Οι αυξημένες αποδόσεις αντανακλούν μια σειρά από ανησυχίες: τον επίμονο πληθωρισμό, τους εμπορικούς δασμούς, τις γεωπολιτικές συγκρούσεις, την αβεβαιότητα γύρω από τη μελλοντική πορεία της Fed, την εκρηκτική αύξηση του αμερικανικού δημόσιου χρέους, αλλά και τις τεράστιες επενδύσεις που πραγματοποιούνται για την ανάπτυξη υποδομών τεχνητής νοημοσύνης.

Όταν η αγορά ομολόγων «μιλάει»

Η σημασία των αποδόσεων των αμερικανικών κρατικών ομολόγων ξεπερνά κατά πολύ την ίδια την αγορά χρέους.

Χαρακτηριστικότερο παράδειγμα αποτελούν τα στεγαστικά δάνεια. Τα επιτόκια των στεγαστικών στις ΗΠΑ συνδέονται στενά με την απόδοση του 10ετούς αμερικανικού ομολόγου. Επομένως, ακόμη και αν η Fed δεν αυξάνει το βασικό της επιτόκιο, η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων μπορεί από μόνη της να καταστήσει ακριβότερο τον δανεισμό για την αγορά κατοικίας.

Το ίδιο ισχύει για επιχειρήσεις που χρειάζονται μεγάλες ποσότητες κεφαλαίων. Όσο υψηλότερο είναι το κόστος χρήματος, τόσο ακριβότερη γίνεται η χρηματοδότηση επενδύσεων, εξαγορών και νέων υποδομών.

Αυτό αποκτά ιδιαίτερη σημασία στην περίπτωση της τεχνητής νοημοσύνης, όπου οι τεχνολογικοί κολοσσοί πραγματοποιούν επενδύσεις πολλών εκατοντάδων δισεκατομμυρίων δολαρίων σε data centers, δίκτυα και ενεργειακές υποδομές.

Ένα μεγάλο μέρος της επενδυτικής υπόθεσης γύρω από την AI βασίζεται στην προσδοκία ότι οι μελλοντικές ταμειακές ροές και τα κέρδη θα δικαιολογήσουν τις τεράστιες σημερινές δαπάνες. Όταν όμως το κόστος κεφαλαίου αυξάνεται, η εξίσωση γίνεται δυσκολότερη.

Οι αποδόσεις κοντά σε πολυετή υψηλά

Παρά την πρόσφατη αποκλιμάκωση των αποδόσεων, το επίπεδο στο οποίο βρίσκονται παραμένει υψηλό.

Στις 31 Ιουλίου, η απόδοση του 10ετούς αμερικανικού Treasury έκλεισε στο 4,75%, ενώ η απόδοση του 30ετούς διαμορφώθηκε στο 5,27%. Πρόκειται για επίπεδα που βρίσκονται κοντά στα υψηλότερα των τελευταίων περίπου δύο δεκαετιών.

Η σύγκριση με το πρόσφατο παρελθόν είναι ενδεικτική. Το περασμένο φθινόπωρο οι αποδόσεις ήταν περίπου 0,75 ποσοστιαίες μονάδες χαμηλότερες, ενώ το 2022 το 10ετές είχε βρεθεί ακόμη και κάτω από το 2%.

Ιστορικά, βέβαια, τα σημερινά επίπεδα δεν μπορούν να χαρακτηριστούν ακραία. Στις αρχές της δεκαετίας του 1980, η απόδοση του 10ετούς ξεπέρασε το 15%, ενώ στη δεκαετία του 1990 κινήθηκε κατά μέσο όρο πάνω από το 6%.

Το πρόβλημα επομένως δεν είναι απλώς ότι οι αποδόσεις είναι «υψηλές». Είναι ότι έχουν αυξηθεί σημαντικά μέσα σε σχετικά σύντομο χρονικό διάστημα, σε μια οικονομία που έχει πλέον συνηθίσει σε πολύ χαμηλότερο κόστος χρήματος.

Το μεγάλο πρόβλημα για την κυβέρνηση Τραμπ

Η εξέλιξη αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία και για την κυβέρνηση του Ντόναλντ Τραμπ.

Ο πρόεδρος των ΗΠΑ έχει επανειλημμένα πιέσει τη Fed για χαμηλότερα επιτόκια, καθώς θεωρεί ότι το φθηνότερο χρήμα μπορεί να στηρίξει την οικονομική δραστηριότητα και τις αγορές.

