Ας ξεκινήσουμε από αυτό που πραγματικά έκανε η αγορά

Μεταξύ 26 Ιουνίου και 23 Ιουλίου, η απόδοση του μακροπρόθεσμου ομολόγου αυξήθηκε κατά 30 μονάδες βάσης (μ.β.). Η απόδοση του 5ετούς αυξήθηκε κατά 34 μ.β. και του 10ετούς κατά 33 μ.β. Και το έντοκο γραμμάτιο ενός μήνα; Μόλις κατά 12 μ.β.

Αυτή η κατανομή είναι όλη η ιστορία και σχεδόν κανείς από όσους έγραψαν για την άνοδο των αποδόσεων αυτή την εβδομάδα δεν μπήκε στον κόπο να την εξετάσει.

Και αυτό έχει σημασία. Εάν οι αγορές επανατιμολογούσαν πραγματικά την πιθανότητα η Ουάσινγκτον να μην εξυπηρετήσει το χρέος της, η βραχυπρόθεσμη πλευρά της καμπύλης θα κινούνταν περισσότερο. Ο κίνδυνος αθέτησης πληρωμής αφορά εξίσου την πληρωμή που λήγει σε τέσσερις εβδομάδες και εκείνη που λήγει το 2056, ενώ τα βραχυπρόθεσμα κρατικά χρεόγραφα δεν διαθέτουν term premium που θα μπορούσε να απορροφήσει το πλήγμα.

Αντίθετα, το έντοκο γραμμάτιο σχεδόν δεν μετακινήθηκε. Οι επενδυτές ομολόγων δεν αμφισβητούσαν το εάν θα πληρωθούν. Ζητούσαν μεγαλύτερη αποζημίωση για τον πληθωρισμό και τη διάρκεια, κάτι που αποτελεί εντελώς διαφορετικό trade.

Η ιδιότητα των αμερικανικών κρατικών ομολόγων ως ασφαλούς περιουσιακού στοιχείου δεν τέθηκε ποτέ υπό αμφισβήτηση. Αυτό που αμφισβητήθηκε ήταν μόνο η τιμή της διάρκειας.

Οι τακτικοί αναγνώστες γνωρίζουν ότι υποστηρίζω αυτή την άποψη εδώ και μήνες. Τον Μάιο, όταν το 10ετές βρισκόταν στο 4,60% και κυκλοφορούσαν τα ίδια απαισιόδοξα σχόλια, εκτιμούσα ότι η δίκαιη αξία βρισκόταν πιο κοντά στο 5,3%, με βάση ονομαστική ανάπτυξη κοντά στο 6%.

Τότε υποστήριζα ότι απέμενε μόνο μέτρια ανοδική πίεση. Σήμερα βρισκόμαστε στο 4,69%, παρότι οι «ειδικοί» υποστηρίζουν ότι τα επιτόκια είναι «χαλασμένα» εδώ και περίπου τρία χρόνια.

Τι υποστηρίζει πραγματικά η μελέτη για το Treasury ως ασφαλές περιουσιακό στοιχείο

Ας εξετάσουμε όμως σωστά το θέμα. Η πρόχειρη εκδοχή του επιχειρήματος είναι εύκολο να καταρριφθεί. Η πραγματική εκδοχή δεν είναι.

Οι Zhengyang Jiang, Arvind Krishnamurthy, Hanno Lustig και Robert Richmond δημοσίευσαν τη μελέτη τους στις 20 Ιουλίου. Καταγράφουν τρία βασικά στοιχεία.

Η convenience yield των δημόσιων ασφαλών περιουσιακών στοιχείων σε δολάρια έχει υποχωρήσει από την κορύφωσή της το 2022 προς το μηδέν. Η διάβρωση αυτή εντοπίζεται σχεδόν εξ ολοκλήρου στο δημόσιο χρέος, καθώς το premium των ιδιωτικών απαιτήσεων σε δολάρια παρέμεινε σε γενικές γραμμές σταθερό.

Παράλληλα, το ποσοστό των ξένων επενδυτών στα δημόσια ομόλογα σε δολάρια υποχώρησε από περίπου 45% σε περίπου 30% κατά την τελευταία δεκαετία.

