδομένη.

Ο Κλάας Κνοτ, ο οποίος συγκαταλέγεται στους επικρατέστερους υποψηφίους για την ηγεσία της ΕΚΤ, έχει δηλώσει ότι η κεντρική τράπεζα δεν θα διστάσει να παρέμβει εάν η Ευρωζώνη βρεθεί αντιμέτωπη με νέα κρίση χρέους. Παρά τη διαβεβαίωση αυτή, οι περισσότεροι επενδυτές δεν θεωρούν πιθανή μια άμεση ενεργοποίηση των μηχανισμών παρέμβασης.

Πώς οι αποδόσεις των ομολόγων φτάνουν στην πραγματική οικονομία

Η άνοδος των κρατικών αποδόσεων δεν αποτελεί απλώς ένα ζήτημα για τις αγορές και τους διαχειριστές κεφαλαίων. Το κόστος δανεισμού του Δημοσίου επηρεάζει ευρύτερα τις συνθήκες χρηματοδότησης στην οικονομία, καθώς λειτουργεί ως σημείο αναφοράς και για το κόστος με το οποίο χρηματοδοτούνται οι τράπεζες.

Από εκεί, οι μεταβολές μπορούν να περάσουν στα επιτόκια των στεγαστικών και επιχειρηματικών δανείων, επιβαρύνοντας νοικοκυριά και επιχειρήσεις. Παράλληλα, όταν αυξάνεται το κόστος χρηματοδότησης των τραπεζών και επιδεινώνονται οι συνθήκες στις αγορές, ενισχύονται οι κίνδυνοι για τη χρηματοπιστωτική σταθερότητα.

Η ελληνική εμπειρία της προηγούμενης κρίσης υπενθυμίζει πόσο υψηλό μπορεί να είναι το κόστος μιας τέτοιας αλληλουχίας. Οι ανακεφαλαιοποιήσεις των τραπεζών ξεπέρασαν συνολικά τα 50 δισ. ευρώ, ενώ η δημοσιονομική προσαρμογή που ακολούθησε επιβάρυνε για χρόνια την οικονομία και τα εισοδήματα.

Η επιστροφή των bond vigilantes στην Ευρώπη δεν σημαίνει απαραίτητα ότι επίκειται μια νέα κρίση χρέους ανάλογη με εκείνη της προηγούμενης δεκαετίας. Αναδεικνύει, όμως, ότι σε ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων και περιορισμένης δημοσιονομικής ευελιξίας, οι αγορές γίνονται και πάλι αυστηρότερες απέναντι στις χώρες που δυσκολεύονται να ελέγξουν το χρέος και τα ελλείμματά τους.