Το κρίσιμο ερώτημα πλέον είναι εάν πρόκειται απλώς για μια νέα εποχή υψηλότερων επιτοκίων και ακριβότερης χρηματοδότησης ή εάν οι αγορές αρχίζουν να προεξοφλούν βαθύτερες πιέσεις στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Το μεγάλο sell-off στα ομόλογα

Η άνοδος των αποδόσεων έχει πάρει διεθνείς διαστάσεις.

Το αμερικανικό 10ετές ξεπέρασε πρόσκαιρα το 5%, ενώ το μέσο κόστος δεκαετούς δανεισμού των χωρών του G7 έχει βρεθεί στα υψηλότερα επίπεδα από το 2008.

Στη Γερμανία η απόδοση του 10ετούς κινείται κοντά στο 3,50%, σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν από το 2009, ενώ στη Γαλλία πλησιάζει το 4,50%.

Η Ελλάδα δεν μένει ανεπηρέαστη. Η απόδοση του ελληνικού 10ετούς κινείται περίπου στο 4,25%, αποδεικνύοντας ότι ακόμη και μια οικονομία με σημαντικά βελτιωμένα θεμελιώδη στοιχεία δεν μπορεί να απομονωθεί από μια γενικευμένη άνοδο του κόστους χρήματος.

Η ουσία βρίσκεται εδώ: όταν αυξάνονται οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, αυξάνεται το κόστος χρηματοδότησης για ολόκληρη την οικονομία.

Ακριβότερος κρατικός δανεισμός σημαίνει υψηλότερο κόστος για επιχειρήσεις, τράπεζες και νοικοκυριά. Και όσο μεγαλύτερο είναι το χρέος, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η επίπτωση από κάθε παρατεταμένη αύξηση των επιτοκίων.

Το ενεργειακό σοκ περιπλέκει την κατάσταση

Η άνοδος των αποδόσεων δεν αποτελεί αποκλειστικά αποτέλεσμα νομισματικής πολιτικής.

Η γεωπολιτική αβεβαιότητα και η παρατεταμένη κρίση στη Μέση Ανατολή έχουν αυξήσει σημαντικά το ενεργειακό κόστος, με το Brent να κινείται πάνω από τα 100 δολάρια.

Το πρόβλημα είναι ότι το ενεργειακό σοκ λειτουργεί ταυτόχρονα προς δύο κατευθύνσεις.

Από τη μία αυξάνει τον πληθωρισμό και περιορίζει την αγοραστική δύναμη. Από την άλλη πιέζει την οικονομική δραστηριότητα, αυξάνοντας το κόστος παραγωγής και περιορίζοντας τα περιθώρια κέρδους των επιχειρήσεων.

Έτσι δημιουργείται ένα δύσκολο περιβάλλον για τις κεντρικές τράπεζες: ο πληθωρισμός δεν επιτρέπει εύκολη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής, ενώ τα υψηλά επιτόκια επιβαρύνουν την ανάπτυξη και το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους.

Ο πραγματικός συναγερμός δεν είναι ακόμη στα ομόλογα

Το σημαντικότερο στοιχείο της σημερινής εικόνας βρίσκεται στην αγορά των CDS.

Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων από μόνη της δεν σημαίνει ότι οι αγορές φοβούνται χρεοκοπίες.

Μπορεί απλώς να σημαίνει ότι οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη απόδοση για να αποζημιωθούν για τον πληθωρισμό, τα επιτόκια και τον κίνδυνο διάρκειας.

Τα CDS είναι διαφορετική υπόθεση.

Εάν οι επενδυτές αρχίσουν να αγοράζουν μαζικά προστασία έναντι χρεοκοπίας, τότε το μήνυμα της αγοράς αλλάζει. Δεν τιμολογείται πλέον μόνο το ακριβότερο χρήμα, αλλά αυξάνεται η ανησυχία για την πιστοληπτική ικανότητα κρατών και επιχειρήσεων.

Προς το παρόν δεν υπάρχει τέτοια γενικευμένη εικόνα.

