Πιστεύουμε ότι η Fed θα αποφύγει μειώσεις επιτοκίων μέχρι να υπάρξουν σαφείς ενδείξεις επιβράδυνσης στην αγορά εργασίας — ενδεχομένως όχι πριν τα τέλη του καλοκαιριού ή το φθινόπωρο. Μόλις προκύψουν τέτοια στοιχεία, αναμένουμε ότι η Fed θα προχωρήσει γρήγορα σε μειώσεις επιτοκίων για να στηρίξει την οικονομία.

Σε «καλή θέση» τον Μάιο…

Όπως υπέδειξε ο Πάουελ στη συνέντευξη Τύπου, η Fed φαίνεται να βρίσκεται σε καλή θέση και μπορεί να επιδείξει υπομονή. Η έκθεση απασχόλησης των ΗΠΑ για τον Απρίλιο δείχνει ότι η αγορά εργασίας τα πηγαίνει καλά, και ο πληθωρισμός εξακολουθεί να βρίσκεται ελαφρώς πάνω από τον στόχο, δίνοντας στη Fed τον χρόνο να περιμένει περισσότερες πληροφορίες πριν προχωρήσει σε αποφάσεις που θα απομακρύνουν τη νομισματική πολιτική από την περιοριστική της στάση. Ο Πάουελ δήλωσε επίσης ότι, δεδομένου του υψηλού πληθωρισμού, η Fed δεν θα μειώσει προληπτικά τα επιτόκια για να προλάβει αυξημένους κινδύνους ύφεσης. Οι αγορές δεν έδειξαν ανησυχία μετά τη σχετικά ήσυχη συνεδρίαση της Fed, με τις αποδόσεις των ομολόγων του αμερικανικού Δημοσίου να κλείνουν κοντά στα επίπεδα πριν την ανακοίνωση.

…αλλά με μια «περίπλοκη και προκλητική» προοπτική

Αν και τα τελευταία στοιχεία για τον πληθωρισμό και την απασχόληση δεν έδειξαν σημάδια διαταραχής, ο Πάουελ τόνισε την αβέβαιη και δύσκολη προοπτική για τους αξιωματούχους της Fed. Οι αρχικές συνθήκες — μια σχετικά ισχυρή οικονομία και πληθωρισμός πάνω από τον στόχο — σε συνδυασμό με τις οικονομικές συνέπειες των δασμών, φέρνουν την κεντρική τράπεζα σε δύσκολη θέση. Οι δασμοί έχουν την τάση να προκαλούν, βραχυπρόθεσμα, υψηλότερο πληθωρισμό αλλά χαμηλότερη πραγματική οικονομική δραστηριότητα, περιλαμβανομένης της απασχόλησης. Πράγματι, η Fed αναθεώρησε τη δήλωση Μαΐου σε σχέση με την προηγούμενη του Μαρτίου για να αναγνωρίσει ότι οι κίνδυνοι αυτής της αντικρουόμενης κατάστασης έχουν αυξηθεί.

Η κεντρική τράπεζα πρέπει, επομένως, να εξισορροπήσει τους κινδύνους και τα ενδεχόμενα οφέλη των αποφάσεων πολιτικής: να μειώσει τα επιτόκια για να στηρίξει την ανάπτυξη και την απασχόληση (με κίνδυνο υψηλότερου πληθωρισμού) ή να διατηρήσει υψηλά τα επιτόκια για να περιορίσει τον πληθωρισμό και να αγκυρώσει τις προσδοκίες (με κίνδυνο αυξημένης ανεργίας). Η αναμονή για μεγαλύτερη σαφήνεια φαίνεται να είναι η καλύτερη στρατηγική της Fed αυτή τη στιγμή, όπως κατέστησε σαφές ο Πάουελ.

Για να προχωρήσει σε μείωση επιτοκίων, θεωρούμε ότι η Fed θα πρέπει να είναι βέβαιη ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν καλά αγκυρωμένες και ότι οι κίνδυνοι ύφεσης αυξάνονται οριστικά. Αυτή η διαβεβαίωση ενδέχεται να μην έρθει πριν τα στοιχεία δείξουν ξεκάθαρα ότι η αγορά εργασίας επιβραδύνεται ή συρρικνώνεται. Απαντώντας σε ερώτηση για πιθανή μείωση επιτοκίων εν μέσω αυξανόμενων κινδύνων ύφεσης, ο Πάουελ αναγνώρισε ότι «δεν είναι μια κατάσταση στην οποία μπορούμε να είμαστε προληπτικοί».

Οι δασμοί αναμένεται να προκαλέσουν μόνο ένα παροδικό κύμα πληθωρισμού (ευφημιστικά αποκαλούμενο «προσαρμογή του επιπέδου τιμών»). Αλλά οι αξιωματούχοι της Fed γνωρίζουν καλά τους κινδύνους που συνδέονται με το εύρος και τον χρονισμό αυτής της κατάστασης. Καθώς οι επιχειρήσεις μετακυλούν μέρος του κόστους των δασμών στους καταναλωτές, ο βασικός πληθωρισμός των ΗΠΑ θα μπορούσε εύκολα να ξεπεράσει το 4%. Με τις μνήμες του πληθωριστικού κύματος της πανδημίας ακόμα νωπές, ο κίνδυνος είναι ότι οι αυξημένες προσδοκίες για τον πληθωρισμό θα μπορούσαν να τροφοδοτήσουν την ονομαστική αύξηση των μισθών, καθιστώντας δυσκολότερη για τη Fed την επαναφορά του πληθωρισμού στον στόχο χωρίς πιο σφιχτή πολιτική.

