Οι αγορές ομολόγων και παραγώγων προεξοφλούν έναν νέο κύκλο αυξήσεων επιτοκίων διεθνώς μέσα στους επόμενους 12 μήνες, ενώ οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων έχουν εκτιναχθεί σε επίπεδα που δεν είχαν καταγραφεί εδώ και δεκαετίες στις ΗΠΑ, την Ευρώπη και την Ιαπωνία. Η εξέλιξη αυτή δημιουργεί ένα κρίσιμο ερώτημα για τους κεντρικούς τραπεζίτες: μπορούν οι ίδιες οι αγορές να περιορίσουν τον πληθωρισμό, καθιστώντας λιγότερο αναγκαία την περαιτέρω αυστηροποίηση της νομισματικής πολιτικής;

Ορισμένοι αξιωματούχοι της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Fed), της Τράπεζας της Αγγλίας και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) έχουν αφήσει να εννοηθεί ότι η άνοδος των επιτοκίων της αγοράς αυξάνει ήδη το κόστος δανεισμού για νοικοκυριά και επιχειρήσεις. Αυτό θα μπορούσε να περιορίσει την οικονομική δραστηριότητα και να συμβάλει στην αποκλιμάκωση των πληθωριστικών πιέσεων, μειώνοντας την ανάγκη για πρόσθετες αυξήσεις των επίσημων επιτοκίων.

Η λογική αυτή, ωστόσο, ενέχει σημαντικούς κινδύνους. Οι αποδόσεις των ομολόγων δεν αποτελούν αξιόπιστο υποκατάστατο μιας συνεπούς και αυστηρής νομισματικής πολιτικής. Αν οι κεντρικές τράπεζες θεωρήσουν ότι οι αγορές έχουν αναλάβει το μεγαλύτερο μέρος της προσπάθειας και επιλέξουν να μην προχωρήσουν στις αναγκαίες παρεμβάσεις, ενδέχεται να υπονομεύσουν την αξιοπιστία τους και να δυσκολέψουν την επιστροφή του πληθωρισμού στους στόχους τους.

Όταν οι αγορές αναλαμβάνουν μέρος της σύσφιξης

Η άνοδος των αποδόσεων των ομολόγων έχει ήδη επηρεάσει τη συζήτηση γύρω από την πορεία των επιτοκίων. Ο πρόεδρος της Fed, Κέβιν Γουόρς, είχε επισημάνει τον Ιούλιο ότι οι χρηματοπιστωτικές αγορές είχαν ήδη συμβάλει σημαντικά στη σύσφιξη των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, ακόμη και πριν από την αύξηση των επιτοκίων από την κεντρική τράπεζα τον Σεπτέμβριο.

Αντίστοιχη προσέγγιση υιοθετήθηκε και από την Τράπεζα της Αγγλίας. Τον προηγούμενο μήνα, η επιτροπή νομισματικής πολιτικής αποφάσισε με ψήφους 6 έναντι 3 να διατηρήσει αμετάβλητο το βασικό επιτόκιο, παρά το γεγονός ότι ο πληθωρισμός παρέμενε πάνω από τον στόχο. Σύμφωνα με τα πρακτικά της συνεδρίασης του Σεπτεμβρίου, η πλειονότητα των μελών έκρινε ότι τα επιτόκια της αγοράς είχαν ήδη εξασφαλίσει έναν γενικά επαρκή βαθμό περιορισμού των νομισματικών συνθηκών.

Και η ΕΚΤ έχει αναγνωρίσει ότι οι εξελίξεις στις αγορές μπορούν να επηρεάσουν τη μελλοντική κατεύθυνση της νομισματικής πολιτικής.

Η προσέγγιση αυτή έχει μια προφανή οικονομική βάση. Όταν αυξάνονται οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων, συνήθως ακριβαίνει και η χρηματοδότηση για επιχειρήσεις και νοικοκυριά. Το υψηλότερο κόστος δανεισμού μπορεί να περιορίσει τις επενδύσεις, την κατανάλωση και τη ζήτηση, συμβάλλοντας στην αποκλιμάκωση του πληθωρισμού.

