|
Η Fed
επιμένει ότι οι συνθήκες δεν επιτρέπουν
βιαστικές μειώσεις επιτοκίων. Αυτή η στάση
έρχεται σε ευθεία αντίθεση με το πολιτικό
αφήγημα ανάπτυξης και ισχυρής οικονομίας που
επιδιώκει να προβάλλει ο Trump.
Nixon και Arthur Burns, το λάθος της
δεκαετίας του ’70
Στις αρχές
της δεκαετίας του 1970, ο Richard Nixon
αντιμετώπιζε έντονες πολιτικές πιέσεις ενόψει
εκλογών και είχε ως βασική προτεραιότητα τη
διατήρηση υψηλής ανάπτυξης και χαμηλής ανεργίας.
Σε αυτό το
πλαίσιο, άσκησε συστηματικές και έντονες πιέσεις
στον τότε πρόεδρο της Federal Reserve, Arthur
Burns, προκειμένου να διατηρηθεί μια χαλαρή
νομισματική πολιτική, με χαμηλά επιτόκια και
άφθονη ρευστότητα.
Η Fed
ευθυγραμμίστηκε με τις πολιτικές επιδιώξεις.
Η οικονομία
παρουσίασε βραχυπρόθεσμη ενίσχυση, η κατανάλωση
αυξήθηκε και το οικονομικό κλίμα βελτιώθηκε
προσωρινά. Ωστόσο, αυτή η επιλογή είχε σαφή
κόστος. Οι πληθωριστικές πιέσεις άρχισαν να
συσσωρεύονται, αρχικά διακριτικά και στη
συνέχεια ανεξέλεγκτα.
Η άνοδος
των τιμών παγιώθηκε, οι πληθωριστικές προσδοκίες
ξέφυγαν και η νομισματική πολιτική έχασε την
αξιοπιστία της.
Το
αποτέλεσμα ήταν μια δεκαετία υψηλού και επίμονου
πληθωρισμού, διαβρωμένης αγοραστικής δύναμης και
έντονης αβεβαιότητας για τις αγορές. Οι
επενδυτές πλήρωσαν το τίμημα της πολιτικοποίησης
της νομισματικής πολιτικής, καθώς οι αποτιμήσεις
πιέστηκαν και τα πραγματικά returns
υπονομεύθηκαν.
Η περίοδος
Nixon-Burns κατέληξε να αποτελεί το κλασικό
παράδειγμα του τι συμβαίνει όταν η κεντρική
τράπεζα λειτουργεί με εκλογικό, όχι
μακροοικονομικό, ορίζοντα.
Paul
Volcker, η επιλογή που αποκατέστησε την
εμπιστοσύνη
Λίγα χρόνια
αργότερα, η Fed βρέθηκε αντιμέτωπη με τις
συνέπειες αυτής της πολιτικής.
Ο
πληθωρισμός είχε παγιωθεί σε διψήφια επίπεδα και
η αξιοπιστία της νομισματικής πολιτικής είχε
καταρρεύσει.
Σε αυτό το
περιβάλλον, την ηγεσία της Fed ανέλαβε ο Paul
Volcker, επιλέγοντας μια ριζικά διαφορετική
προσέγγιση.
Ο Volcker
έθεσε ως απόλυτη προτεραιότητα την καταπολέμηση
του πληθωρισμού, ανεξαρτήτως πολιτικού κόστους.
Προχώρησε σε επιθετικές αυξήσεις επιτοκίων,
οδηγώντας το κόστος δανεισμού σε πρωτοφανή
επίπεδα. Η οικονομία εισήλθε σε βαθιά ύφεση, η
ανεργία αυξήθηκε απότομα και η αγορά κατοικίας
δέχθηκε ισχυρό πλήγμα.
Οι
πολιτικές αντιδράσεις ήταν έντονες και η πίεση
προς τη Fed τεράστια.
Η
στρατηγική αυτή όμως πέτυχε τον βασικό της
στόχο. Ο πληθωρισμός συνετρίβη, οι πληθωριστικές
προσδοκίες επαναπροσδιορίστηκαν και η αξιοπιστία
της Fed αποκαταστάθηκε.
Η
αποφασιστικότητα του Volcker επανέφερε την
εμπιστοσύνη στη νομισματική πολιτική και έθεσε
τα θεμέλια για μια μακρά περίοδο
μακροοικονομικής σταθερότητας.
