Το τρίπτυχο που ανησυχεί τις αγορές

Οι τελευταίες εξελίξεις δημιουργούν ένα ιδιαίτερα σύνθετο περιβάλλον.

Από τη μία πλευρά, η στάση της Fed απέναντι στον πληθωρισμό δημιουργεί ερωτήματα για το κατά πόσο η αμερικανική κεντρική τράπεζα διαθέτει μια σαφή και αξιόπιστη στρατηγική.

Από την άλλη, η αμερικανική κυβέρνηση παρεμβαίνει πλέον πιο ενεργά στις διεθνείς αγορές συναλλάγματος, με χαρακτηριστικό παράδειγμα τη στήριξη προς την Ιαπωνία για την ενίσχυση του γιεν.

Και όλα αυτά συμβαίνουν σε ένα περιβάλλον όπου οι δημοσιονομικές ανησυχίες, οι εμπορικές εντάσεις και η γεωπολιτική αστάθεια στη Μέση Ανατολή μπορούν να διατηρήσουν υψηλές τις πληθωριστικές πιέσεις.

Το αποτέλεσμα είναι ένα παράδοξο για τις αγορές: οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων ανεβαίνουν, αλλά το δολάριο δεν ενισχύεται ανάλογα.

Υπό φυσιολογικές συνθήκες, οι υψηλότερες αποδόσεις των αμερικανικών Treasuries θα έπρεπε να προσελκύουν κεφάλαια προς τις ΗΠΑ και να στηρίζουν το δολάριο. Όταν όμως αυτό δεν συμβαίνει, οι επενδυτές αρχίζουν να αναρωτιούνται αν το πρόβλημα είναι βαθύτερο.

Το 30ετές Treasury πάνω από 5%

Η αγορά ομολόγων στέλνει ήδη ένα ιδιαίτερα σημαντικό μήνυμα.

Η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού Treasury έχει ξεπεράσει το 5%, φτάνοντας σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από το 2007.

Παρά την πρόσφατη αποκλιμάκωση μετά τη συνεδρίαση της Fed, το κόστος μακροπρόθεσμου δανεισμού των ΗΠΑ παραμένει ιδιαίτερα υψηλό.

Ακόμη πιο χαρακτηριστικό είναι το λεγόμενο term premium, δηλαδή η πρόσθετη απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατούν μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα αντί για βραχυπρόθεσμους τίτλους.

Στα 30ετή αμερικανικά ομόλογα το term premium αυξήθηκε αυτή την εβδομάδα στο 1,56%, σύμφωνα με το Bloomberg Economics, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2013.

Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ζητούν πλέον μεγαλύτερη αποζημίωση για τον κίνδυνο που αναλαμβάνουν δεσμεύοντας τα κεφάλαιά τους για πολλές δεκαετίες.

Και αυτό αποτελεί ιδιαίτερα σημαντική εξέλιξη για τις ΗΠΑ, καθώς το πρόβλημα δεν είναι μόνο το ύψος των επιτοκίων της Fed. Είναι το γεγονός ότι η αγορά απαιτεί υψηλότερη αποζημίωση για να χρηματοδοτήσει το αμερικανικό κράτος σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα.

Η παρέμβαση υπέρ του γιεν δημιουργεί νέο πονοκέφαλο

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η αμερικανική στήριξη προς την Ιαπωνία για την ενίσχυση του γιεν.

Πρόκειται για την πρώτη τέτοια συντονισμένη προσπάθεια εδώ και σχεδόν τρεις δεκαετίες.

Η παρέμβαση πραγματοποιήθηκε μέσω του ευρώ, με στόχο να περιοριστούν οι επιπτώσεις στην αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Ωστόσο, το γεγονός ότι οι ΗΠΑ χρησιμοποιούν αποθεματικά για να αγοράσουν γιεν δημιουργεί αναπόφευκτα ερωτήματα για την επίδραση που μπορεί να έχει η συγκεκριμένη στρατηγική στο δολάριο.

Ο υπουργός Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ υπερασπίστηκε την κίνηση, υποστηρίζοντας ότι η αδυναμία του γιεν θα μπορούσε να προκαλέσει ευρύτερη υποτίμηση των ασιατικών νομισμάτων.

Το μήνυμα της Ουάσινγκτον είναι ότι θα κάνει ό,τι χρειαστεί για να στηρίξει το Τόκιο, εφόσον αυτό συμβάλλει στη σταθερότητα των παγκόσμιων αγορών και εξυπηρετεί την αμερικανική οικονομία.

Ωστόσο, για τις αγορές το ζήτημα είναι πιο σύνθετο.