Το πρόβλημα είναι ότι οι αυξήσεις των αποδόσεων μπορεί να αποδειχθούν προσωρινές. Αν οι κεντρικές τράπεζες βασιστούν υπερβολικά σε αυτές και αποφύγουν την περαιτέρω σύσφιξη, οι αποδόσεις ενδέχεται να υποχωρήσουν γρήγορα, ανατρέποντας μέρος της περιοριστικής επίδρασης που είχε επιτευχθεί.

Το «πρόβλημα της αντανάκλασης» και οι παγίδες των αγορών

Η υπερβολική εξάρτηση από τα μηνύματα των αγορών συνδέεται με αυτό που οι οικονομολόγοι αποκαλούν «πρόβλημα της αντανάκλασης» (reflection problem).

Ο νομπελίστας οικονομολόγος Πολ Σάμιουελσον είχε παρομοιάσει την αντίδραση του πρώην προέδρου της Fed, Άλαν Γκρίνσπαν, στις κινήσεις των αγορών με τη συμπεριφορά μιας μαϊμούς που βλέπει για πρώτη φορά τον εαυτό της στον καθρέφτη. Η μαϊμού θεωρεί ότι παρατηρεί κάποιον άλλον και αντιμετωπίζει τις αντιδράσεις του ως νέα πληροφορία, χωρίς να αντιλαμβάνεται ότι βλέπει τη δική της εικόνα.

Αντίστοιχα, οι κεντρικές τράπεζες κινδυνεύουν να αντιμετωπίσουν τις αντιδράσεις των αγορών ως ανεξάρτητη ένδειξη για την οικονομία, ενώ στην πραγματικότητα οι ίδιες οι προσδοκίες για τη νομισματική πολιτική επηρεάζουν τις αποδόσεις και τις τιμές των χρηματοοικονομικών προϊόντων.

Οι οικονομολόγοι Στίβεν Μόρις και Χιούν Σονγκ Σιν έχουν χρησιμοποιήσει τον συγκεκριμένο όρο για να περιγράψουν αυτή τη δυσκολία αξιολόγησης των πληροφοριών που προκύπτουν από τις αντιδράσεις των αγορών.

Στην πράξη, εάν οι επενδυτές πιστεύουν ότι οι κεντρικές τράπεζες θα αυξήσουν τα επιτόκια, οι αποδόσεις των ομολόγων μπορεί να ανεβούν πριν ακόμη ληφθεί οποιαδήποτε απόφαση. Αν, στη συνέχεια, οι κεντρικές τράπεζες θεωρήσουν ότι η άνοδος των αποδόσεων καθιστά περιττή την αύξηση των επιτοκίων, μπορεί να προκαλέσουν την αντίθετη κίνηση: οι αποδόσεις να υποχωρήσουν και οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες να χαλαρώσουν ξανά.

Για να έχει ουσιαστικό αποτέλεσμα η περιοριστική νομισματική πολιτική, οι αυστηρότερες χρηματοπιστωτικές συνθήκες πρέπει να διατηρηθούν για αρκετό χρονικό διάστημα. Το γεγονός ότι οι αποδόσεις έχουν αυξηθεί έντονα μέσα σε λίγες εβδομάδες δεν εγγυάται ότι η επίδραση αυτή θα είναι διαρκής.

Γιατί εκτοξεύονται οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων

Η άνοδος των αποδόσεων δεν οφείλεται αποκλειστικά στις προσδοκίες για τα βασικά επιτόκια. Σημαντικό ρόλο διαδραματίζουν η ανθεκτικότητα της παγκόσμιας οικονομίας, τα υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα, οι αυξημένες ανάγκες δανεισμού των κυβερνήσεων και η μεγάλη ζήτηση κεφαλαίων από επιχειρήσεις που επενδύουν στην τεχνητή νοημοσύνη.

