Οι πραγματικές αποδόσεις στα υψηλότερα επίπεδα

Οι πραγματικές αποδόσεις των 30ετών αμερικανικών ομολόγων που συνδέονται με τον πληθωρισμό βρίσκονται κοντά στο 3%, επίπεδο που προσεγγίζει υψηλό 18 ετών.

Αντίστοιχα, οι πραγματικές αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων στη Βρετανία και τη Γερμανία βρίσκονται κοντά στα υψηλότερα επίπεδα της τελευταίας δεκαετίας.

Η εξέλιξη έχει ιδιαίτερη σημασία επειδή οι πραγματικές αποδόσεις αποτελούν ουσιαστικά το κόστος χρηματοδότησης της οικονομίας μετά την προσαρμογή για τον πληθωρισμό.

Για παράδειγμα, εάν ένα ομόλογο προσφέρει ονομαστική απόδοση 3% και ο πληθωρισμός αναμένεται στο 2%, η πραγματική απόδοση είναι περίπου 1%. Όσο αυξάνεται η πραγματική απόδοση, τόσο ακριβότερο γίνεται για μια κυβέρνηση ή μια επιχείρηση να δανειστεί σε πραγματικούς όρους.

Και το γεγονός ότι οι πληθωριστικές προσδοκίες παραμένουν σχετικά σταθερές σημαίνει ότι μεγάλο μέρος της πρόσφατης ανόδου των ονομαστικών αποδόσεων δεν προέρχεται από νέο πληθωριστικό σοκ, αλλά από την άνοδο του πραγματικού κόστους χρήματος.

Η AI δημιουργεί έναν νέο τεράστιο δανειολήπτη

Η έκρηξη των επενδύσεων στην τεχνητή νοημοσύνη δημιουργεί μια νέα και ιδιαίτερα μεγάλη ανάγκη για κεφάλαια.

Οι λεγόμενες hyperscalers — οι τεχνολογικές εταιρείες που κατασκευάζουν τεράστια δίκτυα data centers και υποδομές cloud — χρειάζονται ολοένα περισσότερη χρηματοδότηση για να στηρίξουν τις επενδύσεις τους σε chips, κέντρα δεδομένων, ηλεκτρική ενέργεια και υποδομές AI.

Η Alphabet, η Amazon και η Meta έχουν ήδη εκδώσει ομόλογα συνολικής αξίας σχεδόν 220 δισ. δολαρίων μέσα στο 2026, ποσό υπερδιπλάσιο από τα 108 δισ. δολάρια που είχαν αντλήσει με ομολογιακές εκδόσεις σε ολόκληρο το 2025, σύμφωνα με στοιχεία της LSEG.

Η αλλαγή αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία για τις αγορές.

Για χρόνια, οι μεγαλύτερες τεχνολογικές εταιρείες διέθεταν τεράστια ταμειακά αποθέματα και μπορούσαν να χρηματοδοτούν μεγάλο μέρος των επενδύσεών τους από εσωτερικές πηγές. Η κούρσα για την AI, όμως, αλλάζει τα δεδομένα.

Οι επενδύσεις γίνονται τόσο μεγάλες ώστε ακόμη και εταιρείες με ισχυρούς ισολογισμούς στρέφονται ολοένα περισσότερο στην αγορά ομολόγων.

«Υπάρχει ένας ανταγωνισμός για την προσέλκυση κεφαλαίων που είναι σχετικά άνευ προηγουμένου τα τελευταία χρόνια», εκτιμά ο Vivek Paul της BlackRock Investment Institute.

Η αυξανόμενη ανάγκη χρηματοδότησης της AI, σύμφωνα με τον ίδιο, ενισχύει τη δομική έλλειψη διαθέσιμου κεφαλαίου και αντανακλάται στις υψηλότερες αποδόσεις των ομολόγων.

Και οι κυβερνήσεις ζητούν τεράστια ποσά

Την ίδια στιγμή, οι κυβερνήσεις δεν περιορίζουν τον δανεισμό τους.

Το αμερικανικό δημοσιονομικό έλλειμμα αναμένεται να διαμορφωθεί περίπου στο 6% του ΑΕΠ, ή σχεδόν 1,9 τρισ. δολάρια, ενώ το αντίστοιχο έλλειμμα εκτιμάται περίπου στο 5% του ΑΕΠ στη Γαλλία και στο 4% στη Βρετανία.

Στην Ευρώπη, μάλιστα, σημαντικό μέρος της αυξημένης ζήτησης για κεφάλαια συνδέεται όχι τόσο με την AI όσο με τις αμυντικές δαπάνες, την ενεργειακή ασφάλεια και τις επενδύσεις σε υποδομές.

