Αν και η οικονομική δυναμική στη ζώνη του ευρώ είναι ασθενής, οι αγορές εργασίας παραμένουν σε καλή κατάσταση και ο υποκείμενος πληθωρισμός φαίνεται κολλώδης. Αντίστοιχα, ενώ οι τελευταίες τριμηνιαίες προβλέψεις του προσωπικού της ΕΚΤ δείχνουν σημαντικά χαμηλότερη βραχυπρόθεσμη ανάπτυξη από ό,τι αναμενόταν νωρίτερα μέσα στο έτος, εξακολουθούν να παρουσιάζουν πληθωρισμό πάνω από τον στόχο το 2025, στο 2,1%. Παραμένει σημαντική αβεβαιότητα γύρω από την μεσοπρόθεσμη τροχιά του πληθωρισμού.

Ο συνολικός πληθωρισμός της Ευρωζώνης, ο οποίος διαμορφώθηκε στο 4,3% τον Σεπτέμβριο σύμφωνα με τη Eurostat, έχει μειωθεί περισσότερο από το μισό από τη διψήφια κορύφωσή του τον Οκτώβριο του 2022. Ωστόσο, οι υποκείμενες πιέσεις τιμών παραμένουν υψηλές, κυρίως λόγω εγχώριων παραγόντων. Ενώ ο πληθωρισμός μετριάζεται συνολικά, μπορεί να χρειαστεί πρόσθετη αποδυνάμωση στην αγορά εργασίας και στη συνολική οικονομία για την πλήρη επιστροφή στον στόχο του 2% της ΕΚΤ.

Η ΕΚΤ τερμάτισε τις επανεπενδύσεις του προγράμματος αγοράς περιουσιακών στοιχείων (APP) τον Ιούλιο. Αν και δεν ελήφθη καμία απόφαση στη συνεδρίαση του Οκτωβρίου, η ΕΚΤ πιθανότατα θα επιδιώξει νωρίτερη περικοπή των επανεπενδύσεων του προγράμματος έκτακτης αγοράς πανδημίας (PEPP) από ό,τι υποδηλώνει η τρέχουσα καθοδήγηση. Εν μέσω αυξημένων αναγκών έκδοσης, αυτό αποδυναμώνει τη σχετική τεχνική εικόνα για τα κρατικά ομόλογα και μιλά για ανασυγκρότηση των προθεσμιακών ασφαλίστρων με την πάροδο του χρόνου.

Όσον αφορά τις επενδυτικές επιπτώσεις, ενώ η ΕΚΤ θα μπορούσε να καθυστερήσει να μειώσει τα επιτόκια, ο συνδυασμός αυστηρής νομισματικής πολιτικής και προσδοκιών για αύξηση της προσφοράς καθώς οι κεντρικές τράπεζες ξετυλίγουν τους ισολογισμούς τους ενίσχυσε τις αποδόσεις σε σχέση με τα ιστορικά επίπεδα και άλλες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Αυτό το «μαξιλάρι» απόδοσης μπορεί να δημιουργήσει μια συναρπαστική ευκαιρία για τους επενδυτές να δημιουργήσουν σχετικά ανθεκτικά χαρτοφυλάκια, χωρίς να αναλάβουν μεγάλο ρίσκο. Πιστεύουμε ότι η ευρωπαϊκή διάρκεια φαίνεται ολοένα και πιο ελκυστική, οι ευρωπαϊκές ανταλλαγές επιτοκίων θα πρέπει να συνεχίσουν να έχουν καλύτερη απόδοση από τα βασικά κρατικά ομόλογα και αναμένουμε ότι οι καμπύλες επιτοκίων θα υποαποδίδουν.

Επιτόκια: Η δραστηριότητα είναι ασθενής αλλά ο πληθωρισμός παραμένει πάνω από τον στόχο

Η ΕΚΤ πιστεύει ότι ένα επιτόκιο διευκόλυνσης καταθέσεων μεταξύ περίπου 3,75% και 4,00% θα πρέπει να συνάδει με την επιστροφή του πληθωρισμού στον στόχο εντός του μεσοπρόθεσμου ορίζοντα – εφόσον διατηρηθεί για αρκετό καιρό. Ωστόσο, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής τόνισαν την προσέγγισή τους που εξαρτάται από τα δεδομένα, συνάντηση προς συνεδρίαση, με γνώμονα την τακτική αξιολόγηση των προοπτικών για τον πληθωρισμό, τη δυναμική του υποκείμενου πληθωρισμού και την ισχύ της μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής.

Αμέσως μετά τη συνεδρίαση της ΕΚΤ, οι αγορές τιμολόγησαν μόνο κατά περίπου 2 μονάδες βάσης αυξήσεων τον Δεκέμβριο, με τις μειώσεις των επιτοκίων να ξεκινούν το πρώτο εξάμηνο του επόμενου έτους. Αν και πιστεύουμε ότι το μέγιστο επιτόκιο πολιτικής που αποτιμάται στις χρηματοπιστωτικές αγορές φαίνεται λογικό, παραμένουμε επιφυλακτικοί ότι η ΕΚΤ θα πραγματοποιήσει μειώσεις επιτοκίων τόσο νωρίς, δεδομένης της επίμονης δυναμικής του πληθωρισμού. Πιστεύουμε ότι δύο μειώσεις επιτοκίων το δεύτερο εξάμηνο του 2024 αποτελούν μια λογική βάση.

