Και ακριβώς αυτή η μετάβαση από ένα πρόβλημα που αφορά μία χώρα σε μια ευρύτερη κίνηση της αγοράς είναι, σύμφωνα με τη Goldman Sachs, το στοιχείο που εξηγεί την απότομη επιδείνωση της εικόνας του ευρώ.

Από τη Γαλλία στην περιφέρεια

Η πίεση στα γαλλικά κρατικά ομόλογα δεν αποτελεί καινούργιο φαινόμενο. Πρόκειται για μια τάση που έχει διαμορφωθεί σταδιακά τα τελευταία χρόνια, καθώς οι αγορές ανησυχούν όλο και περισσότερο για τη δημοσιονομική πορεία της δεύτερης μεγαλύτερης οικονομίας της Ευρωζώνης.

Ωστόσο, για μεγάλο μέρος της ίδιας περιόδου, η συνολική εικόνα στην αγορά κρατικού χρέους της Ευρωζώνης ήταν πολύ πιο ήπια.

Τα spreads των περισσότερων κρατικών ομολόγων έναντι των γερμανικών είχαν σταδιακά περιοριστεί, εξέλιξη που η Goldman Sachs συνδέει με τη μείωση του ευρωπαϊκού δημοσιονομικού risk premium και τη διεύρυνση της αγοράς κρατικών τίτλων υψηλής πιστοληπτικής διαβάθμισης.

Η τάση αυτή είχε και μια ευρύτερη σημασία για το ευρώ. Η ενίσχυση της αγοράς ευρωπαϊκού κρατικού χρέους υψηλής ποιότητας μπορεί να λειτουργήσει υποστηρικτικά για τη διεθνή θέση του κοινού νομίσματος και να ενισχύσει σταδιακά τον ρόλο του ως ασφαλούς επενδυτικού καταφυγίου.

Η εικόνα των τελευταίων ημερών, ωστόσο, δείχνει ότι αυτή η διαδικασία παραμένει ευάλωτη.

Η μετάδοση των πιέσεων από τα γαλλικά ομόλογα προς τα ομόλογα της ευρωπαϊκής περιφέρειας αποτελεί ένα σαφές σημάδι ότι η αγορά αρχίζει να τιμολογεί όχι μόνο τον κίνδυνο μιας συγκεκριμένης χώρας, αλλά και ευρύτερες ευρωπαϊκές δημοσιονομικές και μακροοικονομικές αβεβαιότητες.

Το κρίσιμο πέρασμα από τον «ειδικό» στον συστημικό κίνδυνο

Η Goldman Sachs διαχωρίζει ουσιαστικά δύο διαφορετικές μορφές πίεσης στα spreads.

Η πρώτη αφορά ιδιοσυγκρασιακούς παράγοντες, δηλαδή προβλήματα που συνδέονται με μια συγκεκριμένη χώρα. Η δεύτερη αφορά κινήσεις ευρύτερης βάσης, οι οποίες επηρεάζουν ταυτόχρονα τις αγορές κρατικών ομολόγων σε ολόκληρη την Ευρωζώνη.

Η ανάλυση των φετινών μεταβολών δείχνει ότι μέχρι πρόσφατα το μεγαλύτερο μέρος της διακύμανσης προερχόταν από παράγοντες που αφορούσαν μεμονωμένες χώρες.

Η τελευταία εβδομάδα, όμως, ήταν διαφορετική.

Η απότομη διεύρυνση των spreads αντανακλά πλέον ευρύτερες πιέσεις, γεγονός που έχει μεγαλύτερη σημασία για την ισοτιμία του ευρώ.

Και αυτό έχει ιδιαίτερη σημασία επειδή το ευρώ εμφανίζει, σύμφωνα με τη Goldman, μεγαλύτερη ευαισθησία στις μεταβολές των κρατικών spreads όταν αυτές προέρχονται από κοινές κινήσεις στην αγορά και όχι από προβλήματα μιας συγκεκριμένης χώρας.