Έτσι, οι αγορές αντιμετωπίζουν ένα διπλό κύμα προσφοράς χρέους: οι κυβερνήσεις χρειάζονται περισσότερα χρήματα για τη χρηματοδότηση των ελλειμμάτων και των επενδύσεών τους, ενώ οι τεχνολογικές εταιρείες αυξάνουν δραματικά τον δανεισμό τους για την επέκταση της AI.

Οι επενδυτές, συνεπώς, έχουν περισσότερες επιλογές για το πού θα τοποθετήσουν τα κεφάλαιά τους και απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις.

Οι κεντρικές τράπεζες δεν αποτελούν πλέον τον μεγάλο αγοραστή

Ένας ακόμη παράγοντας που αλλάζει τις ισορροπίες είναι η αποχώρηση των κεντρικών τραπεζών από την αγορά κρατικών ομολόγων.

Κατά την περίοδο της ποσοτικής χαλάρωσης, η Fed, η ΕΚΤ και άλλες κεντρικές τράπεζες αγόραζαν τεράστιες ποσότητες κρατικών τίτλων, δημιουργώντας μια ισχυρή και σχετικά σταθερή πηγή ζήτησης.

Αυτό συνέβαλε στη συγκράτηση των αποδόσεων και στη μείωση του κόστους δανεισμού.

Σήμερα, όμως, οι κεντρικές τράπεζες έχουν περιορίσει ή αντιστρέψει αυτές τις αγορές. Το βάρος της απορρόφησης της νέας προσφοράς χρέους έχει μεταφερθεί περισσότερο σε ιδιώτες επενδυτές, ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία και διαχειριστές κεφαλαίων.

Όσο αυξάνεται η προσφορά χωρίς αντίστοιχη αύξηση της ζήτησης, τόσο μεγαλύτερη απόδοση απαιτείται για να προσελκυθούν αγοραστές.

Η ανάπτυξη κρατά προς το παρόν τις μετοχές όρθιες

Το παράδοξο είναι ότι η άνοδος των πραγματικών αποδόσεων δεν έχει μέχρι στιγμής προκαλέσει αντίστοιχη πτώση στις χρηματιστηριακές αγορές.

Οι μετοχές εξακολουθούν να κινούνται σε ιστορικά υψηλά, στηριζόμενες στα ισχυρά εταιρικά κέρδη και στην ανθεκτικότητα της οικονομικής δραστηριότητας.

Η JPMorgan έχει μάλιστα αυξήσει τις προβλέψεις της για τα κέρδη του S&P 500, ενώ σύμφωνα με τα στοιχεία της LSEG I/B/E/S, τα κέρδη των ευρωπαϊκών blue chips αναμένεται να αυξηθούν με τον ταχύτερο ρυθμό από τα τέλη του 2022.

Αυτό έχει μέχρι στιγμής επιτρέψει στις μετοχές να αγνοήσουν σε μεγάλο βαθμό την άνοδο των πραγματικών επιτοκίων.

Ωστόσο, η κατάσταση μπορεί να αλλάξει εάν οι υψηλότερες αποδόσεις αρχίσουν να επηρεάζουν τις αποφάσεις χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και την πραγματική οικονομία.

Το σημείο καμπής για τις μετοχές

Θεωρητικά, οι υψηλότερες πραγματικές αποδόσεις κάνουν τα ομόλογα πιο ελκυστικά έναντι των μετοχών.

Όταν ένας επενδυτής μπορεί να εξασφαλίσει υψηλότερη πραγματική απόδοση με σχετικά χαμηλό κίνδυνο μέσω κρατικών ομολόγων, μειώνεται η σχετική ελκυστικότητα των μετοχών.

Παράλληλα, η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων μειώνει την παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών ροών των εταιρειών. Αυτό είναι ιδιαίτερα σημαντικό για τις μετοχές τεχνολογίας, όπου μεγάλο μέρος της αποτίμησης βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται αρκετά χρόνια στο μέλλον.

Μέχρι στιγμής, τα ισχυρά κέρδη έχουν αντισταθμίσει αυτή την πίεση.

Όμως ο Matt King της Satori Insights προειδοποιεί ότι οι μεγάλες τεχνολογικές εταιρείες ενδέχεται να εξαντλήσουν σταδιακά τα διαθέσιμα κεφάλαιά τους και να στραφούν ακόμη περισσότερο στις πιστωτικές αγορές.

Σε αυτή την περίπτωση, η άνοδος των πραγματικών επιτοκίων θα μπορούσε να αρχίσει να λειτουργεί ως περιορισμός στην ίδια την επενδυτική έκρηξη της AI.

Το μεγάλο ερώτημα είναι πότε θα «σπάσει» η ανάπτυξη

Η άνοδος των πραγματικών αποδόσεων δεν αποτελεί απαραίτητα άμεση απειλή για την οικονομία.

