Το ενεργειακό σοκ στενεύει τα περιθώρια

Η παγκόσμια οικονομία κατάφερε μέχρι σήμερα να απορροφήσει σημαντικό μέρος των επιπτώσεων από τη νέα γεωπολιτική αναστάτωση στη Μέση Ανατολή. Η χρήση στρατηγικών αποθεμάτων, η προσαρμογή των εισαγωγών και η ανακατεύθυνση των εμπορικών ροών λειτούργησαν ως προσωρινά «μαξιλάρια».

Όμως τα περιθώρια αυτά δεν είναι ανεξάντλητα.

Η διακοπή κρίσιμων υποδομών μεταφοράς πετρελαίου, οι επιθέσεις σε ενεργειακές εγκαταστάσεις και η αναστάτωση στις θαλάσσιες μεταφορές έχουν περιορίσει τις διαθέσιμες εναλλακτικές. Το πετρέλαιο κινείται πλέον προς τα 110 δολάρια το βαρέλι, ενώ οι αναλυτές εκτιμούν ότι οι τιμές μπορεί να παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα και το 2027.

Το πρόβλημα δεν αφορά μόνο το αργό. Οι περιορισμένες ποσότητες διυλισμένων προϊόντων αυξάνουν το κόστος για καύσιμα, μεταφορές, βιομηχανία και αγροτική παραγωγή. Οι επιθέσεις σε ρωσικά διυλιστήρια περιορίζουν επιπλέον τη διαθέσιμη δυναμικότητα, ενώ οι περιορισμοί στις εξαγωγές ντίζελ επιβαρύνουν ακόμη περισσότερο την αγορά.

Η ενεργειακή κρίση μετατρέπεται έτσι σε κρίση κόστους για ολόκληρη την οικονομία.

Ακριβότερα καύσιμα σημαίνουν υψηλότερο κόστος μεταφοράς. Ακριβότερες μεταφορές αυξάνουν το κόστος προϊόντων. Υψηλότερες τιμές λιπασμάτων επιβαρύνουν τα τρόφιμα. Και η αύξηση του ενεργειακού κόστους μεταφέρεται τελικά στον καταναλωτή.

Για τις οικονομίες που εξαρτώνται περισσότερο από εισαγωγές ενέργειας και πρώτων υλών, η επίπτωση είναι ακόμη μεγαλύτερη.

Ο στασιμοπληθωρισμός επιστρέφει ως κίνδυνος

Το ενεργειακό σοκ έρχεται σε μια στιγμή που ο πληθωρισμός δεν έχει εξαφανιστεί.

Στις ΗΠΑ, ο πληθωρισμός παραμένει σε επίπεδα σημαντικά υψηλότερα από τον στόχο της Federal Reserve, ενώ η άνοδος στις τιμές καυσίμων ενισχύει εκ νέου τις πιέσεις. Παράλληλα, η αμερικανική οικονομία επιβραδύνεται, με την ανάπτυξη του δεύτερου τριμήνου να βρίσκεται χαμηλότερα από το πρώτο.

Στην ευρωζώνη, η εικόνα είναι αντίστοιχη: η ανάπτυξη παραμένει θετική, αλλά η άνοδος του ενεργειακού κόστους δημιουργεί νέο πληθωριστικό κίνδυνο.

Αυτό είναι το δυσκολότερο περιβάλλον για μια κεντρική τράπεζα.

Όταν ο πληθωρισμός προέρχεται από την υπερβάλλουσα ζήτηση, η αύξηση των επιτοκίων μπορεί να λειτουργήσει σχετικά άμεσα περιορίζοντας την κατανάλωση και τις επενδύσεις. Όταν όμως η αιτία βρίσκεται στην πλευρά της προσφοράς, τα υψηλότερα επιτόκια δεν παράγουν περισσότερο πετρέλαιο, φυσικό αέριο, μέταλλα ή τρόφιμα.