Με άλλα λόγια, η Γαλλία μπορεί να δημιουργήσει πρόβλημα στο ευρώ, αλλά το πρόβλημα γίνεται πολύ μεγαλύτερο όταν η γαλλική πίεση αρχίζει να μεταδίδεται στις υπόλοιπες αγορές.

Το προηγούμενο της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους

Η σχέση αυτή δεν αποτελεί καινούργιο φαινόμενο.

Η Goldman Sachs επισημαίνει ότι αντίστοιχα συμπεράσματα προκύπτουν και από μεγαλύτερα ιστορικά δείγματα, τα οποία περιλαμβάνουν και την ευρωπαϊκή κρίση χρέους των αρχών της δεκαετίας του 2010.

Η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου είχε τότε αποδειχθεί ιδιαίτερα ευάλωτη όταν οι πιέσεις στα spreads αποκτούσαν γενικευμένο χαρακτήρα και δεν περιορίζονταν σε μία ή δύο χώρες.

Το ιστορικό αυτό βοηθά να εξηγηθεί γιατί η πρόσφατη μετάβαση από μια κυρίως γαλλική πίεση σε μια ευρύτερη διεύρυνση των spreads λειτούργησε ως καταλύτης για την απότομη υποχώρηση του ευρώ.

Το κρίσιμο επομένως δεν είναι μόνο πόσο ανοίγει το γαλλικό spread, αλλά πόσο από αυτή την κίνηση μεταφέρεται στις υπόλοιπες αγορές.

Η Γαλλία παραμένει το επίκεντρο

Παρά τη γενίκευση των πιέσεων, η Goldman Sachs θεωρεί ότι η Γαλλία εξακολουθεί να βρίσκεται στο επίκεντρο του προβλήματος.

Οι δημοσιονομικές προκλήσεις της χώρας παραμένουν σοβαρές, όμως η Goldman εκτιμά ότι η διεύρυνση των γαλλικών spreads έχει ήδη ξεπεράσει τα επίπεδα που θα δικαιολογούσαν αποκλειστικά οι μεταβολές στα θεμελιώδη μεγέθη.

Αυτό σημαίνει ότι ένα μέρος του κινδύνου φαίνεται να έχει ήδη ενσωματωθεί στις τιμές.

Παράλληλα, οι γαλλικές προεδρικές εκλογές απέχουν ακόμη περισσότερο από έξι μήνες, γεγονός που περιορίζει την άποψη ότι η αγορά θα πρέπει από τώρα να προεξοφλεί το σύνολο του πολιτικού κινδύνου.

Ακόμη σημαντικότερο είναι ότι οι δημοσιονομικές προοπτικές στις περισσότερες άλλες μεγάλες ευρωπαϊκές οικονομίες εμφανίζονται πιο διαχειρίσιμες.

Επομένως, εάν οι πιέσεις παραμείνουν κατά κύριο λόγο συνδεδεμένες με τη Γαλλία, ο κίνδυνος για το ευρώ είναι μικρότερος από ό,τι θα ήταν σε ένα σενάριο γενικευμένης δημοσιονομικής επιδείνωσης στην Ευρωζώνη.

Πόσο βαθιά μπορεί να πάει η μετάδοση

Βραχυπρόθεσμα, πάντως, η Goldman Sachs εξακολουθεί να βλέπει υψηλό κίνδυνο συνέχισης των πιέσεων και περαιτέρω μετάδοσης.

Η κρίσιμη παράμετρος είναι εάν η πρόσφατη κίνηση αποτελεί την αρχή μιας νέας γενικευμένης διεύρυνσης των spreads ή εάν πρόκειται για μια προσωρινή έξαρση που ενισχύθηκε από τεχνικούς παράγοντες.

Η Goldman θεωρεί ότι οι τεχνικές κινήσεις και η ρευστοποίηση θέσεων πιθανότατα έπαιξαν σημαντικό ρόλο στην ένταση της τελευταίας φάσης.

Υπάρχει όμως ένα στοιχείο που λειτουργεί ως αντίβαρο: τα συνολικά spreads των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης είχαν παρουσιάσει σταθερή συρρίκνωση κατά τη διάρκεια του έτους.

