Το πραγματικό πρόβλημα είναι το χρέος

Για την Goldman Sachs, όμως, το πολιτικό πρόσωπο που θα βρεθεί στο Μέγαρο των Ηλυσίων δεν είναι το σημαντικότερο ζήτημα. Το μεγαλύτερο πρόβλημα είναι η δημοσιονομική κατάσταση της χώρας.

Το δημόσιο χρέος πλησιάζει το 120% του ΑΕΠ, ενώ το δημοσιονομικό έλλειμμα παραμένει πάνω από το 5% του ΑΕΠ. Ταυτόχρονα, ένα κατακερματισμένο κοινοβούλιο θα μπορούσε να καταστήσει ιδιαίτερα δύσκολη την εφαρμογή των περικοπών δαπανών και των μεταρρυθμίσεων που απαιτούνται για τη σταθεροποίηση του χρέους.

Η αγορά ομολόγων έχει ήδη αρχίσει να τιμολογεί αυτόν τον κίνδυνο. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς έχει φτάσει στο 4,2%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2008, ενώ η διαφορά απόδοσης μεταξύ γαλλικών και γερμανικών 10ετών ομολόγων, το γνωστό OAT-Bund spread, έχει ξεπεράσει τις 80 μονάδες βάσης.

Η Goldman Sachs εκτιμά ότι το spread μπορεί να σταθεροποιηθεί κοντά στις 70 μονάδες βάσης, ενώ οι 100 μονάδες βάσης αποτελούν ένα εύλογο stress scenario.

Παράδοξο είναι ότι η τράπεζα θα γινόταν περισσότερο θετική για τα γαλλικά assets εάν το spread έφτανε κοντά στις 100 μονάδες βάσης. Ένα τέτοιο επίπεδο θα μπορούσε να σηματοδοτεί ότι η αγορά έχει τιμολογήσει υπερβολικά απαισιόδοξο σενάριο σε σχέση με τα θεμελιώδη μεγέθη.

Το CAC 40 έχει ήδη πληρώσει μεγάλο τίμημα

Οι γαλλικές μετοχές έχουν ήδη υποστεί σημαντικές πιέσεις. Ο CAC 40 ήταν ο πιο αδύναμος μεγάλος ευρωπαϊκός δείκτης το 2024, το 2025 και το 2026, υποαποδίδοντας έναντι του STOXX 600 κατά 7,8%, 5,2% και 6,8% αντίστοιχα.

Για την Goldman Sachs, η αδυναμία αυτή δεν μπορεί να εξηγηθεί μόνο από τη σύνθεση του δείκτη. Αντίθετα, φαίνεται ότι οι επενδυτές επιβάλλουν στις γαλλικές μετοχές ένα ειδικό πολιτικό και δημοσιονομικό risk premium.

Υπάρχει όμως μια σημαντική λεπτομέρεια: ο CAC 40 δεν αποτελεί ακριβώς στοίχημα πάνω στη γαλλική οικονομία.

Μόλις περίπου 15% των εσόδων των εταιρειών του δείκτη προέρχεται από τη Γαλλία. Αυτό περιορίζει την άμεση επίδραση των εγχώριων πολιτικών εξελίξεων στα συνολικά κέρδη των εισηγμένων.

Πολύ μεγαλύτερη έκθεση στο γαλλικό πολιτικό και δημοσιονομικό ρίσκο έχει το λεγόμενο France Domestic basket της Goldman Sachs, όπου περίπου το 50% των εσόδων προέρχεται από τη γαλλική αγορά. Το καλάθι αυτό έχει μεγαλύτερη έκθεση σε κλάδους όπως οι τράπεζες, οι βιομηχανίες, τα ακίνητα και το λιανεμπόριο.

Κάθε 10 μονάδες βάσης κοστίζουν

Η διαφορά μεταξύ των δύο κατηγοριών γίνεται ιδιαίτερα σημαντική όταν αυξάνεται το spread των γαλλικών ομολόγων έναντι των γερμανικών.

Σύμφωνα με την Goldman Sachs, ιστορικά μια διεύρυνση του OAT-Bund spread κατά 10 μονάδες βάσης έχει συνδεθεί με περίπου 3% πτώση του CAC 40 και περίπου 4% πτώση του France Domestic basket.

Αυτό δείχνει πόσο ευαίσθητες είναι οι εγχώριες γαλλικές μετοχές στην εξέλιξη του κρατικού κινδύνου.

Και εδώ βρίσκεται ένα από τα βασικά προβλήματα για τους επενδυτές: ακόμη και αν ο CAC 40 φαίνεται πλέον φθηνότερος, μια νέα διεύρυνση των spreads θα μπορούσε να οδηγήσει σε περαιτέρω συμπίεση των αποτιμήσεων.

Φθηνότερες, αλλά όχι αρκετά

Οι αποτιμήσεις έχουν πράγματι γίνει πιο ελκυστικές. Οι γαλλικές domestic μετοχές διαπραγματεύονται περίπου στις 10 φορές τα forward κέρδη, δηλαδή περίπου 35% χαμηλότερα από την ευρύτερη ευρωπαϊκή αγορά.

Για την Goldman Sachs, όμως, η έκπτωση αυτή δεν είναι ακόμη αρκετή ώστε να δικαιολογεί επιστροφή σε επιθετικές τοποθετήσεις.