Οι εξελίξεις αυτές αυξάνουν την προσφορά χρέους και ενισχύουν τον ανταγωνισμό για την προσέλκυση κεφαλαίων. Όταν οι επενδυτές καλούνται να χρηματοδοτήσουν περισσότερες εκδόσεις ομολόγων, απαιτούν συχνά υψηλότερες αποδόσεις, ιδίως όταν υπάρχουν αβεβαιότητες για τον πληθωρισμό και τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων.

Η ένταση της ανόδου αποτυπώνεται στις αποδόσεις των δεκαετών κρατικών ομολόγων, οι οποίες έχουν φτάσει σε πολυετή ή πολυδεκαετή υψηλά:

Οι υψηλές αποδόσεις αυξάνουν το κόστος χρηματοδότησης σε ολόκληρη την οικονομία, αλλά η αιτία της ανόδου τους έχει εξίσου μεγάλη σημασία με το ίδιο το ύψος τους.

Το term premium αλλάζει την εικόνα

Ένα μέρος της ανόδου των μακροπρόθεσμων αποδόσεων προέρχεται από την αύξηση του λεγόμενου term premium, δηλαδή της πρόσθετης απόδοσης που απαιτούν οι επενδυτές για να διακρατούν ομόλογα μεγάλης διάρκειας αντί να τοποθετούνται σε βραχυπρόθεσμους τίτλους.

Το συγκεκριμένο ασφάλιστρο αντανακλά, μεταξύ άλλων, την αβεβαιότητα για τον μελλοντικό πληθωρισμό, τα επιτόκια, τη δημοσιονομική κατάσταση και τον κίνδυνο διακράτησης τίτλων για μεγάλο χρονικό διάστημα. Δεν παραμένει σταθερό, καθώς επηρεάζεται από τις προσδοκίες και το επενδυτικό κλίμα.

Σύμφωνα με εκτίμηση μοντέλου του Bloomberg Economics, το term premium των δεκαετών αμερικανικών ομολόγων διαμορφώνεται περίπου στο 1,03%, έναντι 0,52% τον Ιούνιο. Δύο χρόνια νωρίτερα βρισκόταν σε αρνητικό έδαφος, ενώ ο μέσος όρος της τελευταίας πενταετίας ήταν περίπου 0,06%.

Η εξέλιξη αυτή υποδηλώνει ότι σημαντικό μέρος της ανόδου των αποδόσεων μπορεί να συνδέεται με την αυξημένη αποζημίωση που ζητούν οι επενδυτές για την ανάληψη μακροπρόθεσμου κινδύνου και όχι αποκλειστικά με την αναμενόμενη πορεία των βασικών επιτοκίων.

Αυτό δημιουργεί ένα πρόβλημα για τις κεντρικές τράπεζες. Εάν το term premium υποχωρήσει λόγω αλλαγής του επενδυτικού κλίματος, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις μπορεί να μειωθούν χωρίς να έχει αλλάξει ουσιαστικά η πορεία του πληθωρισμού. Επομένως, η σημερινή άνοδος δεν αποτελεί εγγύηση ότι οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες θα παραμείνουν αρκετά αυστηρές.

Το προηγούμενο του 2023 στις ΗΠΑ

Η εμπειρία της Fed στα τέλη του 2023 προσφέρει ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα των κινδύνων που κρύβει η συγκεκριμένη προσέγγιση.

Η κεντρική τράπεζα είχε πραγματοποιήσει την τελευταία αύξηση επιτοκίων εκείνου του κύκλου τον Σεπτέμβριο, ωστόσο οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων συνέχισαν να ανεβαίνουν για περίπου έναν μήνα. Τότε, η πρόεδρος της Fed του Ντάλας, Λόρι Λόγκαν, είχε επισημάνει ότι τα υψηλότερα term premiums θα μπορούσαν να αναλάβουν μέρος της προσπάθειας περιορισμού της ζήτησης, μειώνοντας την ανάγκη για πρόσθετη σύσφιξη.