Ο μεγαλύτερος ξένος κάτοχος Treasuries

Η Ιαπωνία αποτελεί τον μεγαλύτερο ξένο κάτοχο αμερικανικού δημόσιου χρέους, με χαρτοφυλάκιο που ξεπερνά το 1 τρισ. δολάρια.

Επομένως, εάν η ιαπωνική κυβέρνηση χρειαστεί να πουλήσει μέρος των αμερικανικών ομολόγων που διαθέτει προκειμένου να χρηματοδοτήσει παρεμβάσεις υπέρ του γιεν, θα μπορούσε να δημιουργηθεί πρόσθετη πίεση στην αγορά Treasuries.

Και εδώ δημιουργείται ένας φαύλος κύκλος:

ασθενέστερο γιεν → ανάγκη παρέμβασης → πιθανές πωλήσεις Treasuries → υψηλότερες αποδόσεις αμερικανικών ομολόγων → υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης για τις ΗΠΑ.

Ακριβώς αυτή η αλληλεπίδραση κάνει τους επενδυτές ιδιαίτερα προσεκτικούς.

Το «Sell America» είχε εμφανιστεί ξανά πέρυσι

Η στρατηγική «Sell America» είχε γίνει ιδιαίτερα δημοφιλής τον περασμένο Απρίλιο, όταν οι ανακοινώσεις του Ντόναλντ Τραμπ για τους δασμούς προκάλεσαν ένα ασυνήθιστο φαινόμενο:

ταυτόχρονη πτώση του δολαρίου, των αμερικανικών μετοχών και των αμερικανικών κρατικών ομολόγων.

Το συγκεκριμένο τρίπτυχο ήταν ιδιαίτερα ανησυχητικό, καθώς παραδοσιακά, όταν οι μετοχές υποχωρούν λόγω αυξημένου κινδύνου, τα αμερικανικά Treasuries λειτουργούν ως ασφαλές καταφύγιο και το δολάριο ενισχύεται.

Τότε, όμως, συνέβη το αντίθετο.

Η εξέλιξη εκείνη είχε θέσει υπό αμφισβήτηση μια από τις σημαντικότερες παραδοχές των παγκόσμιων αγορών: ότι οι ΗΠΑ μπορούν να χρηματοδοτούν τα ολοένα μεγαλύτερα δημοσιονομικά τους ελλείμματα χάρη στη μοναδική θέση του δολαρίου ως παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος και στο βάθος των αμερικανικών κεφαλαιαγορών.

Η κίνηση τελικά υποχώρησε.

Όμως η συζήτηση δεν εξαφανίστηκε.

Αυτή τη φορά υπάρχει μια σημαντική διαφορά

Η σημερινή κατάσταση είναι διαφορετική.

Οι αμερικανικές μετοχές δεν καταρρέουν. Αντίθετα, ο S&P 500 βρίσκεται σε ιστορικά υψηλά, με την τεχνολογία και κυρίως τις μεγάλες εταιρείες τεχνολογίας να συνεχίζουν να στηρίζουν την αγορά.

Παράλληλα, οι διεθνείς επενδυτές δεν εγκαταλείπουν μαζικά τις ΗΠΑ.

Τα στοιχεία δείχνουν ότι οι ξένοι επενδυτές κατείχαν τον Μάιο περίπου 9,4 τρισ. δολάρια σε αμερικανικά κρατικά ομόλογα, ποσό αυξημένο κατά 4% σε σχέση με ένα χρόνο νωρίτερα.

Επομένως, δεν υπάρχει αυτή τη στιγμή κάποια μαζική έξοδος από τα αμερικανικά assets.

Υπάρχει όμως κάτι πιο subtle και ίσως πιο σημαντικό: η προθυμία των επενδυτών να απαιτούν ολοένα υψηλότερη αποζημίωση για να διακρατούν μακροπρόθεσμο αμερικανικό χρέος.

Το δολάριο δεν ακολουθεί τις αποδόσεις

Το πιο ανησυχητικό στοιχείο είναι ίσως η συμπεριφορά του δολαρίου.

Το αμερικανικό νόμισμα έχει υποχωρήσει έναντι σχεδόν όλων των νομισμάτων του G10 τον τελευταίο μήνα, παρά το γεγονός ότι οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων παραμένουν υψηλές.

Κανονικά, η σχέση θα έπρεπε να είναι αντίστροφη.

Υψηλότερες αποδόσεις → μεγαλύτερη ελκυστικότητα αμερικανικών assets → εισροές κεφαλαίων → ισχυρότερο δολάριο.