Η ανακοίνωση για τον πληθωρισμό τιμών καταναλωτή στη ζώνη του ευρώ τον Σεπτέμβριο περιείχε ορισμένα καλά νέα. Έδειξε ότι ενώ ο πληθωρισμός παραμένει πάνω από τον στόχο, οι βασικές τιμές κινούνται προς τη σωστή κατεύθυνση. Ο συνολικός πληθωρισμός μειώθηκε στο 4,3% σε ετήσια βάση (σε έτος) από 5,2% τον Αύγουστο, ενώ ο δομικός πληθωρισμός υποχώρησε στο 4,5% σε ετήσια βάση έναντι 5,3% τον Αύγουστο. Και οι δύο εκτυπώσεις ήταν κάτω από τη συναίνεση. Τους τελευταίους τρεις μήνες, η μέση διαδοχική εκτύπωση πυρήνα ήταν 0,26% από μήνα σε μήνα (MoM) ή περίπου 3% σε ετήσια βάση.

Επιπλέον, ενώ η αγορά εργασίας παραμένει σφιχτή, αρχίζει να δείχνει κάποια σημάδια χαλάρωσης. Η αύξηση της απασχόλησης έχει επιβραδυνθεί και οι μελλοντικοί δείκτες δείχνουν περαιτέρω συγκράτηση. Επιπλέον, ορισμένοι δείκτες μισθών υποδηλώνουν ότι οι μισθολογικές πιέσεις έχουν αρχίσει να μειώνονται καθώς ο συνολικός πληθωρισμός μειώνεται. Η επιβράδυνση της αύξησης των μισθών παραμένει σημαντική για να επιτραπεί μια διαρκής επιστροφή του πληθωρισμού στο 2%, επομένως οι πληροφορίες σχετικά με τις ρυθμίσεις μισθών για το 2024 θα είναι κρίσιμες, αν και πολλές χώρες δεν θα δημοσιεύσουν αυτές τις πληροφορίες μέχρι την επόμενη άνοιξη.

Ο σύνθετος PMI της ευρωζώνης αυξήθηκε μέτρια τον Σεπτέμβριο στο 47,2, αλλά παραμένει αδύναμος και συνεπής με ήπια αρνητική ανάπτυξη της τάξης του -1% σε ετήσια βάση. Συνολικά, η εικόνα παραμένει στάσιμη ανάπτυξη και επιβράδυνση αλλά και πάλι πάνω από τον στόχο του πληθωρισμού.

Ισολογισμός ΕΚΤ: Δεν υπάρχουν αλλαγές τον Οκτώβριο, αλλά προσέξτε αυτό το διάστημα

Η ΕΚΤ διατήρησε τις κατευθυντήριες γραμμές της για τον ισολογισμό στη συνεδρίαση του Οκτωβρίου και εξακολουθεί να σκοπεύει να επανεπενδύσει λήξεις PEPP τουλάχιστον έως το τέλος του 2024. Οι ευέλικτες επανεπενδύσεις PEPP παραμένουν η πρώτη γραμμή άμυνας έναντι του κινδύνου κατακερματισμού (δηλαδή, η δυνατότητα για διάφορες αποδόσεις των κρατικών αποδόσεων της ζώνης του ευρώ να μετατοπιστεί ή να ανταποκριθεί διαφορετικά στην πολιτική της ΕΚΤ), κάτι που θα μπορούσε να αποσταθεροποιήσει τις αγορές.

Η αβεβαιότητα γύρω από τη μεταρρύθμιση των δημοσιονομικών κανόνων της ζώνης του ευρώ, το πρόσφατο μακροπρόθεσμο sell-off των αποδόσεων και η διεύρυνση του περιθωρίου των κρατικών αποδόσεων της ζώνης του ευρώ, έγειραν τις πιθανότητες ενάντια σε οποιαδήποτε σημαντική απόφαση στη συνεδρίαση του Οκτωβρίου. Ωστόσο, πιστεύουμε ότι η ΕΚΤ στοχεύει σε νωρίτερη περικοπή των επανεπενδύσεων PEPP από ό,τι υποδηλώνει η τρέχουσα καθοδήγηση, καθώς ο πληθωρισμός παραμένει πάνω από τον στόχο και οι παράγοντες που σχετίζονται με την πανδημία είναι λιγότερο διαδεδομένοι.

Δεν αναμένουμε ότι η ΕΚΤ θα αποκλείσει κατηγορηματικά την πώληση ομολόγων, αλλά οραματιζόμαστε μια συνεχή εστίαση σε μια σταδιακή και τακτική παθητική μείωση των επανεπενδύσεων. Η πολιτική επανεπενδύσεων της ΕΚΤ θα επηρεαστεί επίσης από τη μορφή ενός νέου επιχειρησιακού πλαισίου για τον έλεγχο των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, συμπεριλαμβανομένου του μεγέθους ενός χαρτοφυλακίου διαρθρωτικών ομολόγων. Η ΕΚΤ σκοπεύει επί του παρόντος να ολοκληρώσει αυτήν την επανεξέταση έως την άνοιξη του 2024.

Πηγή: Pimco Blog