Ο Asok Bhatia της Neuberger εκτιμά ότι τα πραγματικά επιτόκια στις ΗΠΑ εξακολουθούν να βρίσκονται χαμηλότερα από το 3%-4%, επίπεδο στο οποίο θεωρεί ότι θα αρχίσει να γίνεται αισθητή σοβαρότερη επίδραση στην ανάπτυξη.

Ωστόσο, ακόμη και τα σημερινά επίπεδα αποτελούν προειδοποιητικό σήμα.

Η αμερικανική οικονομία αναπτύσσεται περίπου με ρυθμό 1,5%-2%, αλλά η υψηλότερη τιμή του χρήματος μπορεί σταδιακά να περιορίσει την κατανάλωση, τις επενδύσεις και τη ζήτηση για πιστώσεις.

Για τις επιχειρήσεις, αυτό σημαίνει ότι νέα projects μπορεί να μην είναι πλέον τόσο ελκυστικά όταν το κόστος χρηματοδότησης αυξάνεται. Για τα νοικοκυριά, υψηλότερα επιτόκια σημαίνουν ακριβότερα στεγαστικά και καταναλωτικά δάνεια.

Η συνέπεια είναι ένας πιθανός φαύλος κύκλος: υψηλότερες αποδόσεις → ακριβότερος δανεισμός → χαμηλότερες επενδύσεις και κατανάλωση → βραδύτερη ανάπτυξη.

Το δημοσιονομικό πρόβλημα δεν έχει λυθεί

Το μεγαλύτερο πρόβλημα, ωστόσο, παραμένει η δημοσιονομική πολιτική.

Εάν οι κυβερνήσεις συνεχίσουν να διατηρούν μεγάλα ελλείμματα, η προσφορά κρατικών ομολόγων θα παραμένει υψηλή για χρόνια. Την ίδια στιγμή, οι τεχνολογικές εταιρείες αυξάνουν τις ανάγκες τους για χρηματοδότηση.

Η αγορά βρίσκεται έτσι αντιμέτωπη με μια διαρθρωτική αλλαγή: όλο και περισσότεροι δανειολήπτες διεκδικούν το ίδιο παγκόσμιο απόθεμα κεφαλαίων.

Ο Max Kitson της Barclays εκτιμά ότι οι πραγματικές αποδόσεις ενδέχεται να συνεχίσουν να αυξάνονται, καθώς οι πολιτικές ηγεσίες δεν δείχνουν διάθεση να περιορίσουν τα δημοσιονομικά ελλείμματα.

«Οι διαρθρωτικοί παράγοντες που υποκρύπτουν αυτές τις αυξήσεις στις αποδόσεις εξακολουθούν να υφίστανται», σημειώνει, υπογραμμίζοντας ότι δεν υπάρχει ακόμη λόγος να θεωρείται πως θα εξαφανιστούν σύντομα.

Η αγορά βρίσκεται μπροστά σε ένα νέο καθεστώς

Η άνοδος των πραγματικών αποδόσεων μπορεί τελικά να αποδειχθεί πιο σημαντική από οποιαδήποτε βραχυπρόθεσμη μεταβολή του πληθωρισμού.

Για χρόνια, οι αγορές λειτουργούσαν σε ένα περιβάλλον άφθονης και φθηνής ρευστότητας, με τις κεντρικές τράπεζες να απορροφούν μεγάλο μέρος της προσφοράς ομολόγων.

Το περιβάλλον αυτό έχει αλλάξει.

Τώρα οι κυβερνήσεις δανείζονται περισσότερο, οι τεχνολογικοί κολοσσοί χρειάζονται τεράστια ποσά για την AI, οι κεντρικές τράπεζες δεν αγοράζουν πλέον ομόλογα στον ίδιο βαθμό και οι επενδυτές απαιτούν μεγαλύτερη αποζημίωση για να δεσμεύσουν κεφάλαια σε μακροπρόθεσμους τίτλους.

Η πραγματική δοκιμασία για τις αγορές θα έρθει εάν αυτή η τάση συνεχιστεί.

Για όσο διάστημα τα εταιρικά κέρδη αυξάνονται ταχύτερα από το κόστος κεφαλαίου, οι μετοχές μπορούν να αντέχουν. Εάν, όμως, οι πραγματικές αποδόσεις συνεχίσουν να ανεβαίνουν και αρχίσουν να περιορίζουν τις επενδύσεις, την κατανάλωση και τελικά την ανάπτυξη, τότε το σημερινό ράλι των μετοχών θα βρεθεί αντιμέτωπο με έναν πολύ πιο δύσκολο αντίπαλο: το ακριβότερο χρήμα.