Ωστόσο, η Fed ελέγχει άμεσα κυρίως τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια. Τα μακροπρόθεσμα επιτόκια καθορίζονται σε μεγάλο βαθμό από την αγορά ομολόγων και τις προσδοκίες των επενδυτών.

Αυτό σημαίνει ότι ακόμη και μια μείωση των επιτοκίων από τη Fed δεν εγγυάται ότι θα μειωθούν αντίστοιχα οι αποδόσεις των 10ετών ή 30ετών Treasuries.

Και εδώ βρίσκεται μια από τις σημαντικότερες αντιφάσεις της σημερινής αμερικανικής οικονομικής πολιτικής.

Η κυβέρνηση επιθυμεί χαμηλότερα επιτόκια, αλλά ταυτόχρονα εφαρμόζει πολιτικές που μπορούν να ενισχύσουν τις πληθωριστικές πιέσεις και να αυξήσουν το δημοσιονομικό βάρος. Δασμοί, αυξημένες κρατικές δαπάνες και υψηλό δημόσιο χρέος δημιουργούν ένα περιβάλλον στο οποίο οι επενδυτές μπορεί να απαιτούν υψηλότερη απόδοση για να διακρατούν αμερικανικό χρέος μακράς διάρκειας.

Με άλλα λόγια, η Fed μπορεί να μειώνει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια και η αγορά να αυξάνει τα μακροπρόθεσμα.

Το δημόσιο χρέος και το «καμπανάκι» των ομολόγων

Η αγορά ομολόγων λειτουργεί ουσιαστικά ως ένας μηχανισμός πειθαρχίας για την κυβέρνηση.

Όσο αυξάνονται οι ανάγκες δανεισμού του αμερικανικού Δημοσίου, τόσο μεγαλύτερη προσφορά Treasuries πρέπει να απορροφήσει η αγορά. Εάν την ίδια στιγμή οι επενδυτές ανησυχούν για τον πληθωρισμό ή για τη δημοσιονομική πορεία των ΗΠΑ, θα απαιτήσουν υψηλότερες αποδόσεις.

Αυτό δημιουργεί έναν φαύλο κύκλο.

Υψηλότερες αποδόσεις → υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους → μεγαλύτερες δημοσιονομικές ανάγκες → περισσότερη έκδοση ομολόγων → πιθανώς ακόμη υψηλότερες αποδόσεις.

Ακριβώς γι' αυτό η συμπεριφορά της αγοράς ομολόγων αποτελεί πλέον έναν από τους σημαντικότερους δείκτες για τη βιωσιμότητα της αμερικανικής δημοσιονομικής πολιτικής.

Το μεγάλο στοίχημα της τεχνητής νοημοσύνης

Ίσως όμως ο μεγαλύτερος κίνδυνος για τις χρηματιστηριακές αγορές να βρίσκεται αλλού.

Στην τεχνητή νοημοσύνη.

Η άνοδος των αμερικανικών μετοχών τα τελευταία χρόνια στηρίζεται σε μεγάλο βαθμό στις προσδοκίες για τεράστια μελλοντικά κέρδη από την AI. Οι επενδύσεις σε data centers, chips, δίκτυα και ενεργειακές υποδομές αυξάνονται με πρωτοφανείς ρυθμούς.

Το πρόβλημα είναι ότι η κατασκευή αυτών των υποδομών απαιτεί τεράστιες ποσότητες κεφαλαίου.

Όταν το κόστος χρηματοδότησης είναι χαμηλό, οι επενδύσεις μπορούν να φαίνονται ιδιαίτερα ελκυστικές. Όταν όμως οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν, αυξάνεται το κόστος κεφαλαίου και μειώνεται η παρούσα αξία των μελλοντικών κερδών.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η AI επενδυτική τάση τελειώνει.

Σημαίνει όμως ότι ο πήχης για τις επιχειρήσεις ανεβαίνει.

Οι επενδυτές θα απαιτούν ολοένα και περισσότερες αποδείξεις ότι οι τεράστιες επενδύσεις μετατρέπονται πράγματι σε κέρδη και ταμειακές ροές.

Και οι μετοχές δεν μπορούν να αγνοούν για πάντα τα ομόλογα

Μέχρι στιγμής, η Wall Street έχει δείξει αξιοσημείωτη ανθεκτικότητα.