Στη συνέχεια, η Fed διατήρησε αμετάβλητα τα επιτόκια και οι αποδόσεις των δεκαετών αμερικανικών ομολόγων υποχώρησαν απότομα, κατά περίπου 1,20 ποσοστιαίες μονάδες μέσα σε λιγότερο από δύο μήνες.

Παρά τη σημαντική αυτή πτώση, ο πληθωρισμός δεν επέστρεψε στον στόχο του 2%. Η εξέλιξη ανέδειξε ότι η άνοδος των αποδόσεων μπορεί να προσφέρει προσωρινή αυστηροποίηση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών, χωρίς να εξασφαλίζει από μόνη της τη διατηρήσιμη αποκλιμάκωση των πληθωριστικών πιέσεων.

Το προηγούμενο αυτό αποτελεί προειδοποίηση για τις κεντρικές τράπεζες που εξετάζουν κατά πόσο μπορούν να περιορίσουν τις παρεμβάσεις τους, βασιζόμενες στην άνοδο των επιτοκίων της αγοράς.

Πληθωριστικά σοκ και απειλές για την ανεξαρτησία των κεντρικών τραπεζών

Το περιβάλλον μέσα στο οποίο καλούνται να κινηθούν οι κεντρικοί τραπεζίτες παραμένει ιδιαίτερα απαιτητικό. Ο παγκόσμιος πληθωρισμός έχει επιβαρυνθεί διαδοχικά από την πανδημία της Covid-19, τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία, τους αμερικανικούς δασμούς, τις γεωπολιτικές εντάσεις και τις νέες ενεργειακές αναταράξεις.

Παράλληλα, οι πολιτικές πιέσεις προς τις κεντρικές τράπεζες εντείνονται. Οι παρεμβάσεις ηγετών όπως ο πρόεδρος των ΗΠΑ, Ντόναλντ Τραμπ, και η πρωθυπουργός της Ιαπωνίας, Σανάε Τακαΐτσι, επαναφέρουν στο προσκήνιο το ζήτημα της ανεξαρτησίας της νομισματικής πολιτικής και της δυνατότητας των κεντρικών τραπεζών να λαμβάνουν αποφάσεις με βάση τα οικονομικά δεδομένα.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, η αξιοπιστία τους αποτελεί κρίσιμο κεφάλαιο. Εάν οι αγορές εκλάβουν την απροθυμία για περαιτέρω αυστηροποίηση ως ένδειξη ότι οι κεντρικές τράπεζες ανέχονται τον πληθωρισμό πάνω από τον στόχο, οι πληθωριστικές προσδοκίες μπορεί να ενισχυθούν, καθιστώντας δυσκολότερη τη μελλοντική αποκλιμάκωση των τιμών.

Η άνοδος των αποδόσεων μπορεί να λειτουργήσει συμπληρωματικά προς τη νομισματική πολιτική, αλλά δεν μπορεί να αντικαταστήσει την αποφασιστικότητα των κεντρικών τραπεζών. Το ζητούμενο δεν είναι να αγνοούν τις αγορές, αλλά να διακρίνουν εάν οι κινήσεις τους αντανακλούν μια διαρκή μεταβολή των οικονομικών συνθηκών ή μια προσωρινή αναπροσαρμογή των επενδυτικών προσδοκιών.

Το βασικό μήνυμα είναι σαφές: οι αγορές μπορούν να βοηθήσουν στην προσπάθεια συγκράτησης του πληθωρισμού, όμως δεν μπορούν να αναλάβουν εξ ολοκλήρου το έργο των κεντρικών τραπεζών. Η πρόσφατη άνοδος των αποδόσεων αποτελεί ένδειξη αυστηρότερων χρηματοπιστωτικών συνθηκών, όχι απόδειξη ότι η μάχη κατά του πληθωρισμού έχει ήδη κερδηθεί.