Αυτός ακριβώς ο ρόλος καθιστά την πρόσφατη συμπεριφορά της αγοράς ιδιαίτερα σημαντική.

Η απότομη αλλαγή στην καμπύλη των αποδόσεων

Οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων Treasuries είχαν ήδη κινηθεί ανοδικά στις αρχές του μήνα, όμως η εικόνα επιδεινώθηκε αισθητά κατά την τελευταία εβδομάδα του Ιουλίου. Το πιο αξιοσημείωτο στοιχείο δεν ήταν μόνο η άνοδος των μακροπρόθεσμων επιτοκίων, αλλά και η ταυτόχρονη πτώση των αποδόσεων στα βραχυπρόθεσμα ομόλογα.

Η κίνηση αυτή οδήγησε σε έντονη μεταβολή της καμπύλης αποδόσεων, καθώς το χάσμα μεταξύ βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων τίτλων περιορίστηκε απότομα.

Σύμφωνα με στοιχεία της Dow Jones Market Data, πρόκειται για τη μεγαλύτερη συμπίεση της καμπύλης αποδόσεων σε συνεδρίαση που ακολούθησε απόφαση της Fed από το 2023.

Η αγορά, με άλλα λόγια, φαίνεται να στέλνει ένα αρκετά διαφορετικό μήνυμα από αυτό που θα περίμενε κανείς μόνο από την πορεία των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Οι επενδυτές εξακολουθούν να περιμένουν ότι η νομισματική πολιτική θα παραμείνει περιοριστική, όμως ταυτόχρονα απαιτούν ολοένα μεγαλύτερη αποζημίωση για να διακρατήσουν μακροπρόθεσμο αμερικανικό χρέος.

Το μεγάλο ερώτημα πλέον είναι η Fed

Στο επίκεντρο της συζήτησης βρίσκεται η αξιοπιστία της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ απέναντι στον πληθωρισμό.

Οι επενδυτές προσπαθούν να αξιολογήσουν κατά πόσο η Fed θα είναι πραγματικά διατεθειμένη να διατηρήσει αυστηρή στάση, ακόμη και αν η οικονομία παρουσιάσει σημάδια επιβράδυνσης. Η αβεβαιότητα αυτή ενισχύεται από το γεγονός ότι ο πληθωρισμός παραμένει πάνω από τον στόχο του 2% της κεντρικής τράπεζας.

Όπως επισημαίνει ο Γκενάντι Γκόλντμπεργκ της TD Securities, η αγορά αμφισβητεί πλέον το πόσο αποφασισμένη είναι η Fed να ολοκληρώσει τη μάχη κατά του πληθωρισμού.

Το πρόβλημα δεν αφορά μόνο την αγορά κρατικών τίτλων. Όσο υψηλότερα παραμένουν τα μακροπρόθεσμα επιτόκια, τόσο αυξάνεται το κόστος χρηματοδότησης για επιχειρήσεις και νοικοκυριά και τόσο περισσότερο πιέζονται οι αποτιμήσεις των μετοχών.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο η σημερινή συμπεριφορά των Treasuries παρακολουθείται πλέον στενά από τους επενδυτές σε όλες τις κατηγορίες ενεργητικού.

Οι αγορές αυξάνουν τα στοιχήματα προστασίας

Η ενίσχυση της αβεβαιότητας αποτυπώνεται ήδη στην αγορά παραγώγων.

Ο δείκτης ICE BofAML MOVE, ο οποίος αποτυπώνει την αναμενόμενη μεταβλητότητα στην αγορά αμερικανικών κρατικών ομολόγων, κινήθηκε ανοδικά και έφθασε στο υψηλότερο επίπεδο από τον Μάιο.

Παράλληλα, αυξήθηκε σημαντικά η ζήτηση για put options που συνδέονται με το iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT). Οι επενδυτές χρησιμοποιούν αυτά τα παράγωγα ως προστασία απέναντι στο ενδεχόμενο νέας πτώσης των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων, η οποία θα συνοδευόταν από περαιτέρω άνοδο των αποδόσεων.

Η εικόνα γίνεται ακόμη πιο χαρακτηριστική όταν εξετάζεται η κλίση των options του TLT. Σύμφωνα με αναλυτές της Cboe Global Markets, η κλίση των μηνιαίων put options εκτοξεύθηκε στο υψηλότερο επίπεδο από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008.

Δεν πρόκειται απλώς για μια ένδειξη ότι κάποιοι traders αναμένουν υψηλότερα επιτόκια. Αποτελεί σαφή ένδειξη ότι ένα μεγαλύτερο τμήμα της αγοράς αναζητά πλέον προστασία απέναντι σε ένα σενάριο έντονης μεταβλητότητας στα αμερικανικά ομόλογα.

Το «καμπανάκι» για τις μετοχές

Το κρίσιμο ερώτημα είναι τι θα συμβεί εάν οι αποδόσεις των Treasuries συνεχίσουν να ανεβαίνουν.

