Η συζήτηση για την Ένωση Κεφαλαιαγορών επανέρχεται δυναμικά στο προσκήνιο. Η βασική ιδέα είναι η δημιουργία ενός ευρωπαϊκού πλαισίου που θα επιτρέπει τη διοχέτευση μέρους αυτών των 10 τρισ. ευρώ σε στρατηγικούς κλάδους, από την πράσινη μετάβαση και τις ψηφιακές υποδομές έως την άμυνα. Το κρίσιμο ερώτημα, ωστόσο, είναι αν οι πόροι αυτοί θα φτάσουν και στις περιφερειακές οικονομίες, όπως η ελληνική, ή αν θα κατευθυνθούν κυρίως προς τους ήδη ισχυρούς βιομηχανικούς πυρήνες της Ένωσης.

Η ευρωπαϊκή υπεραποταμίευση

Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή εκτιμά ότι για να καλυφθεί το επενδυτικό έλλειμμα της επόμενης δεκαετίας σε ενέργεια, ψηφιακά δίκτυα, άμυνα και βιομηχανική ανασυγκρότηση, απαιτούνται επιπλέον 500-600 δισ. ευρώ ετησίως. Το πρόβλημα, συνεπώς, δεν έγκειται στην έλλειψη κεφαλαίων, αλλά στη διάρθρωση και στη διοχέτευσή τους.

Σε αντίθεση με τις ΗΠΑ, όπου οι αγορές κεφαλαίου αποτελούν βασικό μηχανισμό χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, η Ευρώπη παραμένει έντονα τραπεζοκεντρική. Περίπου το 70% της εξωτερικής χρηματοδότησης των επιχειρήσεων προέρχεται από τράπεζες, έναντι περίπου 30% στις ΗΠΑ. Οι ευρωπαίοι αποταμιευτές διατηρούν περιορισμένη έκθεση σε μετοχές, εταιρικά ομόλογα ή επενδυτικά κεφάλαια, γεγονός που δημιουργεί διαρθρωτική ανισορροπία.

Οι μεγάλες πολυεθνικές, κυρίως σε χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα, έχουν ευκολότερη πρόσβαση στις αγορές και αντλούν κεφάλαια με ευνοϊκότερους όρους. Αντίθετα, οι μικρότερες επιχειρήσεις – ιδίως στις περιφερειακές οικονομίες – παραμένουν σχεδόν αποκλειστικά εξαρτημένες από το τραπεζικό σύστημα.

Η ελληνική ιδιαιτερότητα

Στην Ελλάδα, οι τραπεζικές καταθέσεις έχουν ανακάμψει αισθητά μετά την κρίση, υπερβαίνοντας τα 190 δισ. ευρώ το 2025, επίπεδο που προσεγγίζει τα προ κρίσης μεγέθη, παρά τη μείωση του ΑΕΠ σε πραγματικούς όρους την προηγούμενη δεκαετία.

Ωστόσο, η καθαρή πιστωτική επέκταση προς τις μικρομεσαίες επιχειρήσεις παραμένει περιορισμένη. Τα επιτόκια νέων δανείων προς ΜμΕ κινούνται στο 4%-4,5%, όταν ο μέσος όρος της ευρωζώνης διαμορφώνεται χαμηλότερα, περίπου στο 3,5%-3,8%. Το spread των 60-80 μονάδων βάσης συνεπάγεται ουσιαστικό επιπλέον κόστος για επιχειρήσεις με περιορισμένα περιθώρια κέρδους.

Έτσι, διαμορφώνεται μια διπλή αντίφαση: αυξημένη ρευστότητα και ισχυρή κερδοφορία των τραπεζών από τη μία πλευρά, αλλά συγκρατημένη και επιλεκτική χρηματοδότηση των μικρών επιχειρήσεων από την άλλη. Το μεγαλύτερο μέρος των νέων δανείων κατευθύνεται σε μεγάλες εταιρείες ή σε έργα που συνοδεύονται από εγγυήσεις ευρωπαϊκών προγραμμάτων.