Μπορούν, αντίθετα, να κάνουν ακριβότερη τη χρηματοδότηση και να επιβραδύνουν ακόμη περισσότερο την οικονομία.

Εδώ βρίσκεται ο κίνδυνος του στασιμοπληθωρισμού: υψηλές τιμές σε συνδυασμό με ασθενή ανάπτυξη.

Και το σημερινό πρόβλημα είναι ευρύτερο από ένα ακόμη πετρελαϊκό σοκ. Οι διαταραχές στις εφοδιαστικές αλυσίδες, οι εμπορικοί περιορισμοί, οι ελλείψεις πρώτων υλών και οι γεωπολιτικές συγκρούσεις δημιουργούν ένα ευρύτερο και πιο επίμονο σοκ προσφοράς.

Κεντρικές τράπεζες μπροστά σε δύσκολο δίλημμα

Το δίλημμα μεταφέρεται πλέον στις κεντρικές τράπεζες.

Αν μειώσουν τα επιτόκια για να στηρίξουν την ανάπτυξη, υπάρχει ο κίνδυνος να ενισχύσουν τις πληθωριστικές προσδοκίες. Αν διατηρήσουν ή αυξήσουν το κόστος χρήματος, περιορίζουν τη ζήτηση σε μια περίοδο που η οικονομική δραστηριότητα ήδη εμφανίζει σημάδια κόπωσης.

Στην πράξη, κανένα από τα δύο εργαλεία δεν αντιμετωπίζει άμεσα την πηγή του ενεργειακού σοκ.

Παράλληλα, η άνοδος των επιτοκίων αποκτά ιδιαίτερη σημασία λόγω του υψηλού δημόσιου και ιδιωτικού χρέους. Τα κράτη χρειάζονται περισσότερα χρήματα για την εξυπηρέτηση παλαιότερων υποχρεώσεων, ενώ οι νέες εκδόσεις ομολόγων πραγματοποιούνται με υψηλότερο κόστος.

Το αποτέλεσμα μπορεί να γίνει ένας φαύλος κύκλος:

Υψηλότερη ενέργεια → υψηλότερος πληθωρισμός → υψηλότερα επιτόκια → ακριβότερο χρέος → χαμηλότερη κατανάλωση και επενδύσεις → ασθενέστερη ανάπτυξη.

Τα ομόλογα προειδοποιούν για το κόστος του χρέους

Η πίεση αποτυπώνεται ήδη στις αγορές κρατικών ομολόγων.

Οι αποδόσεις έχουν αυξηθεί σημαντικά σε σχέση με την περίοδο αμέσως μετά την πανδημία, καθώς οι επενδυτές καλούνται να τιμολογήσουν ταυτόχρονα υψηλότερο πληθωρισμό, μεγαλύτερες ανάγκες χρηματοδότησης και αυξημένη αβεβαιότητα.

Όταν οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη απόδοση, οι τιμές των υφιστάμενων ομολόγων υποχωρούν και το κόστος νέου δανεισμού των κυβερνήσεων αυξάνεται.

Στις ΗΠΑ, η ετήσια δαπάνη για τόκους του ομοσπονδιακού χρέους έχει φθάσει σε επίπεδα που αντιστοιχούν περίπου στο 4,2% του ΑΕΠ. Η αύξηση του κόστους εξυπηρέτησης του χρέους περιορίζει τον δημοσιονομικό χώρο ακριβώς τη στιγμή που οι κυβερνήσεις θα ήθελαν να έχουν διαθέσιμα κεφάλαια για επενδύσεις και στήριξη της οικονομίας.

Στην Ιαπωνία, οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων βρίσκονται επίσης σε υψηλά πολλών ετών, δείχνοντας ότι το πρόβλημα του αυξημένου κόστους χρηματοδότησης δεν περιορίζεται στις ΗΠΑ.

