Το γιεν είχε εξελιχθεί σε ένα από τα σημαντικότερα νομίσματα χρηματοδότησης στον κόσμο, χρησιμοποιούμενο για τη χρηματοδότηση επενδύσεων σε αμερικανικές μετοχές και ομόλογα, αναδυόμενες αγορές και σχεδόν οτιδήποτε προσέφερε υψηλότερη απόδοση από τα ιαπωνικά μετρητά.

Ο Αύγουστος του 2024 αποκάλυψε πόσο μακριά πέρα από τα σύνορα της Ιαπωνίας είχε εξαπλωθεί το νομισματικό της πείραμα.

Δύο χρόνια αργότερα, η πίεση έχει μεταφερθεί από τις αγορές συναλλάγματος και μετοχών στην αγορά ομολόγων.

Η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού κρατικού ομολόγου έχει πλησιάσει το 3%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 1996, ενώ η απόδοση του 30ετούς έχει ξεπεράσει το 4%.

Στην άλλη πλευρά του Ειρηνικού, η απόδοση του 30ετούς αμερικανικού Treasury έχει κινηθεί πάνω από το 5,3%, σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν από την περίοδο πριν από τη χρηματοπιστωτική κρίση.

Στη Βρετανία, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων πλησιάζουν το 6%, ενώ η Γαλλία και η Γερμανία αντιμετωπίζουν επίσης σημαντική άνοδο του μακροπρόθεσμου κόστους δανεισμού.

Μία χώρα μπορεί να κατηγορηθεί για δημοσιονομική ανεπάρκεια. Δύο μπορούν να θεωρηθούν σύμπτωση.

Όταν όμως η ίδια πίεση εμφανίζεται σε μεγάλο μέρος του ανεπτυγμένου κόσμου, η εξήγηση γίνεται πολύ δυσκολότερη.

Το μακροπρόθεσμο χρήμα γίνεται ακριβότερο σχεδόν παντού.

Η Ιαπωνία ξυπνά από το νομισματικό της πείραμα

Η Ιαπωνία πήγε το φθηνό χρήμα πιο μακριά από οποιαδήποτε άλλη μεγάλη οικονομία.

Μετά την κατάρρευση της φούσκας στην αγορά ακινήτων και μετοχών στις αρχές της δεκαετίας του 1990, η Τράπεζα της Ιαπωνίας άρχισε σταδιακά να μειώνει τα επιτόκια προς το μηδέν.

Το 1999 υιοθέτησε πολιτική μηδενικών επιτοκίων, στη συνέχεια πειραματίστηκε με ποσοτική χαλάρωση και τελικά πέρασε ακόμη και σε αρνητικά επιτόκια.

Παράλληλα, η BOJ συσσώρευσε ένα τεράστιο μέρος της αγοράς ιαπωνικών κρατικών ομολόγων.

Η πολιτική αυτή όμως δεν επηρέασε μόνο την Ιαπωνία.

Έστρεψε σημαντικό μέρος του ιαπωνικού κεφαλαίου προς το εξωτερικό.

Όταν ένα συνταξιοδοτικό ταμείο, μια ασφαλιστική εταιρεία ή μια τράπεζα μπορούσε να κερδίσει σχεδόν τίποτα διακρατώντας ιαπωνικά κρατικά ομόλογα, η κατοχή αμερικανικών Treasuries ή άλλων ξένων περιουσιακών στοιχείων γινόταν πολύ πιο ελκυστική.

Οι παγκόσμιοι επενδυτές πήγαν ακόμη πιο μακριά.

Δανείζονταν φθηνά σε γιεν και επένδυαν τα χρήματα σε νομίσματα, ομόλογα και περιουσιακά στοιχεία υψηλότερου κινδύνου με μεγαλύτερες αποδόσεις.

Έτσι, το γιεν έγινε ένα από τα σημαντικότερα νομίσματα χρηματοδότησης της παγκόσμιας αγοράς.

Το μοντέλο λειτουργεί εξαιρετικά όσο τα ιαπωνικά επιτόκια παραμένουν καθηλωμένα σε πολύ χαμηλά επίπεδα και το γιεν συμπεριφέρεται όπως αναμένουν οι επενδυτές.