Η πολιτική αβεβαιότητα, σε συνδυασμό με την υψηλή ευαισθησία των εγχώριων μετοχών στα κρατικά spreads, θα μπορούσε να δικαιολογήσει ακόμη μεγαλύτερο discount, πιθανώς πάνω από 10% επιπλέον σε σχέση με τα σημερινά επίπεδα.

Οι γαλλικές τράπεζες στο επίκεντρο

Οι γαλλικές τράπεζες αποτελούν την πιο «υψηλού beta» έκθεση στις πολιτικές εξελίξεις.

Διαπραγματεύονται περίπου στις 8 φορές τα forward κέρδη, με discount περίπου 25% έναντι των ευρωπαϊκών ανταγωνιστών. Ωστόσο, μια νέα άνοδος των spreads θα μπορούσε να αυξήσει το κόστος χρηματοδότησης, να ανεβάσει το κόστος ιδίων κεφαλαίων και να επαναφέρει ανησυχίες για φορολογία και ρύθμιση.

Επιπλέον, οι γαλλικές τράπεζες έχουν ήδη καταγράψει εντυπωσιακή άνοδο περίπου 140% από τον Ιανουάριο του 2022, περιορίζοντας το περιθώριο για ένα νέο σημαντικό rerating χωρίς μεγαλύτερη πολιτική ορατότητα.

Η φορολογία πιέζει τα κέρδη

Στο μέτωπο της φορολογίας υπάρχει ένας ακόμη πονοκέφαλος.

Οι διαδοχικές παρατάσεις της προσωρινής επιπλέον φορολόγησης των επιχειρήσεων έχουν αυξήσει τους πραγματικούς φορολογικούς συντελεστές περίπου στο 30% για εταιρείες με κύκλο εργασιών άνω του 1 δισ. ευρώ και περίπου στο 35% για εκείνες με τζίρο άνω των 3 δισ. ευρώ.

Η Goldman Sachs υπολογίζει ότι τα συγκεκριμένα μέτρα μειώνουν τα κέρδη περίπου κατά 2 ποσοστιαίες μονάδες για τον CAC 40 και κατά 4,5 μονάδες για το France Domestic basket.

Οι ξένοι επενδυτές δεν αποτελούν πλέον «μαξιλάρι»

Ένας ακόμη παράγοντας που περιορίζει την προστασία της γαλλικής αγοράς είναι η στάση των διεθνών επενδυτών.

Οι ξένες τοποθετήσεις στην Ευρώπη και τη Γαλλία έχουν αυξηθεί σημαντικά τον τελευταίο χρόνο, με αποτέλεσμα οι διεθνείς επενδυτές να μην εμφανίζονται πλέον ουσιαστικά underweight στη γαλλική αγορά.

Αυτό σημαίνει ότι μια νέα αύξηση του πολιτικού κινδύνου μπορεί όχι μόνο να περιορίσει τις νέες εισροές, αλλά και να οδηγήσει σε εκροές, διευρύνοντας περαιτέρω την έκπτωση των γαλλικών assets.

Δεν βλέπει κρίση, αλλά βλέπει παρατεταμένο ρίσκο

Παρά τις ανησυχίες, η Goldman Sachs δεν προβλέπει μια συστημική κρίση στη Γαλλία ούτε ένα γενικευμένο σοκ στα εταιρικά κέρδη.

Η Ευρώπη διαθέτει πλέον ισχυρότερους θεσμικούς μηχανισμούς προστασίας, ενώ το Rassemblement National έχει εγκαταλείψει την προηγούμενη σκληρή αντιευρωπαϊκή και αντι-ευρώ στάση του, μειώνοντας τον κίνδυνο μιας άμεσης ρήξης με το κοινό νόμισμα.

Ωστόσο, η Goldman εκτιμά ότι τα risk premia θα παραμείνουν αυξημένα καθ' όλη τη διάρκεια του εκλογικού κύκλου του 2027 και των συνεχών συζητήσεων γύρω από τον γαλλικό προϋπολογισμό.

Η επιλογή της Goldman

Σε αυτή τη φάση, η Goldman Sachs προτιμά τα γαλλικά ομόλογα έναντι των εγχώριων μετοχών όταν η αγορά παρουσιάζει αδυναμία.

Παράλληλα, εμφανίζεται πιο θετική για τις γερμανικές μετοχές, όπου το δημοσιονομικό και επενδυτικό πρόγραμμα της Γερμανίας μπορεί να λειτουργήσει ως καταλύτης για την εταιρική κερδοφορία.

Το μήνυμα προς τους επενδυτές είναι επομένως αρκετά ξεκάθαρο: η Γαλλία έχει γίνει φθηνή, αλλά όχι ακόμη αρκετά φθηνή ώστε να αγνοηθεί το πολιτικό και δημοσιονομικό ρίσκο.

Το 2027 μπορεί να αποτελέσει σημείο καμπής για τα γαλλικά assets, όμως μέχρι τότε η Goldman Sachs θεωρεί ότι οι επενδυτές θα πρέπει να είναι ιδιαίτερα επιλεκτικοί. Και ίσως η πιο ενδιαφέρουσα ευκαιρία να εμφανιστεί όχι όταν η πολιτική αβεβαιότητα κορυφωθεί, αλλά όταν οι αγορές έχουν τιμολογήσει υπερβολικά μεγάλο μέρος του κινδύνου.