Ο Μπομπ Έλιοτ της Unlimited Funds προειδοποιεί ότι δεν είναι εύκολο να εκτιμηθεί για πόσο ακόμη οι υπόλοιπες αγορές ενεργητικού, και κυρίως οι μετοχές, θα μπορούν να απορροφούν τόσο υψηλά επιτόκια χωρίς να υπάρξει ουσιαστική επίπτωση.

Η σχέση είναι σχετικά απλή.

Όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων ανεβαίνουν σημαντικά, αυξάνεται το «χωρίς κίνδυνο» επιτόκιο με το οποίο συγκρίνονται οι επενδύσεις σε μετοχές. Αυτό μπορεί να οδηγήσει σε υψηλότερο απαιτούμενο risk premium και, κατά συνέπεια, σε πίεση στις χρηματιστηριακές αποτιμήσεις.

Ιδιαίτερα ευάλωτες είναι οι μετοχές υψηλής αποτίμησης, όπου μεγάλο μέρος της αξίας τους βασίζεται σε κέρδη που αναμένονται αρκετά χρόνια στο μέλλον. Όσο υψηλότερο είναι το επιτόκιο προεξόφλησης, τόσο μικρότερη γίνεται η παρούσα αξία αυτών των μελλοντικών κερδών.

Έτσι, μια παρατεταμένη άνοδος των αποδόσεων των Treasuries θα μπορούσε να αποτελέσει σημαντικό αντίβαρο στην ανοδική δυναμική που εξακολουθεί να υπάρχει στη Wall Street.

Το Ιράν προσθέτει έναν ακόμη παράγοντα αβεβαιότητας

Στην ήδη περίπλοκη εικόνα έρχεται να προστεθεί και η γεωπολιτική αβεβαιότητα.

Η κατάσταση γύρω από το Ιράν και το Στενό του Ορμούζ παραμένει ένας από τους παράγοντες που μπορούν να προκαλέσουν απότομες μεταβολές στις αγορές. Ενδεχόμενες νέες εντάσεις θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε υψηλότερες τιμές ενέργειας, αυξάνοντας εκ νέου τις πληθωριστικές πιέσεις και περιπλέκοντας ακόμη περισσότερο τις αποφάσεις της Fed.

«Υπάρχει όλη αυτή η αβεβαιότητα γύρω από το Ιράν», σημειώνει ο Γκόλντμπεργκ, προσθέτοντας ότι παράλληλα υπάρχουν ερωτήματα για την κατεύθυνση της αμερικανικής νομισματικής πολιτικής και μια σειρά άλλων παραγόντων που δημιουργούν μεταβλητότητα.

Την ίδια στιγμή, η πρόσφατη συντονισμένη παρέμβαση των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας στην αγορά συναλλάγματος για τη στήριξη του γεν έδειξε ότι οι αρχές είναι ιδιαίτερα ευαίσθητες απέναντι στον κίνδυνο μιας νέας μεγάλης αναταραχής στις αγορές ομολόγων και συναλλάγματος.

Τα στοιχεία πληθωρισμού στο επίκεντρο

Το επόμενο μεγάλο τεστ για την αγορά έρχεται από τα μακροοικονομικά στοιχεία.

Μετά τα απρόσμενα δεδομένα από την αμερικανική αγορά εργασίας, οι επενδυτές στρέφουν τώρα την προσοχή τους στον πληθωρισμό. Τα στοιχεία για τον δείκτη τιμών καταναλωτή (CPI) αναμένεται να δώσουν νέα στοιχεία για την κατεύθυνση των επιτοκίων, ενώ μία ημέρα αργότερα ακολουθούν τα στοιχεία του δείκτη τιμών παραγωγού (PPI).

Τα στοιχεία αυτά αποκτούν ακόμη μεγαλύτερη σημασία σε μια αγορά όπου οι επενδυτές προσπαθούν να αποφασίσουν εάν η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων αποτελεί προσωρινή αναταραχή ή την αρχή μιας πιο μόνιμης αλλαγής στις συνθήκες χρηματοδότησης.

Το βασικό σενάριο της TD Securities εξακολουθεί να μην προβλέπει αύξηση των αμερικανικών επιτοκίων ούτε φέτος ούτε το 2027. Ωστόσο, όπως αναγνωρίζει ο Γκόλντμπεργκ, οι πιθανότητες ενός τέτοιου ενδεχομένου έχουν αυξηθεί σημαντικά.

Και αυτό είναι ίσως το σημαντικότερο μήνυμα που εκπέμπει αυτή την περίοδο η αγορά των Treasuries: οι επενδυτές δεν φοβούνται μόνο το ύψος των επιτοκίων, αλλά κυρίως το ενδεχόμενο να χρειαστεί να παραμείνουν υψηλά για πολύ περισσότερο από όσο είχαν αρχικά προεξοφλήσει.

Αν αυτή η προσδοκία παγιωθεί, το πρόβλημα δεν θα αφορά πλέον μόνο τα αμερικανικά ομόλογα. Θα μετατραπεί σε έναν ευρύτερο παράγοντα πίεσης για τις παγκόσμιες αγορές, με τη Wall Street να βρίσκεται στο επίκεντρο.