Επιπλέον, οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερο «ασφάλιστρο διάρκειας» για να διακρατούν μακροπρόθεσμο χρέος, λόγω της αβεβαιότητας για τον πληθωρισμό, την ανάπτυξη και τη δημοσιονομική πολιτική.

Το αποτέλεσμα είναι ότι το χρέος γίνεται ακριβότερο ακόμη και χωρίς νέα αύξηση των βασικών επιτοκίων.

Η παράδοξη εικόνα των χρηματιστηρίων και η AI

Και ενώ η αγορά ομολόγων ενσωματώνει αυξημένους κινδύνους, οι χρηματιστηριακές αγορές εξακολουθούν να εμφανίζουν υψηλή αισιοδοξία.

Ο βασικός καταλύτης είναι η τεχνητή νοημοσύνη.

Οι τεχνολογικοί κολοσσοί, οι κατασκευαστές chips και οι εταιρείες που συνδέονται με τις υποδομές AI καταγράφουν ισχυρή κερδοφορία και προσελκύουν τεράστιες επενδύσεις.

Τα αμερικανικά εταιρικά κέρδη μετά φόρων έχουν φθάσει σε ιστορικά υψηλά, με τα περιθώρια κέρδους να ενισχύονται σημαντικά. Ωστόσο, πίσω από αυτή την εικόνα υπάρχει έντονη συγκέντρωση.

Ένα μεγάλο μέρος της αύξησης των κερδών και των επενδύσεων προέρχεται από έναν σχετικά περιορισμένο αριθμό τεχνολογικών εταιρειών και από την αλυσίδα επενδύσεων γύρω από την AI.

Έτσι δημιουργείται μια οικονομία δύο ταχυτήτων.

Από τη μία πλευρά βρίσκονται οι τεχνολογικές επιχειρήσεις, οι επενδυτές και τα υψηλότερα εισοδηματικά στρώματα, που επωφελούνται από την άνοδο των μετοχών και τις επενδύσεις στην τεχνητή νοημοσύνη.

Από την άλλη βρίσκονται τα νοικοκυριά χαμηλότερου εισοδήματος, τα οποία αντιμετωπίζουν υψηλές τιμές, ακριβότερο χρήμα και πιο αδύναμη αγορά εργασίας.

Η χρηματιστηριακή ευφορία επομένως δεν αποτελεί από μόνη της ένδειξη ότι η πραγματική οικονομία κινείται με την ίδια δυναμική.

Ο κίνδυνος μιας υπερβολικά συγκεντρωμένης ανάπτυξης

Η μεγάλη πρόκληση για τις αγορές είναι ότι η επενδυτική δραστηριότητα γύρω από την AI έχει αποκτήσει τεράστιες διαστάσεις.

Αν οι προσδοκίες για την παραγωγικότητα και την κερδοφορία της τεχνητής νοημοσύνης επιβεβαιωθούν, οι επενδύσεις μπορούν να αποτελέσουν σημαντικό μοχλό ανάπτυξης.

Αν όμως οι αποδόσεις των επενδύσεων δεν δικαιολογήσουν το ύψος των κεφαλαίων που κατευθύνονται στον κλάδο, η διόρθωση δεν θα αφορά μόνο τις τεχνολογικές μετοχές. Θα μπορούσε να επηρεάσει τις επενδύσεις, την εταιρική χρηματοδότηση και τελικά την ευρύτερη οικονομική δραστηριότητα.

Αυτό είναι το παράδοξο της σημερινής συγκυρίας: οι αγορές προεξοφλούν ένα ισχυρό τεχνολογικό μέλλον, την ώρα που η πραγματική οικονομία αντιμετωπίζει υψηλότερο κόστος ενέργειας, χρήματος και χρηματοδότησης.

Ευρώπη: Το Eurogroup αντιμέτωπο με πολλαπλές πιέσεις

Η Ευρώπη βρίσκεται ίσως στο πιο δύσκολο σημείο αυτού του κύκλου.