Για τις
αγορές, η περίοδος που ακολούθησε αποτέλεσε
σημείο καμπής. Η σταθεροποίηση των τιμών
δημιούργησε το υπόβαθρο για πολυετείς ανοδικούς
κύκλους σε μετοχές και ομόλογα, καθώς οι
επενδυτές μπορούσαν πλέον να λειτουργούν σε ένα
περιβάλλον προβλέψιμων προσδοκιών και αξιόπιστης
νομισματικής πολιτικής.
Η εποχή
Volcker καθιερώθηκε ως το ιστορικό παράδειγμα
ότι η ανεξαρτησία της Fed, ακόμη και όταν είναι
οικονομικά επώδυνη βραχυπρόθεσμα, αποτελεί
μακροπρόθεσμο θεμέλιο για τη σταθερότητα και τις
αγορές.
Τραμπ και
Powell, σύγκρουση φιλοσοφίας και χρονικού
ορίζοντα
Η σημερινή
αντιπαράθεση ανάμεσα στον Donald Trump και τον
πρόεδρο της Federal Reserve, Jerome Powell,
τοποθετείται ξεκάθαρα ανάμεσα στα δύο ιστορικά
άκρα που σημάδεψαν τη σχέση πολιτικής εξουσίας
και Fed.
Από τη μία,
το λάθος της δεκαετίας του ’70, όταν η
νομισματική πολιτική ευθυγραμμίστηκε με
πολιτικές ανάγκες. Από την άλλη, η εποχή
Volcker, όταν η Fed επέλεξε τη σύγκρουση για να
διασώσει την αξιοπιστία της.
Ο Trump
προσεγγίζει τη νομισματική πολιτική ως εργαλείο
οικονομικής και πολιτικής δυναμικής.
Χαμηλότερα
επιτόκια σημαίνουν φθηνότερη χρηματοδότηση,
στήριξη στην κατανάλωση, ισχυρότερη αγορά
ακινήτων και θετικό κλίμα στις αγορές μετοχών.
Όλα αυτά μεταφράζονται σε άμεσο πολιτικό όφελος.
Στη δική
του ανάγνωση, μια κεντρική τράπεζα που διατηρεί
σφιχτές συνθήκες ενώ ο πληθωρισμός δείχνει
σημάδια αποκλιμάκωσης λειτουργεί ανασταλτικά για
την οικονομία και, κατ’ επέκταση, για τη λαϊκή
ευημερία.
Ο Powell
βλέπει την ίδια εικόνα από εντελώς διαφορετική
γωνία.
Για τη Fed,
ο πληθωρισμός δεν είναι απλώς ένας αριθμός που
υποχωρεί από τα υψηλά του. Είναι ένα σύνολο
προσδοκιών που έχουν αρχίσει να παγιώνονται.
Οι
υπηρεσίες, οι μισθοί και η αγορά εργασίας
συνεχίζουν να παράγουν πληθωριστικές πιέσεις. Σε
αυτό το περιβάλλον, μια πρόωρη χαλάρωση
θεωρείται επικίνδυνη, καθώς κινδυνεύει να
αναζωπυρώσει τον πληθωρισμό και να ακυρώσει την
πρόοδο που έχει επιτευχθεί με υψηλό κόστος.
Η σύγκρουση
αυτή δεν εκδηλώνεται μόνο σε επίπεδο δηλώσεων.
Εκδηλώνεται
και στον τρόπο με τον οποίο κάθε πλευρά
ερμηνεύει τα ίδια δεδομένα. Όταν οι αγορές
ανεβαίνουν και οι χρηματοοικονομικές συνθήκες
χαλαρώνουν, ο Trump το βλέπει ως απόδειξη ότι η
οικονομία αντέχει και ότι τα επιτόκια μπορούν να
μειωθούν. Η Fed βλέπει το ίδιο φαινόμενο ως λόγο
ανησυχίας, καθώς η χαλάρωση των συνθηκών
υπονομεύει τον περιοριστικό χαρακτήρα της
πολιτικής της.
Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελεί η περίοδος
2018–2019, όταν ο Trump επιτέθηκε επανειλημμένα
στον Powell για τις αυξήσεις επιτοκίων,
κατηγορώντας τον ότι «σκοτώνει» το ράλι των
αγορών.
Η Fed, υπό
τον Powell, συνέχισε να δίνει έμφαση στα
δεδομένα και στην ανάγκη ομαλοποίησης της
πολιτικής. Η ένταση εκείνης της περιόδου
λειτούργησε ως πρόβα για τη σημερινή σύγκρουση,
με τη διαφορά ότι τώρα το διακύβευμα αφορά τον
πληθωρισμό και όχι απλώς τον ρυθμό ανάπτυξης.