Το πρόβλημα αρχίζει όταν αλλάζει μία από αυτές τις δύο προϋποθέσεις.

Ο Αύγουστος του 2024 έδειξε πόσο βίαιη μπορεί να είναι η αντιστροφή.

Μετά την αύξηση των επιτοκίων από την Τράπεζα της Ιαπωνίας, το γιεν ενισχύθηκε απότομα και οι επενδυτές άρχισαν να κλείνουν μοχλευμένες θέσεις.

Στις 5 Αυγούστου, ο Nikkei σημείωσε τη χειρότερη ημερήσια επίδοσή του από το 1987.

Το ακριβές μέγεθος του παγκόσμιου carry trade είναι αδύνατο να υπολογιστεί. Η επιρροή του όμως είναι εμφανής.

Δεκαετίες εξαιρετικά φθηνής ιαπωνικής χρηματοδότησης έχουν ενσωματωθεί στα χαρτοφυλάκια επενδυτών πολύ πέρα από τα σύνορα της Ιαπωνίας.

Η ροή του χρήματος αρχίζει να αντιστρέφεται

Η Ιαπωνία είναι ο μεγαλύτερος ξένος κάτοχος αμερικανικού κρατικού χρέους, με περισσότερα από 1 τρισ. δολάρια σε αμερικανικά Treasuries.

Για δεκαετίες, αυτή η σχέση εξυπηρετούσε και τις δύο πλευρές.

Οι ΗΠΑ αποκτούσαν έναν αξιόπιστο αγοραστή του χρέους τους, ενώ τα ιαπωνικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα μπορούσαν να ξεφύγουν από τις εξαιρετικά χαμηλές αποδόσεις της εγχώριας αγοράς.

Όταν όμως τα ιαπωνικά ομόλογα αρχίζουν να προσφέρουν αξιοπρεπή απόδοση, τα δεδομένα αλλάζουν.

Μια ιαπωνική ασφαλιστική εταιρεία που συγκρίνει ένα αμερικανικό Treasury με ένα ιαπωνικό κρατικό ομόλογο πρέπει να υπολογίσει τον συναλλαγματικό κίνδυνο και το κόστος αντιστάθμισης.

Η απόδοση που αναγράφεται πάνω στο αμερικανικό ομόλογο δεν είναι επομένως η πραγματική απόδοση που έχει σημασία για τον Ιάπωνα επενδυτή.

Όσο αυξάνονται οι εγχώριες αποδόσεις, η επιστροφή κεφαλαίων στην Ιαπωνία γίνεται ολοένα πιο λογική επιλογή.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ιαπωνία πρέπει να αρχίσει να ξεπουλά μαζικά τα αμερικανικά Treasuries.

Αρκούν μικρές, σταδιακές αλλαγές στη συμπεριφορά των επενδυτών για να αλλάξει η ισορροπία.

Την ίδια στιγμή, οι ΗΠΑ ζητούν από τις αγορές να απορροφήσουν τεράστιες ποσότητες νέου κρατικού χρέους.

Το αμερικανικό δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια, από περίπου 34,5 τρισ. δολάρια τον Μάρτιο του 2024.

Εάν ένας από τους πιο αξιόπιστους ξένους πιστωτές των ΗΠΑ γίνει λιγότερο πρόθυμος να αγοράζει αμερικανικό χρέος την ίδια στιγμή που η προσφορά Treasuries συνεχίζει να αυξάνεται, κάποιος άλλος θα πρέπει να αγοράσει αυτά τα ομόλογα.

Και αυτός ο αγοραστής μπορεί να απαιτήσει υψηλότερη απόδοση για να το κάνει.

Η Ουάσιγκτον αντιλαμβάνεται τον κίνδυνο.

Το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών παρενέβη για να στηρίξει το γιεν, στην πρώτη συντονισμένη αμερικανοϊαπωνική παρέμβαση στην αγορά συναλλάγματος από το 2011.

Αντί να πουλήσει δολάρια και να αγοράσει γιεν, που αποτελεί τη συμβατική προσέγγιση, το αμερικανικό Treasury πούλησε ευρώ.