Ανησυχητικά, οι πληθωριστικές προσδοκίες αυξάνονται και πάλι. Έρευνες δείχνουν ότι νοικοκυριά, επιχειρήσεις και προβλέψεις αναμένουν υψηλότερο πληθωρισμό, με τις προσδοκίες για τον επόμενο χρόνο να επιστρέφουν στα υψηλά της πανδημίας — προτού υπάρξουν ευρείες ενδείξεις για αυξήσεις τιμών από τις επιχειρήσεις. Μακροπρόθεσμα μέτρα, όπως ο δείκτης πενταετίας-πενταετίας του Πανεπιστημίου του Μίσιγκαν, έχουν φτάσει σε επίπεδα που δεν έχουν παρατηρηθεί εδώ και 25 χρόνια.

Αυτό, κατά την άποψή μας, σημαίνει ότι οι αξιωματούχοι της Fed είναι πιθανό να προχωρήσουν με προσοχή, περιμένοντας σαφή ένδειξη ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό παραμένουν αγκυρωμένες και ότι η αγορά εργασίας εξασθενεί, πριν κάνουν την επόμενη κίνησή τους.

Δασμοί και νομισματική πολιτική: μαθήματα από την ιστορία

Μια μελέτη της Παγκόσμιας Τράπεζας για 16 ανεπτυγμένες οικονομίες την περίοδο 1960–2019 διαπιστώνει ότι, κατά μέσο όρο, οι κεντρικές τράπεζες αύξησαν τα επιτόκια πολιτικής κατά 13 μονάδες βάσης για κάθε ποσοστιαία μονάδα αύξησης των δασμών. Ωστόσο, η αντίδραση δεν ήταν συμμετρική ανάλογα με το οικονομικό περιβάλλον. Σε περιόδους έντονου πληθωρισμού — συγκεκριμένα όταν ο τριετής μέσος όρος υπερέβαινε το 4% — οι κεντρικές τράπεζες ήταν πολύ πιο επιθετικές, αυξάνοντας τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια έως και κατά 40 μονάδες βάσης ανά ποσοστιαία μονάδα αύξησης των δασμών. Σε περιόδους χαμηλού πληθωρισμού, τα επιτόκια σχεδόν δεν μετακινούνταν. Αξιοσημείωτο είναι ότι σε καμία από τις δύο περιπτώσεις δεν ήταν η μείωση επιτοκίων η κυρίαρχη αντίδραση.

Σήμερα, τα δεδομένα δείχνουν ότι οι ΗΠΑ ανήκουν μάλλον στην πρώτη (θερμότερη) κατηγορία: τον Μάρτιο, ο τριετής μέσος όρος για τον συνολικό πληθωρισμό διαμορφωνόταν στο 4,6%. Η ιστορία υποδηλώνει ότι αυτό θα ωθούσε τη Fed να παραμείνει σταθερή. Τόσο οι αγορές όσο και οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δεν βλέπουν μεγάλες πιθανότητες για αυξήσεις επιτοκίων.

Συμπέρασμα

Δεδομένου ότι η επόμενη μείωση επιτοκίων της Fed πιθανότατα θα απαιτεί αποδείξεις εξασθένησης της αγοράς εργασίας, το πότε ακριβώς θα ξεκινήσει αυτή η επιβράδυνση είναι κρίσιμο. Η εμπορική πολιτική, οι αλλαγές στους κανόνες μετανάστευσης, οι απολύσεις στο ομοσπονδιακό κράτος και η γενικότερη αβεβαιότητα αναμένεται να επιβαρύνουν την αγορά εργασίας σε διάφορες χρονικές στιγμές φέτος. Προς το παρόν, θεωρούμε ότι ο κίνδυνος είναι να μην υπάρξει ουσιαστική επιδείνωση πριν το καλοκαίρι — πράγμα που σημαίνει (λαμβάνοντας υπόψη τις χρονικές υστερήσεις στα στοιχεία) ότι ενδεχομένως δεν θα υπάρχει σκληρή απόδειξη επιβράδυνσης πριν τη συνεδρίαση της Fed στα τέλη Ιουλίου ή — πιθανότερα — στα μέσα Σεπτεμβρίου.

Ακόμη και αν οι εμπορικές εντάσεις υποχωρήσουν και οι δασμοί μειωθούν, οι ΗΠΑ θα συνεχίσουν να αντιμετωπίζουν δασμούς εισαγωγής υψηλότερους από οποιοδήποτε άλλο σημείο της πρόσφατης ιστορίας. Οι βραχυπρόθεσμες συνέπειες είναι σαφείς: υψηλότερος πληθωρισμός, χαμηλότερα πραγματικά εισοδήματα και περιορισμένες επενδύσεις. Οι μακροπρόθεσμες συνέπειες είναι πιο ασαφείς, αλλά ενδέχεται να περιλαμβάνουν αυξημένες επενδύσεις στις αμερικανικές βιομηχανίες — ο χρόνος θα δείξει.

Προς το παρόν, αυτές οι οικονομικές προκλήσεις φέρνουν τη Fed σε δύσκολη θέση. Τα αποδεικτικά στοιχεία που απαιτούνται για μείωση επιτοκίων πιθανότατα δεν θα εμφανιστούν πριν από τα τέλη του καλοκαιριού ή τις αρχές του φθινοπώρου. Όταν εμφανιστούν, αναμένουμε ότι η Fed θα μειώσει τα επιτόκια σχετικά γρήγορα.

Πηγή: Pimco Blog