Αυτό σημαίνει ότι η αγορά εισέρχεται στην τρέχουσα ενεργειακή και δημοσιονομική πίεση από ισχυρότερη αφετηρία σε σχέση με προηγούμενα επεισόδια αναταραχής.

Τρία «μαξιλάρια» για την Ευρωζώνη

Η Goldman Sachs εντοπίζει παράλληλα τρεις παράγοντες που μπορούν να περιορίσουν τον κίνδυνο μιας βαθύτερης μετάδοσης.

Πρώτον, η οικονομία παραμένει ανθεκτική. Η οικονομική δραστηριότητα στην Ευρώπη δεν εμφανίζει προς το παρόν εικόνα βαθιάς ύφεσης, γεγονός που περιορίζει την πιθανότητα μιας απότομης επιδείνωσης των δημοσιονομικών μεγεθών.

Δεύτερον, οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι σήμερα ισχυρότερες. Διαθέτουν υψηλότερα επίπεδα κεφαλαίων και είναι καλύτερα προετοιμασμένες να απορροφήσουν πιέσεις στις αγορές κρατικών ομολόγων σε σχέση με την περίοδο της κρίσης χρέους.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό, καθώς ένας από τους βασικούς κινδύνους σε ένα επεισόδιο μεγάλης αύξησης των αποδόσεων θα ήταν η μετάδοση από την αγορά κρατικού χρέους στους ισολογισμούς των τραπεζών.

Τρίτον, η ΕΚΤ διαθέτει πλέον εργαλεία αντιμετώπισης του κατακερματισμού της αγοράς. Εφόσον οι πιέσεις αποκτήσουν χαρακτηριστικά που δεν δικαιολογούνται από τα θεμελιώδη μεγέθη, η κεντρική τράπεζα έχει τη δυνατότητα να περιορίσει μια άτακτη διάχυση των spreads μεταξύ των κρατών-μελών.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η ΕΚΤ μπορεί να λύσει τα δημοσιονομικά προβλήματα μιας χώρας. Μπορεί όμως να λειτουργήσει ως ανάχωμα απέναντι σε μια ανεξέλεγκτη διάλυση της αγοράς κρατικού χρέους.

Το μεγάλο στοίχημα για το ευρώ

Η Goldman Sachs ουσιαστικά βλέπει δύο αντίθετες δυνάμεις να συγκρούονται.

Από τη μία πλευρά, η Γαλλία εξακολουθεί να αποτελεί σημαντική πηγή δημοσιονομικού και πολιτικού κινδύνου και η άνοδος του ενεργειακού κόστους επιβαρύνει ακόμη περισσότερο τις ευρωπαϊκές οικονομίες.

Από την άλλη, μεγάλο μέρος της πρόσφατης διεύρυνσης των spreads μπορεί ήδη να αντανακλά σημαντικό μέρος αυτών των κινδύνων, ενώ οι υπόλοιπες ευρωπαϊκές οικονομίες, οι τράπεζες και η ΕΚΤ προσφέρουν σημαντικά αναχώματα.

Το κρίσιμο ερώτημα επομένως δεν είναι πλέον εάν η γαλλική κρίση έχει επηρεάσει το ευρώ. Αυτό έχει ήδη συμβεί.

Το πραγματικό στοίχημα είναι εάν η μετάδοση θα παραμείνει περιορισμένη και προσωρινή ή εάν θα εξελιχθεί σε μια ευρύτερη ανατιμολόγηση του ευρωπαϊκού κρατικού χρέους.

Για το ευρώ, αυτή είναι η διαφορά ανάμεσα σε μια έντονη αλλά διαχειρίσιμη διόρθωση και σε έναν νέο κύκλο συστηματικής πίεσης.

Και όπως δείχνει η ιστορία της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους, δεν είναι το πρόβλημα μιας χώρας που καθορίζει τελικά την πορεία του νομίσματος, αλλά ο βαθμός στον οποίο το πρόβλημα μετατρέπεται σε πρόβλημα ολόκληρης της Ευρωζώνης.