Στη συνέχεια, οι ερευνητές κατασκευάζουν ένα μοντέλο δύο χωρών και θέτουν το πιο καθαρό δυνατό ερώτημα:

Τι θα συνέβαινε εάν η ξένη ζήτηση για ασφάλεια σε δολάρια έφτανε στο μηδέν;

Όχι εάν μειωνόταν ή εξασθενούσε, αλλά εάν εξαφανιζόταν πλήρως και μόνιμα.

Με άλλα λόγια, ολόκληρο το premium που οι ξένοι επενδυτές πληρώνουν εδώ και δεκαετίες για να διακρατούν ασφαλείς απαιτήσεις σε δολάρια εξαφανίζεται από το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα και δεν επιστρέφει ποτέ.

Η απάντησή τους είναι η εξής:

Το πραγματικό δολάριο υποτιμάται κατά 8,8%.

Τα πραγματικά επιτόκια αυξάνονται κατά 87 μονάδες βάσης για το κρατικό χρέος των ΗΠΑ και κατά 72 μονάδες βάσης για το ιδιωτικό χρέος.

Το χαμένο seigniorage κεφαλαιοποιείται σε επίπεδο περίπου 107% του ΑΕΠ.

Η ίδια η μελέτη διατυπώνει την πολιτική συνέπεια ως εξής: ο λογαριασμός πληρώνεται «κυρίως μέσω υψηλότερης δημοσιονομικής επιβάρυνσης και απώλειας πλούτου, όχι μέσω μιας αναγέννησης της μεταποίησης».

Διαβάστε ξανά αυτόν τον αριθμό.

Η πλήρης και μόνιμη κατάρρευση του αποθεματικού καθεστώτος του δολαρίου αξίζει 87 μονάδες βάσης στις αποδόσεις των Treasuries.

Το μακροπρόθεσμο ομόλογο κινήθηκε κατά 30 μ.β. τον περασμένο μήνα εξαιτίας του πετρελαίου.

Έτσι, το σενάριο της Αποκάλυψης, πλήρως διατυπωμένο από τους οικονομολόγους που κατασκεύασαν το μοντέλο, ισοδυναμεί περίπου με τρεις από τις κινήσεις που απορροφήσαμε πρόσφατα για λόγους που δεν σχετίζονται με τη δημοσιονομική φερεγγυότητα.

Και σε αυτό το σενάριο, κάθε Treasury εξακολουθεί να πληρώνει κάθε κουπόνι και να λήγει στην ονομαστική του αξία.

Αυτό είναι επανατιμολόγηση του Treasury ως ασφαλούς περιουσιακού στοιχείου, όχι αμφισβήτηση της ίδιας της ασφάλειάς του.

Η διάρκεια είναι ο κίνδυνος — και πάντα ήταν

Και εδώ φτάνουμε στο κομμάτι αυτής της συζήτησης που πραγματικά κοστίζει χρήματα στους επενδυτές.

Όχι το ερώτημα του αποθεματικού νομίσματος.

Η διάρκεια που αγοράσατε.

Ανάπτυξη $100 με επανεπένδυση των διανομών

Εκατό δολάρια τοποθετημένα σε έντοκα γραμμάτια του αμερικανικού Δημοσίου στις 2 Ιανουαρίου 2020 αξίζουν σήμερα $119.

Τα ίδια $100 σε Treasuries διάρκειας 20 ετών και άνω αξίζουν $74.

Ο ίδιος εκδότης. Η ίδια θεσμική εγγύηση και στα δύο. Και τα δύο έχουν ακριβώς τον ίδιο συντελεστή αθέτησης, δηλαδή ποτέ.

Κι όμως, το ένα δεν υπέστη ποτέ drawdown και βρίσκεται αυτή την εβδομάδα σε ιστορικό υψηλό, ενώ το άλλο κορυφώθηκε στα $126 στις 4 Αυγούστου 2020 και βρίσκεται 41,7% χαμηλότερα από εκείνο το επίπεδο, ακόμη και συνυπολογίζοντας κάθε κουπόνι.

Αυτό δεν αποτελεί αποτυχία της ασφάλειας.

Είναι αριθμητική.

Το TLT είχε effective duration 15,08 χρόνια την Πέμπτη, κάτι που σημαίνει περίπου 15% μεταβολή στην τιμή για κάθε μεταβολή 100 μονάδων βάσης στην απόδοση.