Ο iTraxx Europe Main κινείται περίπου στις 55 μονάδες βάσης, ενώ ο iTraxx Crossover βρίσκεται κοντά στις 260 μονάδες. Πρόκειται για επίπεδα που δεν παραπέμπουν σε γενικευμένη πιστωτική κρίση.

Οι κινήσεις είναι περισσότερο επιλεκτικές.

Το ιταλικό 5ετές CDS έχει αυξηθεί περίπου 9% μέσα σε μία εβδομάδα, στις 34 μονάδες βάσης, ενώ το ελληνικό έχει αυξηθεί σχεδόν 4%, στις 31 μονάδες.

Οι απόλυτες τιμές, ωστόσο, παραμένουν χαμηλές.

Η Ελλάδα έχει σήμερα διαφορετικές άμυνες

Για την Ελλάδα η σύγκριση με το παρελθόν χρειάζεται μεγάλη προσοχή.

Η χώρα εξακολουθεί να έχει υψηλό δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ, αλλά η δομή του χρέους είναι πολύ διαφορετική από την περίοδο πριν από την κρίση.

Η μεγάλη μέση διάρκεια, το σημαντικό ταμειακό απόθεμα και το γεγονός ότι μεγάλο μέρος του χρέους βρίσκεται σε σταθερό κόστος περιορίζουν την άμεση επίπτωση μιας απότομης αύξησης των αποδόσεων.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα είναι απομονωμένη.

Εάν οι διεθνείς αποδόσεις παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα για μεγάλο χρονικό διάστημα, το κόστος των νέων εκδόσεων θα αυξάνεται σταδιακά. Και όσο περνά ο χρόνος, ένα μεγαλύτερο μέρος του παλαιού χρέους θα πρέπει να αναχρηματοδοτείται με τις νέες συνθήκες της αγοράς.

Η διαφορά είναι ότι σήμερα υπάρχει χρόνος και δημοσιονομικός χώρος για να απορροφηθεί η πίεση.

Το μεγάλο ερώτημα για τις αγορές

Οι αγορές βρίσκονται ουσιαστικά μπροστά σε δύο διαφορετικές ερμηνείες.

Η πρώτη είναι ότι βρισκόμαστε στην αρχή μιας περιόδου όπου το κόστος του χρήματος θα παραμείνει υψηλότερο για μεγαλύτερο διάστημα. Οι κυβερνήσεις θα πληρώνουν περισσότερους τόκους, οι αποτιμήσεις των μετοχών θα αντιμετωπίσουν υψηλότερο προεξοφλητικό επιτόκιο και οι επενδυτές θα απαιτούν μεγαλύτερες αποδόσεις από τα μακροπρόθεσμα ομόλογα.

Η δεύτερη είναι πιο ανησυχητική: η άνοδος των αποδόσεων θα μπορούσε να αποτελέσει τον πρώτο κρίκο μιας αλυσίδας που θα οδηγήσει σε πιέσεις στις επιχειρήσεις, στις τράπεζες και τελικά στα κρατικά χρέη.

Μέχρι στιγμής τα στοιχεία δεν επιβεβαιώνουν το δεύτερο σενάριο.

Η οικονομική ανάπτυξη παραμένει σχετικά ανθεκτική, ενώ η αγορά CDS δεν δείχνει γενικευμένη αποσύνδεση από τον πιστωτικό κίνδυνο.

Αυτό που παρακολουθούν πλέον οι επενδυτές είναι εάν η άνοδος των αποδόσεων θα σταθεροποιηθεί ή θα εξελιχθεί σε ανεξέλεγκτο sell-off.

Γιατί η μεγάλη διαφορά βρίσκεται ακριβώς εκεί.

Η άνοδος των αποδόσεων σημαίνει ακριβότερο χρήμα. Η απότομη άνοδος των CDS θα σημαίνει ότι η αγορά αρχίζει να φοβάται το ρίσκο αποπληρωμής.

Και εάν το δεύτερο αρχίσει να εμφανίζεται μαζικά, τότε το πρόβλημα δεν θα αφορά πλέον μόνο τα ομόλογα. Θα αφορά την ίδια την εμπιστοσύνη των αγορών.