Το πρόβλημα δεν είναι μόνο η Fed

Μία από τις βασικές θέσεις της JPMorgan είναι ότι η άνοδος των αποδόσεων των μακροπρόθεσμων ομολόγων δεν μπορεί να εξηγηθεί μόνο από την πορεία της νομισματικής πολιτικής.

Η βασική άποψη των αισιόδοξων επενδυτών είναι ότι η άνοδος του 30ετούς ομολόγου τα τελευταία τρία χρόνια αποτελεί κυρίως συνέπεια των υψηλότερων βραχυπρόθεσμων επιτοκίων.

Η JPMorgan διαφωνεί.

Σύμφωνα με την ανάλυσή της, τα επιτόκια της Fed, ο πληθωρισμός και η πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ εξηγούσαν περίπου το ένα τρίτο των μεταβολών στις αποδόσεις από το 1990. Ωστόσο, οι ίδιοι παράγοντες δεν εξηγούν την άνοδο που καταγράφεται από το 2023 και ιδιαίτερα μεγάλο μέρος της φετινής κίνησης.

Αντίθετα, καθοριστικό ρόλο έχει αποκτήσει το λεγόμενο term premium, δηλαδή η πρόσθετη απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατήσουν ένα μακροπρόθεσμο ομόλογο.

Το premium αυτό έχει σχεδόν διπλασιαστεί.

Η διαφορά μεταξύ της απόδοσης του αμερικανικού 30ετούς ομολόγου και του επιτοκίου της Fed έχει αυξηθεί στο 1,42% από 0,73%.

Σύμφωνα με τη JPMorgan, αντίστοιχο επίπεδο είχε εμφανιστεί στο παρελθόν μόνο σε περιόδους κατά τις οποίες το επιτόκιο της Fed είχε ήδη μειωθεί περισσότερο από 70%. Ένα τέτοιο σενάριο δεν θεωρείται πιθανό σήμερα.

Το χρέος γίνεται ο νέος οδηγός των αποδόσεων

Ο παράγοντας που βρίσκεται κοντά σε επίπεδα τριών τυπικών αποκλίσεων είναι, σύμφωνα με τη JPMorgan, η δημοσιονομική κατάσταση των κυβερνήσεων.

Το δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, αυξάνοντας την προσφορά κρατικών τίτλων και την ανάγκη των κυβερνήσεων να προσελκύσουν κεφάλαια από τις διεθνείς αγορές.

Η JPMorgan υποστηρίζει ότι το ίδιο μοτίβο δεν αφορά μόνο τις ΗΠΑ. Παρόμοιες πιέσεις εμφανίζονται στη Βρετανία, σε τμήματα της ηπειρωτικής Ευρώπης, στην Κίνα και στην Ιαπωνία.

Το μήνυμα για τους επενδυτές είναι ότι η εποχή κατά την οποία οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων καθορίζονταν κυρίως από τις αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών ενδέχεται να έχει αλλάξει.

Πλέον, η δημοσιονομική αξιοπιστία, το ύψος του χρέους και οι ανάγκες χρηματοδότησης των κυβερνήσεων αποκτούν ολοένα μεγαλύτερη σημασία.

Το 30ετές «απειλεί» τις μικρομεσαίες μετοχές

Η εξέλιξη αυτή έχει άμεσες επιπτώσεις στις μικρές και μεσαίες κεφαλαιοποιήσεις, καθώς οι μετοχές αυτής της κατηγορίας ανταγωνίζονται πλέον ένα πολύ υψηλότερο «ασφαλές» εισόδημα από τα κρατικά ομόλογα.

Στις ΗΠΑ, το ποσοστό των small και mid caps που προσφέρουν μερισματική απόδοση υψηλότερη από την απόδοση του 30ετούς Treasury έχει καταρρεύσει στο 9% από 19% στις αρχές του 2024.

Πρόκειται για το χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 24 ετών.