Όποιος αγόρασε το μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης το 2020 με απόδοση 1,2%, ουσιαστικά έκανε μια μοχλευμένη επένδυση στην περαιτέρω πτώση των επιτοκίων, είτε το αντιλαμβανόταν έτσι είτε όχι.

Η μεταβολή των αποδόσεων ανά διάρκεια

Έτσι, όταν οι τίτλοι λένε ότι τα Treasuries «απέτυχαν», ρωτήστε: ποια Treasuries;

Όσοι υπέστησαν ζημιές κατείχαν το μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης ενώ χρειάζονταν τα χρήματά τους μέσα σε λίγα χρόνια.

Εάν ο στόχος σας είναι η σταθερότητα, τα έντοκα γραμμάτια είναι το τμήμα του Treasury που λειτουργεί ως ασφαλές περιουσιακό στοιχείο, ενώ η διάρκεια αποτελεί μια εντελώς ξεχωριστή απόφαση.

Η σύγχυση μεταξύ αυτών των δύο ρόλων είναι αυτή που προκάλεσε το μεγαλύτερο μέρος των ζημιών από το 2020 και μετά.

Εκεί όπου οι «αρκούδες» των Treasuries έχουν ένα επιχείρημα

«Μα Lance, οι ξένοι αποχωρούν».

Εν μέρει είναι αλήθεια και δεν πρόκειται να το αγνοήσω, καθώς οι κεντρικές τράπεζες και οι επίσημοι θεσμοί κατείχαν τον Μάιο $3,85 τρισ. σε Treasuries, μειωμένα κατά 0,8% σε σχέση με ένα χρόνο νωρίτερα.

Και το συνολικό αυτό μέγεθος παραμένει ίδιο ανεξάρτητα από το πώς θα εξετάσει κανείς τα επιμέρους στοιχεία ανά χώρα.

Το ποσοστό των ξένων επενδυτών στο διαπραγματεύσιμο χρέος έχει επίσης πράγματι μειωθεί, κυρίως επειδή η προσφορά αυξήθηκε ταχύτερα από την ξένη ζήτηση.

Οι Lustig και οι συν-συγγραφείς του τοποθετούν το ποσοστό κοντά στο 30% και τα στοιχεία TIC του αμερικανικού υπουργείου Οικονομικών συμφωνούν μαζί τους. Αυτό έχει σημασία, καθώς δύο ανεξάρτητες μεθοδολογίες καταλήγουν στο ίδιο σημείο.

Εκεί όπου το επιχείρημα των απαισιόδοξων ξεπερνά τα όρια είναι στο ζήτημα της Κίνας — και αυτό είναι το νούμερο που εμφανίζεται συχνότερα σε screenshots.

Οι δηλωμένες τοποθετήσεις της Κίνας μειώθηκαν κατά $73 δισ. τους τελευταίους δώδεκα μήνες.

Το Βέλγιο, έδρα της Euroclear, αύξησε τις δικές του κατά $57 δισ. την ίδια περίοδο. Το Λουξεμβούργο, έδρα της Clearstream, πρόσθεσε $23 δισ.

Εάν προστεθούν και οι τρεις, το σύνολο είναι αυξημένο κατά $7 δισ. σε σχέση με ένα χρόνο πριν.

Ουσιαστικά σταθερό.

Όπως αναλύσαμε τον Φεβρουάριο, οι πίνακες TIC βασίζονται σε στοιχεία θεματοφυλακής και το ίδιο το αμερικανικό υπουργείο Οικονομικών προειδοποιεί στις συχνές ερωτήσεις του ότι ένα ομόλογο που διακρατείται σε λογαριασμό τρίτης χώρας δεν αποτυπώνει απαραίτητα τη χώρα του πραγματικού ιδιοκτήτη.

Δεν μπορώ να αποδείξω ότι κάθε δολάριο που εξαφανίστηκε από τη γραμμή της Κίνας επανεμφανίστηκε στις Βρυξέλλες ή στο Λουξεμβούργο, καθώς και τα δύο χρηματοοικονομικά κέντρα εξυπηρετούν θεσμικούς πελάτες από ολόκληρο τον κόσμο.

Όμως η αντιστάθμιση είναι σχεδόν απόλυτη.