Οι μετοχές συνεχίζουν να βρίσκονται κοντά σε ιστορικά υψηλά, παρά την άνοδο των αποδόσεων. Η εξήγηση είναι ότι οι επενδυτές εξακολουθούν να πιστεύουν πως η ισχυρή κερδοφορία των αμερικανικών επιχειρήσεων, ιδιαίτερα στον τεχνολογικό κλάδο, μπορεί να αντισταθμίσει το υψηλότερο κόστος χρήματος.

Όμως υπάρχει ένα σημείο στο οποίο η σχέση αυτή μπορεί να αλλάξει.

Όσο ανεβαίνουν οι αποδόσεις των ασφαλών κρατικών ομολόγων, τόσο μικραίνει το σχετικό πλεονέκτημα των μετοχών.

Ένας επενδυτής που μπορεί να λάβει μια αρκετά υψηλή απόδοση από ένα αμερικανικό κρατικό ομόλογο χωρίς να αναλάβει τον κίνδυνο μιας μετοχής, έχει μικρότερο κίνητρο να πληρώσει πολύ υψηλές αποτιμήσεις για μετοχές.

Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για εταιρείες ανάπτυξης, όπου μεγάλο μέρος της αποτίμησης βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται αρκετά χρόνια στο μέλλον.

Υπάρχουν όμως και κερδισμένοι

Η άνοδος των αποδόσεων δεν είναι αρνητική για όλους.

Οι μεγάλοι κερδισμένοι είναι οι αποταμιευτές και ιδιαίτερα οι συνταξιούχοι που αναζητούν σταθερό εισόδημα.

Όσο υψηλότερες είναι οι αποδόσεις, τόσο μεγαλύτερο εισόδημα μπορούν να εξασφαλίσουν από την αγορά κρατικών ή άλλων υψηλής ποιότητας ομολόγων.

Υπάρχει, ωστόσο, μια σημαντική λεπτομέρεια.

Η άνοδος των αποδόσεων σημαίνει πτώση των τιμών των ήδη εκδομένων ομολόγων.

Επομένως, ένας επενδυτής που αγοράζει σήμερα ένα ομόλογο και το διακρατεί μέχρι τη λήξη μπορεί να επωφεληθεί από την υψηλότερη απόδοση. Αντίθετα, οι κάτοχοι υφιστάμενων ομολογιακών τίτλων ή ομολογιακών αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να δουν την αξία των επενδύσεών τους να μειώνεται βραχυπρόθεσμα.

Σε βάθος χρόνου, πάντως, τα υψηλότερα επιτόκια μπορούν να λειτουργήσουν θετικά για τα ομολογιακά χαρτοφυλάκια, καθώς οι νέες επενδύσεις πραγματοποιούνται πλέον με υψηλότερες αποδόσεις.

Το κρίσιμο ερώτημα από εδώ και πέρα

Το πραγματικό ερώτημα για τις αγορές δεν είναι εάν η Fed θα μειώσει τα επιτόκια.

Είναι εάν η αγορά ομολόγων θα της επιτρέψει να μειώσει ουσιαστικά το κόστος χρήματος σε ολόκληρη την οικονομία.

Εάν ο πληθωρισμός παραμείνει υπό έλεγχο και οι δημοσιονομικές ανησυχίες περιοριστούν, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις μπορούν να αποκλιμακωθούν.

Εάν όμως οι δασμοί, οι γεωπολιτικές συγκρούσεις, η ενέργεια και οι δημοσιονομικές πιέσεις οδηγήσουν σε νέα άνοδο του πληθωρισμού, τότε η αγορά ομολόγων μπορεί να συνεχίσει να απαιτεί υψηλότερες αποδόσεις.

Και σε αυτή την περίπτωση, η σημερινή εικόνα στις μετοχές μπορεί να αποδειχθεί λιγότερο καθησυχαστική από όσο δείχνουν οι χρηματιστηριακοί δείκτες.

Γιατί η αγορά ομολόγων έχει ένα ιδιαίτερο χαρακτηριστικό: μπορεί να αργεί να αντιδράσει, αλλά όταν αρχίζει να στέλνει επίμονα το ίδιο μήνυμα, τελικά επηρεάζει σχεδόν κάθε άλλη αγορά.

Και αυτή τη στιγμή το μήνυμα είναι ότι το χρήμα δεν πρόκειται να γίνει φθηνό τόσο εύκολα όσο θα ήθελαν οι αγορές.