Το λογοπαίγνιο που συνδέεται με το Rexecode και υιοθετήθηκε από το Bloomberg Opinion περιγράφει στην πραγματικότητα κάτι πολύ σοβαρότερο: την αυξανόμενη δυσπιστία των αγορών απέναντι στη δυνατότητα της Γαλλίας να περιορίσει το έλλειμμα και να σταθεροποιήσει το δημόσιο χρέος της.

Η Γαλλία αρχίζει να τιμολογείται σαν «περιφέρεια»

Το σημαντικότερο μήνυμα έρχεται από την αγορά ομολόγων.

Η διαφορά απόδοσης μεταξύ των γαλλικών και των γερμανικών κρατικών τίτλων έχει διευρυνθεί σημαντικά, επαναφέροντας μνήμες από την ευρωπαϊκή κρίση χρέους.

Για τους επενδυτές, όμως, το πρόβλημα δεν είναι μόνο το σημερινό ύψος του γαλλικού χρέους.

Το κρίσιμο ερώτημα είναι πού θα βρίσκεται το χρέος σε πέντε ή δέκα χρόνια, εάν η οικονομία αναπτύσσεται με χαμηλούς ρυθμούς και η πολιτική ηγεσία αδυνατεί να εφαρμόσει μια σταθερή δημοσιονομική προσαρμογή.

Εδώ βρίσκεται και η μεγάλη διαφορά με μια άμεση κρίση φερεγγυότητας.

Οι αγορές δεν φαίνεται να προεξοφλούν ότι το γαλλικό Δημόσιο αδυνατεί να εξυπηρετήσει το χρέος του. Αμφισβητούν, όμως, όλο και περισσότερο την πορεία που οδηγεί μέχρι εκεί.

Και αυτή η αμφισβήτηση μεταφράζεται σε υψηλότερο κόστος δανεισμού.

Το κόστος των τόκων μπορεί να γίνει φαύλος κύκλος

Η άνοδος των αποδόσεων δημιουργεί ένα πρόβλημα που σταδιακά αυτοτροφοδοτείται.

Όσο οι παλαιότερες εκδόσεις χρέους αντικαθίστανται από νέες με υψηλότερο επιτόκιο, τόσο αυξάνεται η δαπάνη για τόκους.

Αυτό επιβαρύνει το δημοσιονομικό ισοζύγιο και καθιστά ακόμη δυσκολότερη τη μείωση του ελλείμματος.

Έτσι δημιουργείται ένας δυνητικός φαύλος κύκλος:

υψηλότερες αποδόσεις → ακριβότερη εξυπηρέτηση χρέους → μεγαλύτερο έλλειμμα → περισσότερες εκδόσεις ομολόγων → ακόμη μεγαλύτερη πίεση στις αποδόσεις.

Το πρόβλημα γίνεται ακόμη πιο σύνθετο καθώς η Γαλλία πλησιάζει στις προεδρικές εκλογές του 2027.

Τα περιθώρια για δύσκολες αποφάσεις περιορίζονται όσο αυξάνεται το πολιτικό κόστος των περικοπών δαπανών, των μεταρρυθμίσεων και των μέτρων που επηρεάζουν το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών.

Από τη Γαλλία στην Ευρώπη

Ο κίνδυνος, επομένως, δεν περιορίζεται στο Παρίσι.

Σε ένα περιβάλλον αυξημένης νευρικότητας στις αγορές ομολόγων, οι επενδυτές μπορούν να επανεξετάσουν ταυτόχρονα τις αποτιμήσεις και άλλων κρατικών τίτλων.

Ιταλία και Ελλάδα έχουν διαφορετικά δημοσιονομικά χαρακτηριστικά και διαφορετικές αφετηρίες, όμως σε μια γενικευμένη άνοδο του κόστους χρηματοδότησης είναι δύσκολο να μείνουν εντελώς ανεπηρέαστες.

Το ίδιο ισχύει και για την Ισπανία, όπου η πολιτική αβεβαιότητα προσθέτει έναν ακόμη παράγοντα κινδύνου.

Το κρίσιμο στοιχείο είναι ότι δεν χρειάζεται όλες οι χώρες να αντιμετωπίζουν το ίδιο πρόβλημα για να αυξηθεί το κόστος δανεισμού σε ολόκληρη την αγορά.

Μια μεγάλη διεύρυνση των spreads στη Γαλλία μπορεί να αλλάξει συνολικά την αντίληψη των επενδυτών για τον κίνδυνο των ευρωπαϊκών κρατικών ομολόγων.