Ένωση Κεφαλαιαγορών: λύση ή ανακατανομή;

Η επιτάχυνση της Ένωσης Κεφαλαιαγορών προβάλλεται ως η ευρωπαϊκή απάντηση. Στόχος είναι η ενοποίηση κανόνων και η άρση ρυθμιστικών εμποδίων, ώστε οι αποταμιεύσεις να μπορούν να επενδύονται διασυνοριακά με μεγαλύτερη ευχέρεια.

Η πρωτοβουλία των έξι μεγαλύτερων οικονομιών της ΕΕ για καλύτερο συντονισμό επενδύσεων και αποταμιεύσεων, καθώς και οι συζητήσεις για ενδεχόμενη έκδοση νέου κοινού χρέους, κινούνται στην ίδια κατεύθυνση. Η συγκέντρωση μέρους των 10 τρισ. ευρώ θα μπορούσε να στηρίξει έναν ισχυρό ευρωπαϊκό επενδυτικό μηχανισμό για μεγάλα έργα.

Παρά ταύτα, οι αγορές κεφαλαίου κατευθύνονται από κριτήρια κινδύνου και απόδοσης. Είναι πιθανό τα κεφάλαια να διοχετευθούν κυρίως σε ώριμες αγορές με υψηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση και μεγαλύτερο βάθος, όπως η Γερμανία, η Γαλλία ή η Ολλανδία, αφήνοντας τις μικρότερες οικονομίες σε μειονεκτική θέση.

Η ελληνική οικονομία χαρακτηρίζεται από έντονη παρουσία μικρών επιχειρήσεων, οι οποίες δεν διαθέτουν το μέγεθος, τη διαφάνεια ή την πιστοληπτική ικανότητα που απαιτούν οι θεσμικοί επενδυτές. Ακόμη και με έναν ευρωπαϊκό μηχανισμό διοχέτευσης αποταμιεύσεων, η πρόσβαση αυτών των επιχειρήσεων σε κεφάλαια προϋποθέτει την ύπαρξη ενδιάμεσων θεσμών, όπως αναπτυξιακές τράπεζες, εγγυοδοτικά σχήματα και μικτά επενδυτικά ταμεία. Διαφορετικά, το χάσμα μεταξύ αποταμίευσης και επένδυσης θα παραμείνει.

Η εμπειρία του Ταμείου Ανάκαμψης έδειξε ότι οι μηχανισμοί συγχρηματοδότησης μπορούν να λειτουργήσουν αποτελεσματικά ως γέφυρα. Το ζητούμενο είναι αν θα υπάρξει πολιτική βούληση για έναν μόνιμο μηχανισμό ή αν η προσπάθεια θα περιοριστεί στη χρηματοδότηση μεγάλων διασυνοριακών έργων.

Η δημοσιονομική διάσταση

Για την Ελλάδα, η ενίσχυση της επενδυτικής ικανότητας των ΜμΕ συνδέεται άμεσα με την παραγωγικότητα, την απασχόληση και τελικά τα φορολογικά έσοδα. Σε μια οικονομία όπου η κατανάλωση υπερβαίνει το 70% του ΑΕΠ, η μετάβαση σε ένα πιο επενδυτικό μοντέλο ανάπτυξης προϋποθέτει πρόσβαση σε φθηνότερο και σταθερότερο κεφάλαιο.

Εάν τα 10 τρισ. ευρώ παραμείνουν σε χαμηλής απόδοσης καταθέσεις ή κατευθυνθούν κυρίως στις μεγάλες οικονομίες της Ευρώπης, η απόκλιση ενδέχεται να ενταθεί. Αντιθέτως, η δημιουργία μηχανισμών που επιτρέπουν ουσιαστική διασπορά κεφαλαίων και στις περιφερειακές αγορές θα μπορούσε να δώσει πραγματικό περιεχόμενο στη συζήτηση περί σύγκλισης εντός της Ένωσης.