Ταιριάζει με το μοτίβο που ο Brad Setser στο Council on Foreign Relations έχει καταγράψει εδώ και μία δεκαετία και σημαίνει ότι το συγκεκριμένο στοιχείο μετρά περισσότερο τον τόπο διακανονισμού παρά την πραγματική επενδυτική πρόθεση.

Οι ξένες συμμετοχές στα αμερικανικά Treasuries

Ωστόσο, δείτε τι λένε τα ίδια στοιχεία για το σύνολο.

Οι ξένες συμμετοχές έφτασαν σε ιστορικό υψηλό, στα $9,37 τρισ. τον Μάιο, από $9,02 τρισ. ένα χρόνο νωρίτερα.

Οι ιδιώτες επενδυτές αύξησαν τις συμμετοχές τους κατά 7,4%, ενώ οι επίσημοι θεσμοί τις περιόρισαν.

Ο οριακός αγοραστής είναι πλέον ένας ιδιωτικός ισολογισμός και όχι μια ξένη κεντρική τράπεζα.

Αυτή είναι μια πραγματική διαρθρωτική αλλαγή και πρέπει να ενσωματωθεί στο term premium.

Δεν αποτελεί όμως ζήτημα φερεγγυότητας.

Η ζήτηση στις δημοπρασίες επιβεβαιώνει αυτή την εικόνα.

Οι δείκτες bid-to-cover τον Ιούνιο διαμορφώθηκαν στο 2,72 για τα έντοκα γραμμάτια τεσσάρων εβδομάδων, στο 2,40 για τα 10ετή ομόλογα και στο 2,30 για τα 30ετή.

Όλα ήταν πάνω από το επίπεδο του 2,0, το οποίο σηματοδοτεί υγιή ζήτηση.

Το μέσο επιτόκιο σε ολόκληρο το διαπραγματεύσιμο χρέος ανέρχεται σε 3,411%, έναντι 3,375% πριν από έναν χρόνο.

Πού ακριβώς βρίσκεται η κρίση χρηματοδότησης σε αυτά τα στοιχεία;

Αποτυχία του Treasury ως ασφαλούς περιουσιακού στοιχείου ή αποτυχία της χρηματοπιστωτικής υποδομής;

Φυσικά, ο Μάρτιος του 2020 αναφέρεται συνεχώς ως η στιγμή κατά την οποία το Treasury ως ασφαλές περιουσιακό στοιχείο «έσπασε».

Οι αποδόσεις αυξήθηκαν ενώ οι μετοχές κατέρρεαν, τα spreads διευρύνθηκαν απότομα και οι αποτυχίες διακανονισμού αυξήθηκαν.

Αυτό που πραγματικά κατέρρευσε ήταν η υποδομή της αγοράς.

Οι ισολογισμοί των dealers δεν μπορούσαν να απορροφήσουν τον κίνδυνο αρκετά γρήγορα, ενώ οι μοχλευμένοι επενδυτές προχωρούσαν σε βίαιη απομόχλευση λόγω margin calls.

Η αλυσίδα διαμεσολάβησης στην αγορά Treasuries πάγωσε, παρότι η ίδια η υποχρέωση του αμερικανικού Δημοσίου παρέμεινε ακριβώς το ίδιο αξιόπιστη την Παρασκευή όπως και τη Δευτέρα.

Οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής εξακολουθούν να συζητούν διορθώσεις στη μικροδομή αυτής της αγοράς.

Δεν μπαίνουν στον κόπο να συζητούν διορθώσεις στη μικροδομή αγορών που θεωρούνται άνευ σημασίας.

Το πρακτικό συμπέρασμα είναι πιο περιορισμένο από το «τα Treasuries δεν είναι ασφαλή».

Πρέπει να είστε προετοιμασμένοι για απότομη επιδείνωση της ρευστότητας.

Διατηρήστε ταμειακά αποθέματα ώστε να μη βρεθείτε ποτέ αναγκασμένοι να πουλήσετε τίτλους μεγάλης διάρκειας κατά τη διάρκεια μιας πτώσης.

Και ποτέ μην χρηματοδοτείτε μια θέση μεγάλης διάρκειας με χρηματοδότηση που μπορεί να αποσυρθεί τη χειρότερη δυνατή στιγμή.