Όταν όμως οι αποδόσεις αυξάνονται και το νόμισμα υποχωρεί, η αγορά ουσιαστικά λέει ότι το υψηλότερο επιτόκιο δεν αρκεί πλέον από μόνο του για να αντισταθμίσει τους πολιτικούς, δημοσιονομικούς και πληθωριστικούς κινδύνους.

Ο Steve Brice, παγκόσμιος διευθυντής επενδύσεων στο wealth management της Standard Chartered, εκτιμά ότι το δολάριο μπορεί να υποχωρήσει περίπου 3%-4% μέσα στους επόμενους 12 μήνες.

Δεν πρόκειται για κατάρρευση του δολαρίου

Παρά τις ανησυχίες, οι επενδυτές δεν προβλέπουν το τέλος της αμερικανικής κυριαρχίας.

Το δολάριο εξακολουθεί να αποτελεί το σημαντικότερο αποθεματικό νόμισμα στον κόσμο, ενώ η αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων παραμένει μακράν η μεγαλύτερη και πιο ρευστή αγορά κρατικού χρέους παγκοσμίως.

Επομένως, η συζήτηση δεν αφορά την εγκατάλειψη του δολαρίου.

Αφορά περισσότερο μια σταδιακή αλλαγή στην τιμολόγηση του αμερικανικού κινδύνου.

Και αυτή η αλλαγή μπορεί να αποδειχθεί πολύ σημαντικότερη από μια απλή ημερήσια κίνηση του δολαρίου.

Η Allianz προτιμά τα 5ετή και 7ετή ομόλογα

Η διαφοροποίηση στη στρατηγική των μεγάλων επενδυτών είναι ήδη εμφανής.

Η Allianz Global Investors, η οποία διαχειρίζεται περίπου 598 δισ. ευρώ, προτιμά θέσεις που στοχεύουν σε μεγαλύτερη κλίση της καμπύλης αποδόσεων, με προτίμηση στα 5ετή και 7ετή ομόλογα έναντι των 30ετών.

Η λογική είναι ότι μια ελαφρώς πιο διαλλακτική Fed μπορεί να στηρίξει τα βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα ομόλογα, ενώ οι μακροπρόθεσμοι τίτλοι θα εξακολουθήσουν να πιέζονται από τον πληθωρισμό, τα δημοσιονομικά ελλείμματα και την αυξημένη προσφορά χρέους.

Με άλλα λόγια, η αγορά δεν αντιμετωπίζει πλέον την καμπύλη των αμερικανικών επιτοκίων ως ενιαίο trade.

Το μεγάλο πρόβλημα βρίσκεται στην πολύ μεγάλη διάρκεια.

Το πραγματικό στοίχημα είναι η αξιοπιστία

Το κρίσιμο ερώτημα για τους επόμενους μήνες δεν είναι αν το δολάριο θα υποχωρήσει 3% ή 4%, ούτε αν η απόδοση του 30ετούς θα κινηθεί λίγο υψηλότερα.

Το πραγματικό ερώτημα είναι εάν οι επενδυτές αρχίζουν να αμφισβητούν τη μακροπρόθεσμη αξιοπιστία του αμερικανικού policy mix.

Γιατί εάν η Fed θεωρηθεί λιγότερο αξιόπιστη στη μάχη κατά του πληθωρισμού, την ίδια στιγμή που η δημοσιονομική πολιτική παραμένει επεκτατική και οι ανάγκες δανεισμού αυξάνονται, τότε οι επενδυτές θα απαιτούν υψηλότερο term premium.

Και αυτό μεταφράζεται σε:

υψηλότερες αποδόσεις → υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης χρέους → μεγαλύτερες δημοσιονομικές πιέσεις → ακόμη μεγαλύτερες ανάγκες δανεισμού.

Αυτός είναι ο πραγματικός κίνδυνος πίσω από το νέο «Sell America».

Δεν είναι ότι οι επενδυτές εγκαταλείπουν μαζικά τις ΗΠΑ. Είναι ότι αρχίζουν να ζητούν μεγαλύτερη αμοιβή για να παραμείνουν.

Και αν αυτή η τάση αποκτήσει διάρκεια, θα μπορούσε να εξελιχθεί σε μία από τις σημαντικότερες μακροοικονομικές ιστορίες των επόμενων ετών: την αργή αλλά σταθερή μετάβαση από το “US exceptionalism” σε ένα καθεστώς όπου οι αγορές απαιτούν πλέον υψηλότερο risk premium από την Αμερική.

Πηγή: Bloomberg