Η Ιαπωνία είχε ήδη πουλήσει μέρος του τεράστιου χαρτοφυλακίου αμερικανικών Treasuries που διαθέτει για να στηρίξει το νόμισμά της και μια περαιτέρω πίεση στο δολάριο θα μπορούσε να οδηγήσει τις αμερικανικές αποδόσεις ακόμη υψηλότερα.

Η Ουάσιγκτον χρειάζεται σταθερότητα στις ιαπωνικές αγορές, επειδή η αναταραχή στο Τόκιο μπορεί πολύ γρήγορα να μετατραπεί σε υψηλότερο κόστος δανεισμού στην Αμερική.

Ακόμη πιο αποκαλυπτικό είναι αυτό που έχει συμβεί την ώρα που τα αμερικανικά οικονομικά στοιχεία έχουν αρχίσει να εξασθενούν.

Υπό κανονικές συνθήκες, πιο αδύναμα οικονομικά δεδομένα θα έστρεφαν τους επενδυτές προς τα ομόλογα και θα πίεζαν χαμηλότερα τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις.

Αντί γι’ αυτό, οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων Treasuries παραμένουν επίμονα υψηλές.

Οι επενδυτές φαίνεται να ζητούν πλέον υψηλότερη αποζημίωση από τις κυβερνήσεις για την ίδια την αβεβαιότητα.

Η Βρετανία αντιμετωπίζει τη νέα τιμή του χρήματος

Η Βρετανία έχει ακόμη μικρότερο περιθώριο λάθους.

Οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων που πλησιάζουν το 6% είναι ιδιαίτερα δυσάρεστη εξέλιξη για μια χώρα που ήδη αντιμετωπίζει ασθενή ανάπτυξη και περιορισμένα δημοσιονομικά περιθώρια.

Η Βρετανία δεν διαθέτει ούτε το προνόμιο του παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος που έχουν οι ΗΠΑ ούτε την τεράστια δεξαμενή εγχώριων αποταμιεύσεων της Ιαπωνίας.

Γι’ αυτό και η άνοδος των αποδόσεων των βρετανικών ομολόγων μεταφέρεται γρήγορα στην πραγματική οικονομία και στην πολιτική.

Τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων επηρεάζονται.

Το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους αυξάνεται.

Ο δημοσιονομικός χώρος περιορίζεται.

Και ένας υπουργός Οικονομικών που θέλει να δανειστεί περισσότερο ανακαλύπτει ότι η αγορά έχει τη δική της άποψη για το ποια πρέπει να είναι η τιμή αυτού του δανεισμού.

Το πιο ασυνήθιστο στοιχείο, όμως, είναι ότι τα μακροπρόθεσμα ομόλογα αντιδρούν σχεδόν παντού με τον ίδιο τρόπο.

Οι αποδόσεις των 30ετών ομολόγων έχουν κινηθεί προς υψηλά πολλών δεκαετιών στις ΗΠΑ, τη Βρετανία, τη Γαλλία, τη Γερμανία και την Ιαπωνία.

Αναλύσεις για την πρόσφατη κίνηση στις ΗΠΑ αποδίδουν σημαντικό μέρος της ανόδου στο λεγόμενο term premium —την πρόσθετη αποζημίωση που απαιτούν οι επενδυτές για να δεσμεύσουν κεφάλαια για πολλές δεκαετίες— και όχι απλώς στις υψηλότερες προσδοκίες για τον πληθωρισμό.

Εάν αυτή η ερμηνεία είναι σωστή, τότε ο πληθωρισμός δεν αρκεί πλέον για να εξηγήσει την πτώση των τιμών των ομολόγων.

Οι επενδυτές αισθάνονται ολοένα λιγότερο άνετα να δανείζουν τις κυβερνήσεις για 30 χρόνια.

Η οικονομία που χτίστηκε πάνω στα χθεσινά επιτόκια

Μια απόδοση 5% στο αμερικανικό Treasury μπορεί εύκολα να θεωρηθεί επιστροφή στην κανονικότητα, έπειτα από την παράλογη περίοδο των μηδενικών επιτοκίων.