Στον πυρήνα
της αντιπαράθεσης βρίσκεται ο χρονικός
ορίζοντας.
Η πολιτική
σκέφτεται σε εκλογικούς κύκλους, σε μήνες και
χρόνια. Η Fed σκέφτεται σε κύκλους πληθωρισμού,
σε αξιοπιστία δεκαετιών και σε θεσμική μνήμη.
Για τον
Trump, μια επιβράδυνση σήμερα είναι πρόβλημα.
Για τον Powell, μια απώλεια αξιοπιστίας σήμερα
είναι πρόβλημα που θα κοστίσει πολύ περισσότερο
στο μέλλον.
Αυτός ο
διαφορετικός τρόπος σκέψης εξηγεί και γιατί η
σύγκρουση είναι τόσο έντονη. Ο Trump
αντιμετωπίζει τη Fed ως έναν θεσμό που οφείλει
να ευθυγραμμίζεται με τις ανάγκες της οικονομίας
όπως τις αντιλαμβάνεται η πολιτική εξουσία.
Ο Powell
αντιμετωπίζει τη Fed ως θεσμό που οφείλει να
λειτουργεί ανεξάρτητα από πολιτικούς κύκλους,
ακόμη και αν αυτό προκαλεί δυσαρέσκεια ή
βραχυπρόθεσμο οικονομικό κόστος.
Για τις
αγορές, αυτή η σύγκρουση φιλοσοφίας δημιουργεί
ένα μόνιμο υπόστρωμα αβεβαιότητας. Κάθε νέα
δήλωση, κάθε δημόσια επίθεση και κάθε
διαφοροποίηση αφήγησης προσθέτει θόρυβο, αυξάνει
τη μεταβλητότητα και ενισχύει την αίσθηση ότι η
νομισματική πολιτική βρίσκεται στο επίκεντρο
πολιτικής αντιπαράθεσης. Αυτός ακριβώς είναι και
ο λόγος που η σχέση Trump–Powell παρακολουθείται
τόσο στενά από επενδυτές.
Δεν αφορά
μόνο στα επιτόκια του επόμενου τριμήνου. Αφορά
στον τρόπο με τον οποίο θα καθοριστεί το πλαίσιο
αξιοπιστίας της Fed για τα επόμενα χρόνια.
Πώς
διαβάζουν την ένταση οι αγορές
Οι αγορές
εστιάζουν στο θεσμικό μήνυμα. Κάθε δημόσια
επίθεση προς τη Fed αυξάνει τον πολιτικό και
θεσμικό κίνδυνο. Το αποτέλεσμα αποτυπώνεται σε
υψηλότερο risk premium, εντονότερη μεταβλητότητα
στα ομόλογα και αυξημένη νευρικότητα στα risk
assets.
Η πολιτική
πίεση δεν οδηγεί σε άμεση αλλαγή επιτοκίων.
Οδηγεί σε μεγαλύτερη αβεβαιότητα για το
μελλοντικό πλαίσιο της νομισματικής πολιτικής. Η
αβεβαιότητα αυτή τιμολογείται.
Δικαιολογημένες προσδοκίες για τη συνέχεια
Η ένταση
αναμένεται να συνεχιστεί. Ο πληθωρισμός
παραμένει πάνω από τον στόχο και η οικονομία
διατηρεί ανθεκτικότητα. Η Fed διατηρεί λόγους να
επιμείνει στη σημερινή γραμμή. Οι πολιτικές
επιθέσεις αναμένεται να ενταθούν, καθώς
λειτουργούν αποτελεσματικά σε επικοινωνιακό
επίπεδο.
Οι αγορές
δεν έχουν λόγο να αναμένουν στροφή της Fed λόγω
δηλώσεων. Η εμπειρία δείχνει ότι η στάση της
αλλάζει μόνο όταν μεταβάλλονται τα
μακροοικονομικά δεδομένα.
Η αλλαγή
διοίκησης στη Fed και το μελλοντικό ρίσκο
Ο Jerome
Powell προστατεύεται θεσμικά κατά τη διάρκεια
της θητείας του. Η απομάκρυνσή του δεν αποτελεί
άμεσο ενδεχόμενο. Η κρίσιμη παράμετρος αφορά τη
λήξη της θητείας του το 2026 και την απόφαση
επαναδιορισμού ή αντικατάστασης από τον εκάστοτε
πρόεδρο των ΗΠΑ.
Μια
μελλοντική αλλαγή ηγεσίας επηρεάζει τον τόνο, το
forward guidance και τις προσδοκίες της αγοράς.