Η γερμανική βιομηχανία εξακολουθεί να αντιμετωπίζει σοβαρές πιέσεις, ενώ το υψηλό ενεργειακό κόστος περιορίζει την ανταγωνιστικότητα ευρωπαϊκών επιχειρήσεων απέναντι σε οικονομίες με φθηνότερη ενέργεια.

Η νέα άνοδος στις τιμές καυσίμων αναγκάζει τις κυβερνήσεις να εξετάζουν μέτρα στήριξης νοικοκυριών και επιχειρήσεων. Το πρόβλημα είναι ότι ο δημοσιονομικός χώρος έχει περιοριστεί σημαντικά μετά τις διαδοχικές κρίσεις της τελευταίας δεκαπενταετίας.

Οι κυβερνήσεις πρέπει επομένως να επιλέξουν ανάμεσα σε επιδοτήσεις, φορολογικές παρεμβάσεις, προσωρινές μειώσεις φόρων και στοχευμένη στήριξη, χωρίς να δημιουργήσουν νέα δημοσιονομικά προβλήματα.

Το ίδιο δίλημμα εμφανίζεται σε διαφορετικές μορφές σε Γερμανία, Γαλλία, Ιταλία, Πολωνία και άλλες ευρωπαϊκές οικονομίες.

Η νέα ενεργειακή κρίση, επομένως, δεν είναι μόνο ζήτημα τιμών. Είναι ταυτόχρονα ζήτημα δημοσιονομικής πολιτικής, ανταγωνιστικότητας και νομισματικής πολιτικής.

Το πραγματικό πρόβλημα είναι η συσσώρευση των κινδύνων

Η σημερινή κατάσταση διαφέρει από ένα συνηθισμένο οικονομικό σοκ επειδή πολλές πιέσεις εμφανίζονται ταυτόχρονα.

Οι πόλεμοι διαταράσσουν την ενέργεια και τις εφοδιαστικές αλυσίδες.

Οι υψηλότερες τιμές ενέργειας και πρώτων υλών αυξάνουν τον πληθωρισμό.

Οι εμπορικοί περιορισμοί αυξάνουν το κόστος του διεθνούς εμπορίου.

Τα υψηλότερα επιτόκια κάνουν ακριβότερο τον δανεισμό.

Το αυξημένο δημόσιο χρέος περιορίζει τον δημοσιονομικό χώρο.

Οι υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων αυξάνουν το κόστος αναχρηματοδότησης.

Και την ίδια στιγμή, οι χρηματιστηριακές αγορές παραμένουν σε μεγάλο βαθμό στηριγμένες στις προσδοκίες γύρω από την τεχνητή νοημοσύνη και την κερδοφορία των τεχνολογικών κολοσσών.

Αυτό είναι το κρίσιμο σημείο της σημερινής συγκυρίας. Δεν υπάρχει ένας μόνο κίνδυνος που πρέπει να αντιμετωπιστεί. Υπάρχει αλληλεπίδραση πολλών κινδύνων.

Η παγκόσμια οικονομία μέχρι σήμερα έχει αποδειχθεί ανθεκτική. Όμως κάθε νέο σοκ βρίσκει τα διαθέσιμα «μαξιλάρια» μικρότερα: τα αποθέματα ενέργειας είναι χαμηλότερα, το χρέος υψηλότερο, το κόστος χρήματος αυξημένο και ο δημοσιονομικός χώρος περιορισμένος.

Το μεγάλο ερώτημα για το 2027 δεν είναι επομένως μόνο αν θα συνεχιστεί η ανάπτυξη.

Είναι πόσο ακόμη μπορεί να απορροφήσει η παγκόσμια οικονομία χωρίς να μετατραπεί η συσσώρευση των επιμέρους πιέσεων σε μια ευρύτερη κρίση πληθωρισμού, ανάπτυξης και χρηματοδότησης.