Ιστορικά, ίσως πράγματι να είναι έτσι.

Τα χρηματοπιστωτικά συστήματα, όμως, δεν χρηματοδοτούνται με βάση τους ιστορικούς μέσους όρους.

Χρηματοδοτούνται με βάση τα επιτόκια που ήταν διαθέσιμα τη στιγμή που πραγματοποιήθηκε ο δανεισμός.

Οι κυβερνήσεις συσσώρευσαν χρέος όταν το χρήμα ήταν φθηνό.

Οι επιχειρήσεις αναχρηματοδοτήθηκαν με ασυνήθιστα χαμηλά επιτόκια.

Τα εμπορικά ακίνητα άλλαξαν χέρια με πολύ χαμηλές κεφαλαιοποιητικές αποδόσεις.

Τα private equity funds φόρτωσαν τις εταιρείες με δανεισμό.

Οι αποτιμήσεις των τεχνολογικών εταιρειών εκτοξεύθηκαν, επειδή τα μελλοντικά κέρδη είχαν πολύ μεγαλύτερη παρούσα αξία όταν προεξοφλούνταν με επιτόκια 1% ή 2%.

Οι υποχρεώσεις αυτές δεν εξαφανίστηκαν όταν τα επιτόκια αυξήθηκαν.

Τα περισσότερα παλιά δάνεια συνέχισαν να φέρουν τα αρχικά τους επιτόκια μέχρι τη λήξη τους, καθυστερώντας το πρόβλημα.

Η αναχρηματοδότηση όμως μετατρέπει το χθεσινό θεωρητικό πρόβλημα των επιτοκίων σε σημερινό πραγματικό κόστος.

Μια εταιρεία που δανείστηκε με επιτόκιο 3% και πρέπει να αναχρηματοδοτήσει το χρέος της με 6% το αντιλαμβάνεται αμέσως.

Οι κυβερνήσεις το αντιλαμβάνονται πιο αργά, μέσω κάθε νέας δημοπρασίας ομολόγων.

Η παγκόσμια οικονομία έχει περάσει αρκετά χρόνια περιμένοντας αυτές τις ημερομηνίες λήξης να φτάσουν.

Ο χρυσός και το παράδοξο του κρατικού χρέους

Ο χρυσός, με βάση τη συμβατική λογική, θα έπρεπε να δυσκολεύεται.

Υπό κανονικές συνθήκες, οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων είναι αρνητικές για τον χρυσό.

Ο χρυσός δεν πληρώνει τόκο, επομένως η άνοδος των πραγματικών αποδόσεων αυξάνει το κόστος ευκαιρίας της κατοχής του.

Κι όμως, ο χρυσός έχει παραμείνει ανθεκτικός σε μια περίοδο υψηλών αποδόσεων.

Ένα Treasury με απόδοση 5% είναι ελκυστικό όταν οι επενδυτές πιστεύουν ότι αυτή η απόδοση αποτελεί πραγματική αποζημίωση για την κατοχή ενός απολύτως ασφαλούς περιουσιακού στοιχείου.

Γίνεται όμως λιγότερο καθησυχαστικό όταν η απόδοση αυξάνεται επειδή οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για τη δημοσιονομική αβεβαιότητα, τον συναλλαγματικό κίνδυνο και την αδιάκοπη έκδοση νέου χρέους.

Ο χρυσός δεν απαιτεί από τον επενδυτή να κάνει καμία τέτοια εκτίμηση.

Δεν αποτελεί υποχρέωση κάποιου κράτους και δεν συνοδεύεται από υπόσχεση αποπληρωμής.

Το πιο δύσκολο ερώτημα προκύπτει όταν οι αποδόσεις αυξάνονται τόσο πολύ ώστε να γίνονται πολιτικά μη ανεκτές.

Εάν οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις ανέβουν αρκετά ώστε να προκαλέσουν ζημιές στην αγορά κατοικίας, στις πιστωτικές αγορές, στα δημόσια οικονομικά και στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, οι κυβερνήσεις και οι κεντρικές τράπεζες θα βρεθούν μπροστά σε ένα δυσάρεστο δίλημμα.

