«Είναι ασφαλές να υποθέσουμε ότι υπάρχει περισσότερο χρέος εκεί έξω από αυτό που βλέπουμε», δήλωσε ο Μαρκ Χαμπίμπ, επικεφαλής της S&P Global για τις ψηφιακές υποδομές, σε συζήτηση με δημοσιογράφους στο Λονδίνο.

Οι αθέατες υποχρεώσεις και οι χρηματοδοτήσεις μέσω τρίτων

Ένα από τα βασικά ζητήματα που εξετάζει η S&P αφορά τις λεγόμενες «διασυνδεδεμένες χρηματοδοτικές δομές». Πρόκειται για συμφωνίες μέσω των οποίων οι μεγάλοι πάροχοι υπηρεσιών υπολογιστικού νέφους και τεχνητής νοημοσύνης αναλαμβάνουν, άμεσα ή έμμεσα, να στηρίξουν μεγάλα έργα κατασκευής data centers ή τη χρηματοδότηση μικρότερων εταιρειών AI.

Τέτοιες δομές ενδέχεται να δημιουργούν οικονομικές δεσμεύσεις που δεν αποτυπώνονται πλήρως στις δημοσιευμένες υποχρεώσεις των μεγάλων τεχνολογικών ομίλων.

Ο Χαμπίμπ επισήμανε ότι, όταν μια υποχρέωση δεν περιλαμβάνεται στις δημοσιοποιήσεις μιας εταιρείας ή αφορά συναλλαγή την οποία ο οίκος δεν αξιολογεί, η ορατότητα των αναλυτών μπορεί να είναι περιορισμένη.

Η S&P δεν διαθέτει προς το παρόν συγκεκριμένη εκτίμηση για το πρόσθετο χρέος που θα μπορούσαν να δημιουργήσουν αυτές οι χρηματοδοτικές δομές στους ισολογισμούς των τεχνολογικών ομίλων. Ωστόσο, επιχειρεί να αξιολογήσει συνολικά τις χρηματοδοτικές διασυνδέσεις και τους κινδύνους που ενδέχεται να προκύψουν.

Το ζήτημα είναι κρίσιμο, καθώς οι υποχρεώσεις που αναλαμβάνονται μέσω εγγυήσεων ή άλλων συμφωνιών στήριξης μπορεί να μην εμφανίζονται εξαρχής ως παραδοσιακός δανεισμός, αλλά να επιβαρύνουν τελικά την οικονομική θέση μιας εταιρείας εάν οι συνεργάτες της αντιμετωπίσουν δυσκολίες.

Επενδύσεις άνω των 7 τρισ. δολαρίων έως το 2030

Η κλίμακα των επενδύσεων που απαιτούνται για την ανάπτυξη της τεχνητής νοημοσύνης εντείνει τις ανησυχίες.

Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της S&P Global, οι έξι μεγαλύτεροι αμερικανικοί όμιλοι που δραστηριοποιούνται στον χώρο των hyperscalers —Amazon, Microsoft, Alphabet, Oracle, Meta και SpaceX— αναμένεται να δαπανήσουν συνολικά περισσότερα από 7 τρισ. δολάρια για data centers και άλλες επενδύσεις που σχετίζονται με την AI κατά την περίοδο 2025–2030.

Παρά το τεράστιο επενδυτικό πρόγραμμα, ο οίκος εκτιμά ότι οι συγκεκριμένες εταιρείες θα εμφανίζουν αρνητικές ελεύθερες ταμειακές ροές τουλάχιστον έως το επόμενο έτος.

Αυτό δεν σημαίνει κατ’ ανάγκη ότι αντιμετωπίζουν άμεσο πρόβλημα φερεγγυότητας. Δείχνει, όμως, ότι οι επενδύσεις απορροφούν σημαντικούς πόρους και αυξάνουν τη σημασία της πρόσβασης στις κεφαλαιαγορές, των ταμειακών διαθεσίμων και της μελλοντικής κερδοφορίας.

Για τις εταιρείες που έχουν επενδύσει επιθετικά σε υποδομές AI, η πρόκληση είναι να μετατρέψουν τις υψηλές κεφαλαιουχικές δαπάνες σε επαρκή έσοδα και ταμειακές ροές, ώστε να δικαιολογείται το κόστος χρηματοδότησης.

Η κερδοφορία παραμένει ο μεγαλύτερος κίνδυνος

Για τη S&P, ο σημαντικότερος παράγοντας που θα μπορούσε να επηρεάσει τις αξιολογήσεις των hyperscalers είναι η πιθανότητα τα αναμενόμενα κέρδη να μην υλοποιηθούν στον βαθμό που προβλέπουν σήμερα οι επιχειρηματικοί σχεδιασμοί.

