Η αγορά ομολόγων έχει πράγματι αρχίσει να ανησυχεί περισσότερο για τη χρηματοδότηση της τεράστιας επενδυτικής επέκτασης στην τεχνητή νοημοσύνη. Ωστόσο, οι ενδείξεις δείχνουν ότι το μεγαλύτερο πρόβλημα εντοπίζεται στην Oracle και όχι στους υπόλοιπους τεχνολογικούς κολοσσούς.

Στην προηγούμενη ανάλυση, το επίκεντρο ήταν η απότομη άνοδος των credit default swaps (CDS) των hyperscalers, με τα spreads να αυξάνονται από περίπου 115 μονάδες βάσης στις 162 μονάδες βάσης.

Η κίνηση αυτή δημιούργησε φόβους για πιθανή μετάδοση πιστωτικού κινδύνου στον ευρύτερο τεχνολογικό κλάδο. Ωστόσο, η ανάλυση έδειχνε ότι η Oracle ήταν ο βασικός παράγοντας πίσω από την επιδείνωση.

Το πενταετές CDS της Oracle αυξήθηκε από επίπεδα κάτω των 50 μονάδων βάσης σε περίπου 200 μονάδες βάσης, ενώ ο δείκτης χρέους προς ίδια κεφάλαια βρίσκεται κοντά στο 4x. Παρά το γεγονός ότι διαθέτει επενδυτική αξιολόγηση, τα ομόλογά της πλέον διαπραγματεύονται με αποδόσεις που θυμίζουν εταιρείες χαμηλής πιστοληπτικής ποιότητας.

Αντίθετα, οι Microsoft, Amazon, Alphabet και Meta διαθέτουν πολύ ισχυρότερους ισολογισμούς, με δείκτες χρέους προς ίδια κεφάλαια μεταξύ 0,18x και 0,51x, αξιολογήσεις από AA έως AAA και spreads που παραμένουν κοντά ή χαμηλότερα από τον μέσο όρο των εταιρικών ομολόγων υψηλής αξιολόγησης.

Η νέα συζήτηση αφορά πλέον το λεγόμενο «κρυφό χρέος» που δεν εμφανίζεται στον ισολογισμό.

Πώς δημιουργείται το κρυφό χρέος της AI επανάστασης

Η έκθεση των 1,65 τρισ. δολαρίων αφορά κυρίως τρεις μορφές χρηματοδότησης:

Πρώτον, τις μακροχρόνιες μισθώσεις data centers.

Οι τεχνολογικοί κολοσσοί συχνά δεν αγοράζουν και δεν χρηματοδοτούν απευθείας τις εγκαταστάσεις που χρειάζονται. Αντίθετα, συνεργάζονται με εταιρείες υποδομών οι οποίες κατασκευάζουν data centers σύμφωνα με τις προδιαγραφές τους και στη συνέχεια τα μισθώνουν για πολλά χρόνια.

Οι μελλοντικές αυτές υποχρεώσεις εμφανίζονται κυρίως στις σημειώσεις των οικονομικών καταστάσεων και όχι ως παραδοσιακό τραπεζικό χρέος.

Δεύτερον, τα συμβόλαια προμήθειας GPUs τύπου «take-or-pay».

Οι εταιρείες τεχνολογίας δεσμεύονται να αγοράσουν συγκεκριμένες ποσότητες υπολογιστικής ισχύος ή chips, ακόμη και αν τελικά δεν χρησιμοποιηθούν πλήρως.

Δεν πρόκειται για δάνειο, αλλά αποτελεί μια δεσμευτική μελλοντική χρηματοοικονομική υποχρέωση.

Τρίτον, οι κοινοπραξίες και τα ειδικά επενδυτικά οχήματα (SPVs).

Σε αυτές τις δομές, μια εταιρεία τεχνολογίας συνεργάζεται με ιδιωτικά κεφάλαια ή επενδυτικά funds. Το SPV δανείζεται χρήματα για την κατασκευή data centers και η hyperscaler υπογράφει μακροχρόνια συμφωνία χρήσης.

Το χρέος παραμένει στο SPV και δεν εμφανίζεται στον ισολογισμό της τεχνολογικής εταιρείας, όμως οι υποχρεώσεις πληρωμών παραμένουν πραγματικές.

Ποιοι τεχνολογικοί κολοσσοί έχουν τη μεγαλύτερη έκθεση

Η κατανομή των υποχρεώσεων δεν είναι ομοιόμορφη.

Η Meta εμφανίζει τις μεγαλύτερες εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις, περίπου 420 δισ. δολάρια, σχεδόν τρεις φορές μεγαλύτερες από το εμφανές χρέος της, το οποίο βρίσκεται κοντά στα 140 δισ. δολάρια.

Η Oracle εμφανίζει κρυφές υποχρεώσεις περίπου 273,3 δισ. δολαρίων. Σε συνδυασμό με το περίπου 130 δισ. δολάρια εμφανές χρέος της, η συνολική εικόνα εξηγεί γιατί η αγορά ομολόγων έχει γίνει ιδιαίτερα επιφυλακτική.

Η Alphabet, παρά τον χαμηλό δείκτη χρέους προς ίδια κεφάλαια μόλις 0,18x, εμφανίζει περίπου 75,6 δισ. δολάρια από μελλοντικές μισθώσεις και περίπου 332,4 δισ. δολάρια από συμβατικές υποχρεώσεις και αγορές, συνολικά περίπου 408 δισ. δολάρια.

Η Microsoft εμφανίζει περίπου 196,6 δισ. δολάρια από μελλοντικές μισθώσεις, κυρίως data centers, καθώς και περίπου 32 δισ. δολάρια κατασκευαστικών δεσμεύσεων και 110 δισ. δολάρια άλλων συμβατικών υποχρεώσεων.