Μπορούν είτε να αποδεχθούν την πειθαρχία που επιβάλλει το ακριβό κεφάλαιο είτε να προσπαθήσουν να περιορίσουν το κόστος δανεισμού μέσω νέων αγορών ομολόγων, προγραμμάτων ρευστότητας ή κάποιας πιο ήπιας μορφής διαχείρισης της καμπύλης αποδόσεων.

Οι πρόσφατες αγορές ομολόγων από το αμερικανικό Treasury έχουν ήδη δείξει πόσο ευαίσθητες είναι οι αγορές ακόμη και σε σχετικά περιορισμένες παρεμβάσεις.

Όταν το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών ανακοίνωσε μεγαλύτερες αγορές μακροπρόθεσμων ομολόγων, μετά την άνοδο της απόδοσης του 30ετούς περίπου στο 5,34%, οι αποδόσεις υποχώρησαν, το δολάριο αποδυναμώθηκε και ο χρυσός σημείωσε άνοδο άνω του 3% μέσα σε μία ημέρα.

Τα ποσά ήταν υπερβολικά μικρά για να συνιστούν πραγματικό έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων (yield curve control).

Η αγορά όμως κατάλαβε αμέσως την υπονοούμενη σημασία.

Οι αγορές γνωρίζουν τι συμβαίνει όταν η δημοσιονομική αριθμητική τελικά αναγκάζει τη νομισματική πολιτική να γίνει πιο χαλαρή.

Όταν το φθηνό χρήμα παύει να είναι φθηνό

Τίποτα από τα παραπάνω δεν σημαίνει ότι μια κρίση κρατικού χρέους είναι προ των πυλών.

Ο πιο πιθανός κίνδυνος είναι πολύ πιο αργός και λιγότερο θεαματικός.

Η Ιαπωνία συνεχίζει σταδιακά την ομαλοποίηση της νομισματικής της πολιτικής.

Το ιαπωνικό κεφάλαιο γίνεται λιγότερο πρόθυμο να ταξιδεύει στο εξωτερικό.

Οι συναλλαγές carry trade γίνονται λιγότερο ελκυστικές.

Οι δυτικές κυβερνήσεις συνεχίζουν να εκδίδουν τεράστιες ποσότητες χρέους.

Και οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις παραμένουν υψηλότερες από όσο θα ήθελαν τόσο οι κυβερνήσεις όσο και οι υπερχρεωμένες οικονομίες.

Το κεφάλαιο γίνεται ακριβό όχι μέσω ενός ξαφνικού σοκ, αλλά μέσω της συσσώρευσης.

Αυτό αλλάζει τον πήχη απόδοσης σχεδόν για τα πάντα.

Οι κατοικίες, οι υποδομές, τα private equity funds, οι δημόσιες δαπάνες και οι κερδοσκοπικές επενδύσεις στην τεχνολογία πρέπει πλέον να ανταγωνιστούν κρατικά ομόλογα που προσφέρουν αποδόσεις οι οποίες μόλις πριν από πέντε χρόνια θα έμοιαζαν εξαιρετικά υψηλές.

Κάποια στιγμή κάτι θα πρέπει να υποχωρήσει.

Ίσως η ανάπτυξη αποδυναμωθεί αρκετά ώστε να οδηγήσει φυσιολογικά τις αποδόσεις χαμηλότερα.

Ίσως οι κυβερνήσεις προσαρμόσουν τη δημοσιονομική τους πολιτική.

Ίσως οι κεντρικές τράπεζες παρέμβουν πριν οι αγορές επιβάλουν οι ίδιες τη λύση.

Ο χρυσός βρίσκεται πίσω από αυτή την τρίτη πιθανότητα.

Για δεκαετίες, οι κυβερνήσεις συνήθισαν να δανείζονται με επιτόκια που επέβαλλαν ελάχιστο κόστος στη συσσώρευση χρέους.

Οι αγορές, οι οικονομίες και οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων προσαρμόστηκαν σε αυτή την πραγματικότητα.

Τώρα, όμως, η πραγματικότητα του φθηνού χρήματος αλλάζει.

Και μαζί της αλλάζει και η τιμή του κεφαλαίου για ολόκληρο τον κόσμο.