Ο Χαμπίμπ υπογράμμισε ότι η αυξημένη δανειακή επιβάρυνση δεν αποτελεί από μόνη της τον μοναδικό κίνδυνο. Εξίσου σημαντικό είναι εάν οι αποδόσεις των επενδύσεων αποδειχθούν χαμηλότερες από τις προσδοκίες ή εάν ο ανταγωνισμός συμπιέσει τα περιθώρια κέρδους.

Η εικόνα θα μπορούσε να επιδεινωθεί εάν οι τεχνολογικοί όμιλοι αυξήσουν περαιτέρω τις επενδύσεις τους, χωρίς αντίστοιχη άνοδο των εσόδων, ή εάν η ένταση του ανταγωνισμού στην αγορά υπηρεσιών τεχνητής νοημοσύνης περιορίσει την ικανότητά τους να αποκομίσουν ικανοποιητικές αποδόσεις.

Σε ένα τέτοιο σενάριο, οι εταιρείες θα μπορούσαν να χρειαστούν μεγαλύτερο δανεισμό ή να αντιμετωπίσουν μεγαλύτερη πίεση στις ταμειακές τους ροές, με πιθανές συνέπειες για τους πιστωτικούς δείκτες τους.

Η υποβάθμιση της Oracle αποτελεί προειδοποιητικό παράδειγμα

Η S&P έχει ήδη δείξει ότι παρακολουθεί στενά το επενδυτικό πρόγραμμα των μεγάλων τεχνολογικών εταιρειών. Τον Ιούλιο υποβάθμισε την Oracle σε BBB-, τη χαμηλότερη βαθμίδα της κατηγορίας επενδυτικής διαβάθμισης.

Η απόφαση συνδέθηκε με τις αυξημένες δαπάνες της εταιρείας για την τεχνητή νοημοσύνη και με αυτό που ο οίκος περιέγραψε ως αβέβαιη πορεία προς την κερδοφορία.

Η συγκεκριμένη αξιολόγηση έχει ιδιαίτερη σημασία για την αγορά ομολόγων, καθώς μια περαιτέρω επιδείνωση της πιστοληπτικής εικόνας θα μπορούσε να οδηγήσει την Oracle εκτός της επενδυτικής βαθμίδας, εφόσον η αξιολόγηση υποχωρήσει κάτω από το σχετικό όριο.

Ωστόσο, η S&P δεν θεωρεί ότι η πρόσφατη πτώση των ομολόγων που συνδέονται με τις επενδύσεις AI αποδεικνύει από μόνη της ότι οι πιστοληπτικές αξιολογήσεις βρίσκονται σε μεγάλη απόκλιση από τον πραγματικό κίνδυνο.

«Προς το παρόν, δεν θεωρούμε ότι υπάρχει μια σημαντική απόκλιση που να επιβάλλει αλλαγές στις αξιολογήσεις μας», ανέφερε ο Χαμπίμπ, εξηγώντας ότι οι αξιολογήσεις της S&P έχουν σχεδιαστεί ώστε να αποτυπώνουν μια πιο μακροπρόθεσμη εικόνα της πιστοληπτικής ικανότητας.

Πότε θα μπορούσε να αλλάξει η εικόνα

Η στάση της S&P θα μπορούσε να αναθεωρηθεί εάν καταστεί σαφές ότι το ύψος των επενδύσεων δεν είναι πλέον βιώσιμο.

Αυτό θα μπορούσε να συμβεί είτε λόγω νέας αύξησης των κεφαλαιουχικών δαπανών είτε εξαιτίας εντονότερου ανταγωνισμού, ο οποίος θα περιόριζε την ταχύτητα αύξησης των εσόδων και την κερδοφορία των εταιρειών.

Παράλληλα, η μεγαλύτερη διαφάνεια γύρω από τις εγγυήσεις, τις δεσμεύσεις χρηματοδότησης και τις συμφωνίες μεταξύ των μεγάλων τεχνολογικών ομίλων και μικρότερων εταιρειών AI θα μπορούσε να αλλάξει την αποτίμηση του πραγματικού πιστωτικού κινδύνου.

Το βασικό ερώτημα για την αγορά δεν είναι μόνο πόσο χρέος έχουν ήδη εκδώσει οι εταιρείες τεχνητής νοημοσύνης, αλλά και ποιες πρόσθετες υποχρεώσεις μπορεί να έχουν αναλάβει χωρίς να είναι πλήρως ορατές στους επενδυτές. Με επενδύσεις που αναμένεται να ξεπεράσουν τα 7 τρισ. δολάρια έως το 2030, η βιωσιμότητα του επενδυτικού κύκλου και η δυνατότητα μετατροπής των δαπανών σε κέρδη θα αποτελέσουν καθοριστικούς παράγοντες για την πιστοληπτική εικόνα του κλάδου.

Πηγή: S&P Global