Συνολικά η έκθεσή της φτάνει περίπου τα 338,7 δισ. δολάρια, παρά το γεγονός ότι παραμένει μία από τις ελάχιστες εταιρείες με αξιολόγηση AAA.

Η Amazon έχει περίπου 106,35 δισ. δολάρια από μελλοντικές μισθώσεις και 103,77 δισ. δολάρια από δεσμευτικές αγορές, συνολικά περίπου 210 δισ. δολάρια.

Η πραγματική εικόνα των ισολογισμών

Εάν συμπεριληφθούν αυτές οι εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις, η εικόνα αλλάζει σημαντικά.

Η Oracle μετατρέπεται σε μια εταιρεία με συνολικό δείκτη χρέους προς ίδια κεφάλαια άνω του 10x, κάτι που δικαιολογεί την πίεση στα ομόλογά της.

Η Meta επίσης βλέπει τον δείκτη χρέους προς ίδια κεφάλαια να αυξάνεται σημαντικά, από 0,36x σε περίπου 2,08x.

Για Alphabet, Microsoft και Amazon, η συνολική μόχλευση αυξάνεται αλλά παραμένει σε επίπεδα που δεν δημιουργούν άμεση ανησυχία.

Για σύγκριση, ο μέσος δείκτης χρέους προς ίδια κεφάλαια του S&P 500 βρίσκεται περίπου μεταξύ 0,75x και 0,95x, αν και η σύγκριση δεν είναι απόλυτα ακριβής επειδή οι περισσότερες εταιρείες δεν έχουν αντίστοιχες εκτός ισολογισμού δεσμεύσεις.

Γιατί η αγορά δεν αντιμετωπίζει όλους τους hyperscalers το ίδιο

Οι αγορές ομολόγων αξιολογούν ήδη αυτές τις υποχρεώσεις.

Τα CDS spreads και οι αποδόσεις των ομολόγων αντικατοπτρίζουν όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες, συμπεριλαμβανομένων των στοιχείων που εμφανίζονται στις οικονομικές καταστάσεις και στις σημειώσεις τους.

Το γεγονός ότι τα spreads της Oracle έχουν αυξηθεί δραματικά, ενώ των Microsoft, Amazon, Alphabet και Meta παραμένουν σχετικά σταθερά, δείχνει ότι η αγορά βλέπει διαφορετικό επίπεδο κινδύνου.

Η Oracle δεν αποτελεί απλώς μια εταιρεία που επενδύει επιθετικά στην AI. Είναι μια εταιρεία με ήδη σημαντική μόχλευση, η οποία προσθέτει τεράστιες νέες υποχρεώσεις σε μια περίοδο όπου η χρηματοδότηση γίνεται ακριβότερη.

Τι πρέπει να παρακολουθούν οι επενδυτές

Υπάρχουν τρεις παράγοντες που θα καθορίσουν εάν το «κρυφό χρέος» της τεχνητής νοημοσύνης εξελιχθεί σε μεγαλύτερο πρόβλημα.

Πρώτον, εάν οι οίκοι αξιολόγησης αρχίσουν να ενσωματώνουν αυτές τις υποχρεώσεις στους υπολογισμούς μόχλευσης.

Μέχρι σήμερα, Moody’s και S&P εξακολουθούν να αξιολογούν τις hyperscalers κυρίως βάσει των επίσημων ισολογισμών τους.

Δεύτερον, εάν οι δεσμεύσεις για GPUs και data centers οδηγήσουν σε ζημιές ή απομειώσεις.

Το μεγαλύτερο ρίσκο είναι ότι οι εταιρείες επένδυσαν υπερβολικά σε υπολογιστική ισχύ και η ζήτηση για AI υπηρεσίες δεν αυξηθεί αρκετά ώστε να δικαιολογήσει το κόστος.

Τρίτον, εάν περισσότερες εταιρείες ακολουθήσουν το μοντέλο της Alphabet με συνεργασίες ιδιωτικών κεφαλαίων.

Αυτό μεταφέρει τον κίνδυνο από τους ισολογισμούς των Big Tech στις αγορές ιδιωτικού χρέους, όπου η διαφάνεια είναι μικρότερη.

Συμπέρασμα

Τα νέα στοιχεία για το κρυφό χρέος των Big Tech δεν αλλάζουν δραματικά την αρχική εκτίμηση.

Η αγορά πιστώσεων δεν αντιμετωπίζει σήμερα ένα γενικευμένο πρόβλημα των hyperscalers. Το μεγαλύτερο ζήτημα παραμένει η Oracle.

Ωστόσο, η αποκάλυψη των 1,65 τρισ. δολαρίων σε εκτός ισολογισμού υποχρεώσεις αποτελεί μια σημαντική προειδοποίηση.

Η έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης χρηματοδοτείται με τεράστιες επενδύσεις σε chips, data centers και ενεργειακές υποδομές. Το ερώτημα δεν είναι αν αυτές οι επενδύσεις θα δημιουργήσουν αξία μακροπρόθεσμα.

Το πραγματικό ερώτημα είναι αν η αύξηση των εσόδων από την AI θα προλάβει το κόστος της χρηματοδότησης.

Η Oracle μπορεί να αποτελεί σήμερα εξαίρεση.

Το μεγαλύτερο ερώτημα για τις αγορές είναι αν αποτελεί απλώς μια εξαίρεση ή την πρώτη ένδειξη για το τι μπορεί να συμβεί εάν οι επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη συνεχίσουν να αυξάνονται ταχύτερα από τα πραγματικά έσοδα που δημιουργούν.