Το μεγάλο ερώτημα για την ΕΚΤ

Και εδώ επιστρέφει το ερώτημα που είχε κυριαρχήσει στην προηγούμενη κρίση χρέους: μέχρι πού μπορεί να φτάσει η ΕΚΤ για να αποτρέψει μια νέα κρίση στις αγορές κρατικών ομολόγων;

Η Φρανκφούρτη διαθέτει σήμερα περισσότερα εργαλεία από ό,τι πριν από μία δεκαετία.

Το σημαντικότερο είναι το Transmission Protection Instrument (TPI), το οποίο δημιουργήθηκε προκειμένου να αντιμετωπίζονται αδικαιολόγητες και άτακτες πιέσεις στις χρηματοπιστωτικές συνθήκες που απειλούν τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.

Υπάρχει όμως μια κρίσιμη προϋπόθεση.

Η ΕΚΤ δεν μπορεί να θεωρεί κάθε άνοδο των αποδόσεων «δυσλειτουργία της αγοράς».

Εάν οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερο επιτόκιο επειδή αξιολογούν ως αυξημένο τον δημοσιονομικό κίνδυνο μιας χώρας, τότε η άνοδος των αποδόσεων αποτελεί σε σημαντικό βαθμό τιμολόγηση πραγματικού κινδύνου και όχι αδικαιολόγητη αναταραχή.

Αυτό είναι που κάνει τη γαλλική περίπτωση ιδιαίτερα δύσκολη για την ΕΚΤ.

Η Φρανκφούρτη μπορεί να παρέμβει όταν η αγορά παύει να λειτουργεί ομαλά. Δεν μπορεί όμως να υποκαταστήσει μια κυβέρνηση που αδυνατεί να αποκαταστήσει τη δημοσιονομική της αξιοπιστία.

Η εναλλακτική: λιγότερη ποσοτική σύσφιξη

Μία από τις προτάσεις που έχουν διατυπωθεί αφορά την προσωρινή επιβράδυνση ή παύση της ποσοτικής σύσφιξης.

Καθώς η ΕΚΤ μειώνει σταδιακά το χαρτοφυλάκιο ομολόγων της, μεγαλύτερο μέρος των νέων κρατικών εκδόσεων πρέπει να απορροφηθεί από ιδιώτες επενδυτές.

Σε μια περίοδο έντονης μεταβλητότητας, η αυξημένη προσφορά τίτλων μπορεί να επιβαρύνει περαιτέρω τις αποδόσεις.

Μια προσωρινή παύση της ποσοτικής σύσφιξης θα μπορούσε επομένως να λειτουργήσει ως ένα γενικότερο «μαξιλάρι» για την αγορά, χωρίς να σημαίνει απαραίτητα ότι η ΕΚΤ θα πρέπει να αγοράσει στοχευμένα γαλλικά ομόλογα.

Ωστόσο, ούτε αυτή η λύση αντιμετωπίζει την πραγματική αιτία του προβλήματος.

Το κρίσιμο όριο

Το γαλλικό χρηματοπιστωτικό σύστημα παραμένει ανθεκτικό και η σημερινή εικόνα απέχει από μια επανάληψη της κρίσης χρέους του 2011.

Ο κίνδυνος βρίσκεται αλλού.

Όσο η πολιτική αδυναμία παρατείνεται και οι αγορές αμφισβητούν την ικανότητα του Παρισιού να περιορίσει το έλλειμμα, τόσο αυξάνεται η πιθανότητα η σημερινή δημοσιονομική δυσκολία να μετατραπεί σε κρίση εμπιστοσύνης.

Και τότε το πρόβλημα δεν θα είναι πλέον μόνο γαλλικό.

Η Γαλλία είναι πολύ μεγάλη για να αντιμετωπιστεί ως μια ακόμη περιφερειακή περίπτωση. Ένα απότομο άνοιγμα του γαλλογερμανικού spread θα επηρέαζε το κόστος χρηματοδότησης ολόκληρης της ευρωζώνης και θα έφερνε ξανά στο προσκήνιο το ζήτημα της κατακερματισμένης αγοράς κρατικών ομολόγων.

Η ΕΚΤ μπορεί να περιορίσει μια δυσλειτουργία των αγορών.

Δεν μπορεί όμως να παράγει τη δημοσιονομική και πολιτική συναίνεση που χρειάζεται η Γαλλία.

Αυτό είναι το πραγματικό μήνυμα πίσω από τα FROGS: η νέα ευρωπαϊκή κρίση χρέους, εάν τελικά εκδηλωθεί, δεν είναι βέβαιο ότι θα ξεκινήσει από την περιφέρεια. Αυτή τη φορά, ο μεγαλύτερος κίνδυνος μπορεί να βρίσκεται στην καρδιά της Ευρώπης.