Το περιουσιακό στοιχείο επιβιώνει από ένα τέτοιο επεισόδιο.

Ο μοχλευμένος κάτοχός του μπορεί να μην επιβιώσει.

Τι σημαίνουν τα Treasuries για τον επενδυτή

Εάν κατέχετε Treasuries, πρέπει να λάβετε δύο ξεχωριστές αποφάσεις αντί για ένα ενιαίο στοίχημα.

Το σκέλος της ρευστότητας πρέπει να αποτελείται από έντοκα γραμμάτια και να κάνει τη δουλειά που λανθασμένα ζητούν πολλοί επενδυτές από το μακροπρόθεσμο τμήμα της καμπύλης.

Το σκέλος της διάρκειας πρέπει να παραμένει σκόπιμα μικρό, να έχει μέγεθος ανάλογο με τον ρόλο του ως ασφάλεια έναντι μιας ύφεσης και όχι ως στοίχημα πεποίθησης για πτώση του πληθωρισμού.

Η διάκριση αυτή έχει σημασία σήμερα, καθώς το αργό πετρέλαιο βρίσκεται πάνω από τα $100 και τα στοιχεία για τις τιμές που καταβάλλουν οι επιχειρήσεις τον Ιούλιο δείχνουν ενίσχυση.

Τι πρέπει να κάνουν οι επενδυτές

Ταιριάξτε τη διάρκεια με τον χρονικό ορίζοντα των δαπανών σας.

Εάν χρειάζεστε τα χρήματα μέσα στα επόμενα δύο χρόνια, δημιουργήστε μια κλιμακωτή σειρά από έντοκα γραμμάτια και βραχυπρόθεσμα κουπόνια και σταματήστε εκεί.

Καθορίστε εκ των προτέρων τα όρια επανεξισορρόπησης του χαρτοφυλακίου και εφαρμόστε τα χωρίς να συμβουλεύεστε το συναίσθημά σας.

Το ακριβότερο λάθος σε αυτή την κατηγορία περιουσιακών στοιχείων είναι να πουλήσετε μακροπρόθεσμα Treasuries μετά την πτώση και να τα αγοράσετε ξανά μετά το ράλι.

Τι θα άλλαζε, λοιπόν, την άποψή μου;

Είναι ένα δίκαιο ερώτημα και ένα ερώτημα στο οποίο το στρατόπεδο των απαισιόδοξων δεν απαντά ποτέ αναφορικά με τη δική του θέση.

Γι' αυτό θα καταγράψω τις συνθήκες που θα διέψευδαν την άποψή μου, αντί να αφήσω περιθώριο να επανερμηνεύσω αργότερα τα δεδομένα.

Οι ενδείξεις που θα με έκαναν να αλλάξω άποψη είναι οι εξής:

Οι δείκτες bid-to-cover στα 10ετή και 30ετή ομόλογα θα έπρεπε να υποχωρήσουν κάτω από το 2,0 σε διαδοχικές δημοπρασίες, με τους primary dealers να απορροφούν αυξανόμενο ποσοστό της προσφοράς.

Η βραχυπρόθεσμη πλευρά της καμπύλης θα έπρεπε να αρχίσει να αυξάνεται περισσότερο από τη μακροπρόθεσμη, καθώς αυτή η αντιστροφή του σημερινού μοτίβου αποτελεί την πραγματική ένδειξη πιστωτικού φόβου.

Μια διαρκής διεύρυνση των CDS του αμερικανικού Δημοσίου έναντι αντίστοιχων κρατών θα αποτελούσε επίσης σαφή ένδειξη.

Καμία από αυτές τις συνθήκες δεν εμφανίζεται στα στοιχεία του Ιουλίου.

Μέχρι να εμφανιστούν, ένα 30ετές ομόλογο με απόδοση 5,17% αποτελεί επανατιμολόγηση.

Και η επανατιμολόγηση βελτιώνει τις μελλοντικές αποδόσεις για τον επόμενο αγοραστή, ενώ τιμωρεί τον τελευταίο.

Η ιδιότητα των Treasuries ως ασφαλούς περιουσιακού στοιχείου δεν ήταν ποτέ υπόσχεση για την τιμή.

Ήταν υπόσχεση για την πληρωμή.

Και αυτή η υπόσχεση παραμένει ακέραιη.