Πάνω από 1 δισ. δολάρια πιθανών εισροών

Η JP Morgan έχει υιοθετήσει μία από τις πιο θετικές προσεγγίσεις, αναβαθμίζοντας τις ελληνικές μετοχές σε overweight. Στην εκτίμησή της συνδυάζει τις ακόμη ελκυστικές αποτιμήσεις με τις σημαντικές αλλαγές που αναμένονται στη σύνθεση των διεθνών δεικτών.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η εκτίμηση ότι η ένταξη ελληνικών μετοχών στους δείκτες Stoxx Europe 600 θα μπορούσε να οδηγήσει σε παθητικές εισροές περίπου 1,015 δισ. δολαρίων. Πρόκειται για κεφάλαια που θα κατευθυνθούν στην ελληνική αγορά από funds τα οποία παρακολουθούν τους συγκεκριμένους δείκτες.

Το μεγαλύτερο μέρος των εισροών αναμένεται να αφορά τις τέσσερις συστημικές τράπεζες:

Επιπλέον κεφάλαια εκτιμάται ότι θα κατευθυνθούν σε εταιρείες όπως η ΔΕΗ, η Metlen, ο ΟΤΕ, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ και η Aegean Airlines. Πέρα από το άμεσο χρηματιστηριακό όφελος, μια τέτοια εξέλιξη θα ενίσχυε τη διεθνή αναγνωρισιμότητα και τη ρευστότητα των ελληνικών εισηγμένων.

Η αλλαγή κατηγορίας και η νέα δεξαμενή κεφαλαίων

Ένας δεύτερος καταλύτης είναι η σταδιακή επιστροφή της Ελλάδας στην κατηγορία των ανεπτυγμένων αγορών. Η εξέλιξη αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς η χώρα είχε υποβαθμιστεί από τις ανεπτυγμένες στις αναδυόμενες αγορές το 2013.

Η μετάβαση, βέβαια, δεν σημαίνει αυτόματα μόνο εισροές. Η Ελλάδα θα πάψει να αποτελεί προορισμό για ένα μέρος των funds που επενδύουν αποκλειστικά στις αναδυόμενες αγορές. Από την άλλη πλευρά, όμως, ανοίγει την πόρτα σε μια πολύ μεγαλύτερη δεξαμενή κεφαλαίων που παρακολουθούν τους δείκτες των developed markets.

Το timing είναι ιδιαίτερα σημαντικό, καθώς η ελληνική οικονομία παρουσιάζει πλέον μια εντελώς διαφορετική εικόνα σε σχέση με την προηγούμενη δεκαετία. Η αποκλιμάκωση του δημόσιου χρέους, οι πρόωρες αποπληρωμές δανείων στήριξης και η βελτίωση της δημοσιονομικής εικόνας έχουν περιορίσει σημαντικά το risk premium της χώρας.

Το ΧΑ παραμένει φθηνότερο από την Ευρώπη

Η εικόνα των αποτιμήσεων επιβεβαιώνει ότι, παρά το ισχυρό ράλι, η ελληνική αγορά δεν έχει χάσει πλήρως το πλεονέκτημα της αποτίμησης.

Η HSBC υπολογίζει το forward P/E της ελληνικής αγοράς περίπου στις 10,8 φορές. Η Goldman Sachs τοποθετεί τον αντίστοιχο δείκτη στις 10,5 φορές, ενώ ο δείκτης τιμής προς λογιστική αξία διαμορφώνεται στις 1,5 φορές.

Ακόμη πιο σημαντικό είναι ότι η Goldman εκτιμά τη μερισματική απόδοση της ελληνικής αγοράς στο 4,8% και προβλέπει αύξηση των κερδών ανά μετοχή κατά 12% τόσο το 2026 όσο και το 2027.

Η Optima δίνει μια ελαφρώς διαφορετική εικόνα, καθώς το εκτιμώμενο P/E για το 2026 έχει αυξηθεί από 10,4 φορές τον Ιανουάριο στις 12,3 φορές σήμερα. Ωστόσο, ακόμη και μετά την επανατιμολόγηση αυτή, η Αθήνα εξακολουθεί να εμφανίζει discount περίπου 22% έναντι της Ευρώπης.

Στον δείκτη EV/EBITDA η έκπτωση διαμορφώνεται περίπου στο 13%, ενώ η εκτιμώμενη μερισματική απόδοση 3,8% παραμένει υψηλότερη από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.

Με άλλα λόγια, το βασικό επιχείρημα δεν είναι πλέον ότι «το ΧΑ είναι πάμφθηνο». Είναι ότι η αγορά έχει γίνει ακριβότερη, αλλά όχι τόσο ακριβή όσο άλλες αγορές που εμφανίζουν αντίστοιχες ή χαμηλότερες προοπτικές ανάπτυξης και αποδόσεων.

Οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να έχουν discount

Στο επίκεντρο των θετικών εκτιμήσεων παραμένουν οι τράπεζες. Παρά τη θεαματική επανατιμολόγηση των τελευταίων ετών, οι ελληνικές τράπεζες εξακολουθούν να διαπραγματεύονται φθηνότερα από τους ευρωπαϊκούς ανταγωνιστές τους.