Με άλλα λόγια, μόλις μία στις έντεκα περίπου μικρές και μεσαίες αμερικανικές εταιρείες προσφέρει πλέον μέσω του μερίσματός της απόδοση υψηλότερη από αυτή που μπορεί να εξασφαλίσει ένας επενδυτής αγοράζοντας το 30ετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο.

Παρόμοια υποχώρηση της σχετικής ελκυστικότητας των μερισματικών αποδόσεων καταγράφεται στη Βρετανία και στην ηπειρωτική Ευρώπη.

Γιατί αυτό έχει σημασία για τις αποδόσεις

Η JPMorgan επισημαίνει ότι ιστορικά, όταν μειώνεται σημαντικά το ποσοστό των μικρομεσαίων μετοχών που προσφέρουν υψηλότερη μερισματική απόδοση από το 30ετές κρατικό ομόλογο, ακολουθούν χαμηλότερες αποδόσεις των μετοχών στους επόμενους 12 μήνες.

Το σημερινό επίπεδο θυμίζει εκείνο της δεκαετίας του 1990.

Ωστόσο, οι αναλυτές προειδοποιούν ότι «δεν βρισκόμαστε στη δεκαετία του 1990».

Τότε το δολάριο ενισχυόταν, η πραγματική ανάπτυξη του ΑΕΠ ήταν ισχυρότερη και η απόδοση του 30ετούς ομολόγου βρισκόταν σε πτωτική πορεία.

Σήμερα, αντίθετα, οι επενδυτές αντιμετωπίζουν υψηλότερο δημόσιο χρέος, αυξημένες ανάγκες έκδοσης ομολόγων και σημαντικά υψηλότερες μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Οι επιλογές της JPMorgan

Η JPMorgan αναζήτησε διεθνώς μικρές και μεσαίες εταιρείες με την υψηλότερη «υπερβάλλουσα μερισματική απόδοση», δηλαδή τη διαφορά μεταξύ της μερισματικής απόδοσης μιας μετοχής και της απόδοσης του αντίστοιχου 30ετούς κρατικού ομολόγου.

Στο μοντέλο χαρτοφυλακίου της πρόσθεσε την κινεζική Dashenlin Pharmaceutical Group, εταιρεία κεφαλαιοποίησης περίπου 3 δισ. δολαρίων, καθώς και τη γερμανική εισηγμένη Befesa, με κεφαλαιοποίηση περίπου 1,4 δισ. ευρώ.

Και οι δύο μετοχές αξιολογούνται Overweight από την JPMorgan.

Το μήνυμα για τις αγορές

Η ανάλυση της JPMorgan μεταφέρει το επίκεντρο του κινδύνου από τις βραχυπρόθεσμες κινήσεις της Fed στη μεγαλύτερη και πιο δύσκολη εξίσωση του δημόσιου χρέους.

Εάν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις συνεχίσουν να αυξάνονται ανεξάρτητα από την πορεία των επιτοκίων της Fed, τότε η πίεση στις μικρομεσαίες μετοχές μπορεί να ενταθεί.

Για τις εταιρείες μικρής και μεσαίας κεφαλαιοποίησης, το πρόβλημα δεν είναι μόνο η αύξηση του κόστους χρήματος. Είναι και η σύγκριση με ένα 30ετές κρατικό ομόλογο που προσφέρει πλέον πολύ υψηλότερη απόδοση, περιορίζοντας το επενδυτικό κίνητρο για την ανάληψη μεγαλύτερου κινδύνου.

Σε ένα περιβάλλον όπου το δημόσιο χρέος αυξάνεται παγκοσμίως και οι κυβερνήσεις χρειάζονται ολοένα περισσότερα κεφάλαια, η JPMorgan προειδοποιεί ότι οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων μπορεί να παραμείνουν ένας από τους σημαντικότερους παράγοντες πίεσης για τις μετοχές τους επόμενους μήνες.