Οι προσδοκίες αυτές διαμορφώνουν τις αποτιμήσεις
και αρχίζουν να τιμολογούνται πολύ πριν υπάρξουν
θεσμικές αποφάσεις.
Τι σημαίνει
πρακτικά για έναν επενδυτή
Για έναν επενδυτή, η πολιτική
σύγκρουση γύρω από τη Federal Reserve δεν
αποτελεί αφηρημένο θεσμικό ζήτημα, αλλά
μεταφράζεται άμεσα σε συνθήκες αγοράς, σε ρίσκο
αποτιμήσεων και σε τρόπο διαχείρισης
χαρτοφυλακίου.
Πρώτα απ’ όλα, η ένταση ανάμεσα
στην πολιτική εξουσία και τη Fed αυξάνει τη
μεταβλητότητα και μειώνει την ορατότητα.
Κάθε δημόσια αντιπαράθεση, κάθε
αμφισβήτηση της ανεξαρτησίας της κεντρικής
τράπεζας, ενσωματώνεται στις αγορές ως πρόσθετος
κίνδυνος. Αυτό σημαίνει πιο απότομες κινήσεις σε
ομόλογα, νευρικές αντιδράσεις στις μετοχές και
συχνές αναθεωρήσεις προσδοκιών. Σε τέτοιο
περιβάλλον, τα σενάρια «ήπιας» και γραμμικής
πορείας της αγοράς χάνουν την αξιοπιστία τους.
Δεύτερον, η ιστορία δείχνει ότι
τα σενάρια στα οποία η Fed υποχωρεί υπό πολιτική
πίεση οδηγούν σχεδόν πάντα σε επιδείνωση των
μακροοικονομικών συνθηκών.
Η χαλάρωση της νομισματικής
πολιτικής χωρίς αντίστοιχη υποχώρηση του
πληθωρισμού τροφοδοτεί νέες πληθωριστικές
πιέσεις, διαβρώνει την αγοραστική δύναμη και
τελικά αναγκάζει τη Fed να επανέλθει με πιο
επιθετικά μέτρα.
Για τον επενδυτή, αυτό
μεταφράζεται σε μεγαλύτερους κύκλους ανόδου και
πτώσης, σε αυξημένο drawdown και σε χαμηλότερα
πραγματικά returns.
Τρίτον, η ανεξαρτησία της Fed
λειτουργεί ως μακροπρόθεσμο επενδυτικό
πλεονέκτημα, ακόμη και αν βραχυπρόθεσμα προκαλεί
ενόχληση στις αγορές.
Μια κεντρική τράπεζα που
διατηρεί την αξιοπιστία της σταθεροποιεί τις
πληθωριστικές προσδοκίες, μειώνει την
αβεβαιότητα και επιτρέπει στις αγορές να
λειτουργούν σε πιο προβλέψιμο πλαίσιο. Αυτό
είναι το υπόβαθρο πάνω στο οποίο χτίζονται
βιώσιμες αποτιμήσεις και όχι πρόσκαιρα ράλι
βασισμένα σε πολιτικές παρεμβάσεις.
Τέλος, σε πρακτικό επίπεδο, οι
επενδυτικές αποφάσεις απαιτούν προσαρμογή.
Το περιβάλλον πολιτικής
σύγκρουσης και αυξημένου ρίσκου επιβάλλει
μεγαλύτερη έμφαση στη διαχείριση κινδύνου,
λιγότερη εμπιστοσύνη σε απλοϊκά αφηγήματα και
συνεχή αξιολόγηση των μακροοικονομικών
δεδομένων. Οι επενδυτές που παρακολουθούν τον
πληθωρισμό, τις αποδόσεις των ομολόγων και τις
χρηματοοικονομικές συνθήκες έχουν πλεονέκτημα
έναντι όσων βασίζονται αποκλειστικά σε πολιτικές
δηλώσεις ή προσδοκίες χαλάρωσης.
Με απλά λόγια, η σύγκρουση
πολιτικής και Fed δημιουργεί θόρυβο, όχι
κατεύθυνση.
Η κατεύθυνση καθορίζεται από τα
δεδομένα και από τη στάση της κεντρικής τράπεζας
απέναντι στον πληθωρισμό.
Αυτό είναι το βασικό φίλτρο μέσα
από το οποίο ένας επενδυτής οφείλει να αξιολογεί
τις εξελίξεις.
Ο Συμεών
Μαυρουδής είναι Διαχειριστής Α/Κ και ιδιωτικών
χαρτοφυλακίων στη Fast Finance ΑΕΠΕΥ
Πρώτη
δημοσίευση στον Οικονομικό Ταχυδρόμο
|