Η Morgan Stanley υπολογίζει το discount περίπου στο 10% σε όρους P/E. Η μέση αποτίμηση των ελληνικών τραπεζών βρίσκεται στις 8,8 φορές τα εκτιμώμενα κέρδη του 2027, ενώ η εκτιμώμενη απόδοση ιδίων κεφαλαίων φθάνει το 17,6%, επίπεδο ιδιαίτερα υψηλό για τα ευρωπαϊκά δεδομένα.

Παράλληλα, η μέση μερισματική απόδοση εκτιμάται ότι μπορεί να ανέλθει στο 5,6% το 2027.

Η JP Morgan υπολογίζει το forward P/E των ελληνικών τραπεζών στις 9,6 φορές, έναντι 10,6 φορές για τις ευρωπαϊκές. Κατά την άποψή της, η διαφορά αυτή είναι μεγαλύτερη από εκείνη που δικαιολογούν τα θεμελιώδη μεγέθη και η κεφαλαιακή ισχύς των ελληνικών ομίλων.

Αντίστοιχα, η UBS βλέπει discount περίπου 12% για το 2027. Οι τέσσερις μεγάλες ελληνικές τράπεζες αποτιμώνται κατά μέσο όρο στις 9,2 φορές τα κέρδη, έναντι 10,4 φορές για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο και έως 10,9 φορές για τις ισπανικές και πορτογαλικές τράπεζες.

Το τραπεζικό story αλλάζει χαρακτήρα

Ίσως η σημαντικότερη αλλαγή είναι ότι το ελληνικό τραπεζικό story δεν στηρίζεται πλέον στην εξυγίανση των ισολογισμών.

Η προηγούμενη μεγάλη επενδυτική ιστορία ήταν η δραστική μείωση των μη εξυπηρετούμενων δανείων και η αποκατάσταση της κεφαλαιακής επάρκειας. Σήμερα, το ζητούμενο είναι διαφορετικό: η οργανική ανάπτυξη και η διατήρηση υψηλών αποδόσεων κεφαλαίου.

Η αύξηση των χορηγήσεων, η ενίσχυση των προμηθειών, η ανθεκτικότητα των καθαρών εσόδων από τόκους, ο χαμηλός πιστωτικός κίνδυνος και η ισχυρή κεφαλαιακή βάση αποτελούν πλέον τους βασικούς μοχλούς δημιουργίας αξίας.

Η Moody’s εκτιμά ότι η επόμενη φάση για τις ελληνικές τράπεζες θα βασιστεί ακριβώς σε αυτά τα στοιχεία. Η πιστωτική επέκταση και η διεύρυνση των εσόδων από προμήθειες μπορούν να αντισταθμίσουν τις πιέσεις στα επιτοκιακά περιθώρια, ενώ ο έλεγχος του κόστους και το χαμηλό κόστος πιστωτικού κινδύνου διατηρούν υψηλή την κερδοφορία.

Τα τέσσερα συστημικά πιστωτικά ιδρύματα εμφάνισαν συνολικά καθαρά κέρδη περίπου 2,5 δισ. ευρώ στο πρώτο εξάμηνο, σύμφωνα με τη Moody’s. Παράλληλα, τα καθαρά έσοδα από τόκους επέστρεψαν σε ανοδική τροχιά, αυξανόμενα κατά 4,6% σε ετήσια βάση στα 4,3 δισ. ευρώ.

Το πραγματικό στοίχημα για την Αθήνα

Η εικόνα που προκύπτει είναι επομένως πιο σύνθετη από το απλό αφήγημα μιας «φθηνής Ελλάδας».

Το Χρηματιστήριο Αθηνών έχει ήδη προεξοφλήσει ένα σημαντικό μέρος της οικονομικής και επιχειρηματικής ανάκαμψης. Οι αποτιμήσεις έχουν αυξηθεί και η αγορά δεν μπορεί πλέον να στηρίζεται αποκλειστικά στο επιχείρημα ότι διαπραγματεύεται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα.

Ωστόσο, το discount έναντι της Ευρώπης παραμένει, ενώ τα θεμελιώδη μεγέθη έχουν βελτιωθεί σημαντικά. Η ισχυρή κερδοφορία των τραπεζών, οι υψηλές μερισματικές αποδόσεις, η δημοσιονομική βελτίωση, η ανάπτυξη της οικονομίας και κυρίως η αλλαγή της θέσης της Ελλάδας στους διεθνείς δείκτες δημιουργούν ένα διαφορετικό επενδυτικό περιβάλλον.

Το κρίσιμο σημείο πλέον είναι η μετάβαση από το «re-rating λόγω εξυγίανσης» στο «re-rating λόγω ανάπτυξης».

Εάν οι ελληνικές εισηγμένες καταφέρουν να διατηρήσουν υψηλούς ρυθμούς αύξησης κερδών, ενώ ταυτόχρονα η αγορά προσελκύει νέα παθητικά και ενεργητικά κεφάλαια από το εξωτερικό, το discount μπορεί να συνεχίσει να περιορίζεται.

Και αυτή είναι ίσως η ουσία των τελευταίων εκθέσεων των διεθνών οίκων: η Ελλάδα δεν είναι πλέον η μεγάλη χρηματιστηριακή ευκαιρία που ήταν όταν την αγνοούσαν οι διεθνείς επενδυτές. Είναι όμως μια αγορά που, παρά το μεγάλο ράλι, εξακολουθεί να διαθέτει αρκετά χαρακτηριστικά ώστε να δικαιολογεί θέση στα διεθνή χαρτοφυλάκια.